知来者之可追：关于疫苗、经济与政策的前景

丁安华

全球疫情恶化，疫苗开发提速

新冠疫情无疑是当前全球经济面临的最大挑战。截至目前，这场全球大流行大致经历了三个阶段：第一阶段是3月疫情全球大爆发，日均新增确诊病例数量从月初的1000人迅速攀升至月底的6万人；第二阶段是4月疫情进入短暂的平台期，由于欧美国家采取了较严格的防疫措施，日均新增确诊人数趋于稳定；第三阶段是5月以来疫情再度加速蔓延，全球日均新增确诊人数再次快速上升，目前已超过20万。由于不少国家检测能力受限，全球实际感染人数可能远高于公布的统计数字。

从区域上看，全球疫情的“震中区域”不断漂移，目前集中在美国、南亚、西亚、南美、非洲等地区。疫情发展也出现了分化：中國内地、加拿大、韩国、新加坡、西欧各国等暂处于可控状态；美国、巴西、印度、南非等未获得有效控制甚至不断恶化，日新增确诊人数上升势头迅猛；日本、澳大利亚、中国香港等国家和地区疫情近期出现二次反弹，新增确诊人数均已接近甚至超过前期高点。

新冠疫情的控制，只能依赖医疗解决方案。当前，全球各国都在以前所未有的速度推进疫苗的研发与试验，目前已有数种疫苗进入三期实验阶段，并取得积极的进展。其中，中国科研团队位于领先梯队。我国进入三期临床的项目共有三个，即国药中生、科兴生物的灭活疫苗，军科院和康希诺合作的腺病毒载体疫苗，后者还获得了军队特需批件。

不过，疫苗开发仍具不确定性。即使一切顺利，疫苗量产最快也只能在明年实现。若考虑到病毒变异、三期临床失败、疫苗接种率等不确定性，人类或与病毒共存更长时间。

世界经济：漫长的修复

在疫苗大规模普及之前，作为防控疫情唯一的有效途径，社交隔离使得经济活动骤减，各国都不得不面临防控疫情和重启经济的艰难权衡。市场对全球经济在下半年快速反弹的乐观预期很大可能落空。

全球经济正深陷“新冠衰退”（Coronavirus Recession）之中，主要经济体在上半年均陷入大幅负增长的泥沼。基准情形下，受疫情制约，全球经济今明两年的GDP增长很可能将呈现出类似Nike商标的“广义V型”修复：断崖式下跌于今年二季度触底，随后缓慢修复，且斜率逐步平缓。

好的方面是，全球经济大概率已于上半年见底。中国疫情防控最为有效，率先走出负增长，经济复苏好于预期。欧美国家经济活动在3月中旬出现大幅滑坡，随后在3月底4月初开始筑底，而新兴市场国家底部约在4月中旬。谷歌活动指数显示，随着复工复产的推进，全球经济总体上逐步修复。虽然目前美国疫情再次恶化，但考虑到美国民意以及已进入最后阶段的总统选举，社交隔离措施的实施力度大概率将小于4月，美国经济下半年的表现大概率也将好于二季度。

中国经济二季度GDP同比增长3.2%，较一季度大幅回升10个百分点，表明疫情是可以遏制的，反映出我国经济的内在韧性。一是生产强劲恢复。随着复工复产的稳步推进，二季度工业增加值连续3个月正增长，6月工业增加值当月同比增速已基本接近去年同期水平。二是房地产与基建投资需求快速释放。疫情受控后，延迟释放的居民购房需求，叠加宽信用和边际放松的房地产政策，推动房地产销售和投资景气度快速回升；施工约束缓解后，受充裕资金支持，基建投资增速也快速反弹。三是出口好于预期。3月以来随着国内疫情形势逐渐明朗和复工复产进程加快，我国产业链完备的优势逐渐显现，防疫物资、计算机等自动数据处理设备和高技术产品出口数额显著增加，成为我国出口的新增长点。此外，受海外疫情影响我国服务贸易逆差显著收窄，也对经济增长形成支撑。

不过，中国经济的修复，是在常态化疫情防疫下实现的，付出了极大的代价，也存在突出的隐忧。

一是消费需求复苏乏力。疫情对就业和居民收入造成了较大冲击，疫情防控也对线下消费形成约束。消费修复落后于生产，将导致企业库存被动增加，制约生产的进一步修复。5-6月我国下游行业工业增加值反弹显著弱于中上游，使得生产端修复斜率大幅放缓。随着工业生产增速大致恢复到疫前水平，未来我国经济修复将更多取决于需求改善的程度。

二是制造业投资增长疲弱。相较房地产和基建投资，制造业投资受疫情冲击最为严重，疫后增速修复也最为缓慢，主要由企业盈利下降、外需冲击和悲观预期导致。招商银行小微企业调查结果显示，近3/4的受访企业一季度营收显著下滑，且预期下半年难有改善。

三是疫情发展和中美关系的不确定性。一方面，若疫情再度加剧，防疫措施将再度趋严，对尚未完全复苏的经济造成二次冲击；另一方面，中美关系随着美国大选的临近而明显恶化，将极大地增加我国经济运行的外部摩擦。

基准情形下，下半年我国经济将延续复苏势头，全年GDP增速可望达到2.2%。复苏的动力主要有三个：一是投资发力，预计下半年基建投资将稳步增长，房地产投资展现韧性；二是消费回升，年末单月社零增速有望达到去年同期水平；三是需求回暖拉动产销增长，PPI增速反弹继续推动企业营收和利润改善。

政策切换：货币政策收敛，财政政策站上舞台中央

面对新冠疫情对经济的严重冲击，上半年各国普遍通过史无前例的货币财政“双宽松”刺激总需求。货币政策方面，美联储4个月扩表3万亿美元至7.1万亿美元，欧央行3个月扩表1.5万亿欧元至6.2万亿欧元。财政政策方面，主要发达经济体的刺激包占GDP的比重均超过10%，其中德国比例最高，为35.9%；美国总额最大，达3万亿美元，占GDP的13.9%。从数据上看，各国财政刺激规模与宏观杠杆率甚至呈正相关，表明财政平衡并非当前各国出台政策时的主要考量因素。

随着经济的企稳回升，各国逐渐调整政策组合。随着各国央行向市场大量注入流动性，金融体系运行稳定，货币政策力度开始边际减弱。进入6月，美联储的资产负债表边际收缩，欧央行扩表速度也有所放缓。

与之相对，具有结构性特征的财政政策开始并将持续发力，成为下阶段宏观政策的主角。目前欧盟各国已经就疫后经济复苏计划达成协议，为成员国提供7500亿欧元的赠款和贷款，并在未来7年内实施1.1万亿欧元的财政刺激计划，以缓解疫情对各国经济造成的冲击。由于3月出台的“关怀法案”（the CARES Act）中大部分纾困措施即将于7月末到期，美国大概率即将出台新一轮的财政刺激计划。目前两党正就此展开激烈磋商，民主党提议的刺激总额达到3万亿美元，但共和党希望把刺激金额控制在1万亿美元以内。

上半年我国也加大了宏观逆周期调节，由于疫情控制得力，政策力度远小于西方发达国家。上半年我国央行下调一年期MLF利率30基点（bp）至2.95%，常规货币政策空间仍然充足；广义财政赤字（含国债、一般债、专项债及特别国债）相较上年增加3.6万亿元，相当于GDP的3.6%。

随着经济的回暖，我国的宏观政策重心亦相应进行调整。货币政策方面，5月以来，在“各类经济指标已经出现边际改善”的前提下，为防范资金空转套利，货币政策边际收紧，同时央行通过创新政策工具，寻求提升政策直达实体经济的效率。下半年，尽管货币政策仍有望保持结构性宽松立场，但总量性“宽货币”政策将趋于收敛，结构性“宽信用”政策将持续发力。具体的信贷投向上，预计资金将继续流向基建领域，小微企业、制造业、扶贫领域有望获得更多支持。

财政政策站上舞台的中央，承担稳经济保民生的重任，成为经济进一步复苏的主要支柱。尽管受疫情影响财政收入有所下滑，但通过发行特别国债、专项债等方式，下半年将有约4.57万亿新增政府融资落地，即使考虑到税收减少等不利因素，广义财政资金总量也将较去年下半年多出4万亿元左右，这将有力支持经济继续修复。预计下半年财政支出节奏将显著加快，专项债资金助力政府性基金支出增速较快反弹，制度性减税降费政策有望进一步推进。