金融：最险创业赛道

鲍有斌

无论是知名PE还是腾讯、阿里，曾经对风口行业遍地撒网，一两例成功或可以赢下整个赛道，但金融科技赛道却是例外。这条堪称近年最险创业赛道，野蛮生长的短暂风光之后，众多种子选手股价暴跌，机构难退出，散户被套牢。

互联网老兵周鸿祎和唐越涉足的项目，投资者难掩失落。多家A股公司投资趣店，结局迥异。新湖中宝重仓51信用卡，血亏九成。腾讯投资大杀四方，下注并非都有斩获。红杉资本出手更多，结果有喜有忧。

新财富对350多家金融科技创业公司背后的投资机构、超过80家上市公司进行分析，发现了更多秘密……

2020年5月31日，专注于汽车抵押借贷服务的微贷网（WEI.N）公告称，基于国家政策及行业趋势原因，将于 6月30日前退出网贷行业，不再经营网贷信息中介业务。

微貸网于2011年7月上线运营，2018年11月15日登陆纽交所，股价最高达到13.63美元/股。截至2020年6月2日，其股价仅为1.65美元/股，总市值1.16亿美元。

从野蛮生长到黯然退出，微贷网的经历，正是国内互联网金融创业领域整体困局的投射。

近年国内创业“风口”不断，贴上“金融科技”标签的互联网金融，也曾火爆一时，带起一波金融创业潮。仅仅在2017-2018年，就有15家与金融相关的民营企业登陆美国资本市场，而2016年之前，上市的同类企业累计不到10家。

然而，悲喜轮回很快到来。经过2018、2019年严监管洗礼，这些公司的股价和上市时相比腰斩者比比皆是，跌幅超过90%也不在少数。2017、2018年在美上市的15家公司中，有14家股价腰斩及以上。

截至2020年4月12日，美国等境外市场上市的35家金融类中概股，破发的共26家，比例高达76%；上市后股价平均跌幅36%；跌幅在50%以上共21家，占比接近2/3。平均每3家公司就有两家股价腰斩，比例高得吓人（表1）。

最终股价上涨的金融公司，只有8家。其中，诺亚财富（NOAH.N）成功翻倍，涨幅为113%。巧合的是，诺亚财富和涨幅49.42%的泛华金控（HANH.O），上市时间都比较早，分别是2007年和2010年上市。

在港交所上市的内资民营金融公司，生存状况也不乐观。35家公司中，只有9家股价较上市时上涨，股价腰斩者高达22家。其中，19家股价低于1港元，沦为“仙股”，占比近90%；仅易鑫集团、众安在线、汇付天下股价高于1港元（表2）。

22家港交所内资金融股，加上21家金融中概股，43家公司股价腰斩，机构投资者被套牢的不在少数。

产业资本、金融资本均折戟金融科技

金融机构一向资金门槛高，监管严格，因此，金融领域的创业一直并不活跃，直到有着较低门槛的互联网金融概念推出，迅速吸引大量企业和投资机构涌入。

表1：金融类中概股破发情况

表2：港股市场内资金融股破发情况

伴随2007年中国第一家P2P网络借贷平台拍拍贷成立，2011年平安陆金所成立以及央行向27家企业发放第三方支付牌照，互联网金融快速成长，2013年被称为“互联网金融元年”。2017年，以拍拍贷为代表的企业登陆美股，造就一波金融科技造富神话。

表3：部分金融股背后的投资机构

表4：部分机构投资金融公司情况

此时金融科技股的投资者，几乎涵盖活跃在国内的主要VC、PE机构，既有IDG、红杉资本、经纬创投、高瓴资本等老牌金融资本，它们扎根中国，熟悉玩法；也有腾讯、蚂蚁金服、百度、小米、京东、新浪等众多产业资本，它们更精通互联网产品和商业模式。

金融资本和产业资本都选择头部企业下注。

腾讯、红杉、经纬、蚂蚁金服、小米等机构并不只押宝一家，往往全面出击、多轮投资（表3）。一家公司被多家大牌机构看中，也不罕见。以早期投资为主的IDG，在金融行业已经投资不下47家，领先同行。

蚂蚁金服、云锋基金投资时也不手软，融360、开始众筹、众安在线、趣店、和信贷、简普科技都曾经是“猎物”。

清科集团评选出的2018“中国互联网领域投资机构30强”，是投资互金公司的主力部队。新财富根据股融易网站、投资界网站的投资案例数据统计发现，至2020年4月20日，30强共投资金融公司350家，投资10家以上的共有9家机构，IDG、红杉资本、经纬中国、真格基金、险峰长青各自投资30家以上（表4）。

腾讯产业共赢基金&投资并购部，共参与3家投资，包括Nav的B+轮融资1300万美元，高盛领投，腾讯、宜信等跟投；Paystack种子轮融资130万美元，腾讯等参与投资；空中云汇A轮融资1300万美元，红杉资本、腾讯、万事达卡参与投资。

腾讯系投资部门众多，众安在线、富途证券外，陆金所也有腾讯系身影。2016年1月，中银集团、国泰君安（香港）、民生商银、腾讯等投资陆金所，总金额共12.16亿美元。

高瓴资本在金融赛道上也小试身手，受其青睐的是有利网、弥财金融、高腾恒远、新心金融。

未能从瑞幸咖啡（LK.O）IPO后及时退出的愉悦资本，从A轮到C轮投资了东南亚新零售、新金融平台BLUE Mobile，其中C轮蚂蚁金服领投，愉悦资本跟投。

机构四处出击，结果却并非全面开花。如今金融股价格腰斩，众多机构更损失惨痛。即便同一项目，机构也因入局早晚，收益差距很大，比如众安在线。

三马（马云、马化腾、马明哲）加持的众安在线，2013年成立，注册资本10亿元，创始股东蚂蚁金服、腾讯和平安保险，分别以1.99亿元、1.5亿元、1.5亿元实缴资金，取得19.9%、15%、15%股权。

2015年6月众安在线A轮融资，每股价格24元，募资大约57.75亿元，摩根士丹利、中金证券（香港）、鼎晖投资、凯斯博、赛富等分别投资7.38、7.5、14.88、14.69、13.3亿元，持股比例为2.48%、2.52%、5%、4.931%、4.47%。

不差钱的众安在线上市前仅安排这轮融资，2017年9月登陆港交所，发行价为59.7港元/股。解禁不久，老股东开始减持。2018年11月1日，赛富以平均价26.05港元/股减持662.7万股，套现约1.7亿港元。中金香港紧随其后减持；摩根士丹利、鼎晖抛售更快，至2018年底已不在十大股东之列。

凯斯博坚守时间较长，2019年下半年减少大约1760万股，在此期间，众安在线股价几乎处于腰斩状态，最低时为16.56港元/股，按照持股成本24元人民币/股（超过26港元），凯斯博卖出股票就是割肉。

凯斯博大多数股权未出售，持股已5年，众安在线股价腰斩，使得凯斯博这部分投资处于亏损状态。2018年11月后，众安在线股价长期处在腰斩线以下，A轮投资者中金香港基本也没有赚头。

蚂蚁金服、腾讯、平安、加德信投资、优孚控股、日讯网络六大内资股东，至2019年底，未出售一股。因持股成本极低，即便众安在线股价腰斩，这六大股东收益率依然高达2381%（表5）。

易鑫和富途，腾讯都投三轮，结局大不同

互联网创业者在找投资时，通常会遭到投资人“腾讯来了，你怎么办”的灵魂拷问。在投资圈，也有“腾讯轮”之说。腾讯所投企业，不仅得到现金，更重要的是得到腾讯旗下产品流量加持。

互联网金融，腾讯自然不会错过。其出手并非只在Pre-IPO轮，比如易鑫集团和富途证券，腾讯前后投了三轮，收益也大不一样。腾讯前员工李华创立的富途证券，互联网券商第一股，上市前接受三轮投资，腾讯、经纬创投和红杉资本全程参与。

表5：众安在线内资股东的投资收益情况

表6：腾讯投资富途过程

2014年10月，富途证券进行A轮融资，腾讯、经纬创投和红杉分别出资500万美元、200万美元和150万美元。2015年5月，富途再向三股东融资，腾讯出资2730万美元，经纬创投170万美元，红杉110万美元。

2017年5月，腾讯以9140万美元再次领投富途证券C轮融资，经纬创投跟投760万美元，红杉投500万美元。腾讯三轮投资总额为1.237亿美元（表6）。富途证券2019年3月上市，发行价12美元/ADS（每8股普通股为1份ADS），腾讯认购3000万美元份额，总持股成本为1.537亿美元，总持股比例提高至34.2%。

经纬总投资金额1130万美元，红杉总投资760万美元，分别持股4798万股、3148万股普通股，上市后持股比例为5.4%、3.5%。

和老虎证券股价早早腰斩不同，富途证券虽长时间持续破发，但股价在8美元价位得到支撑。

按照富途证券4月16日收盘时市值11.85亿美元测算，腾讯持股市值大约为4亿美元，和持股成本1.537亿美元相比，还有160%投资收益率。

富途证券股价坚挺，和股东结构稳定有关。上市时，富途证券引进基石投资者大西洋投资集团，投资总金额为7000万美元，持股比例为5.2%。至2019年底，富途CEO李华、第二大股东腾讯、经纬、大西洋集团，四大股东累计持股比例在90%左右，机构持股只有2.39%，在外流通股很少。

经纬创投持股成本1130万美元，上市后未出售股票，仍然是持股5%以上股东。按照4月17日富途市值测算，持股市值6340万美元，经纬创投浮盈461%。大西洋集团7000万美元入局，持股市值6160万美元，浮亏12%（表7）。

表7：富途老股东的投资收益情况

数据来源：富途招股书、新财富整理（截至2020年4月17日）

红杉更早入局诺亚财富，这一战算是完胜，据悉在红杉内部是成功案例。

2007年8月，成立不久的红杉中国在诺亚财富A轮融资时投入500万美元，持股25.5%。诺亚财富2010年10月上市时，红杉持有590万普通股（每1股普通股等于2份ADS），持股比例为21.2%，按照发行价12美元/ADS，市值大约为14160万美元，此时收益率达到34倍。

紅杉从2013年开始持续减持，至2020年2月7日，红杉还持有诺亚财富6.01%股权，按照4月22日诺亚财富市值16亿美元测算，所剩余股权市值大约9600万美元。

从红杉减持诺亚财富时的股价大致测算，此案例获得百倍以上乃至数百倍回报，应该无悬念。可供参照的是，诺亚财富天使投资人何伯权，2018年接受采访时提到，他从诺亚财富得到了“4000倍回报”。

360退与进，“私有化专家”护盘

在美上市的金融中概股中，有两家公司因大股东是互联网创业老兵，备受关注。

360金融控制人是周鸿祎，也是前奇虎360（QIHU. N）董事长。奇虎360私有化完成退市，并借壳江南嘉捷（601313）在A股上市，证券名称“三六零”，代码后变成“601360”。而周鸿祎最终也与老伙伴齐向东分道扬镳，周鸿祎继续掌舵三六零，齐向东接手奇安信，或志在科创板。

周鸿祎从中国雅虎离职后，曾经做过投资人，投资奇虎360，后成为董事长。而红杉也是奇虎360重要股东，奇虎360在纽交所上市时，红杉持股比例为8.5%。360金融独立分拆，红杉资本也是投资者之一。

周鸿祎曾在公开场合表示，不明白为何互联网企业都做金融，他只想守住安全领域产品这块阵地。不过就在2015年，其就低调进场，一年后成立360金融集团，2018年9月独立拆分。

360金融在拆分过程中，以极低成本将股份出让给私有化买方团，有消息称涉及约40%股权。360金融2018年12月完成IPO，周鸿祎持股14.4%，投票权76.3%，为控股股东，多为360私有化买方团构成的前七大股东持股比例为74.9%（表12）。

毕竟互联网金融也是流量生意，360金融背靠360产品矩阵5亿用户，吸引投资者入场。至2019年4月，360金融股价涨至高点24.45美元。2019年6月，三六零私有化买方团所持的360金融股权也到了解禁期。此时，无论是出于基金到期，还是向银行偿还利息的动机，买方团都有比较强的退出需求，360金融开始安排老股东退出。

和多数中概股一样，360金融在上市半年后实施增发。其2019年6月26日的增发中，Eoraptor、Perseus 、Monocerus、Capricornus、Unicorn Group 五大老股东均有减持，价格为每股10美元（每两股普通股等于1份ADS）。五大股东累计减持大约1425万股，套现1.425亿美元，其总持股从52.6%降低至47.5%。

五大老股东大都是360集团VIE拆除再搭建的镜像SPV，无法穿透到实际持有人，具体持股成本，没有更多细节公布。和三六零老股东锁定期至2020年2月底相比，360金融老股东退出时间得以提前。

市场对三六零私有化退市回A股、360金融却再次登陆美股感到奇怪。实际上，逻辑很简单。奇虎360以93亿美元私有化，回A股后市值一度超过4000亿元人民币，此时回归溢价显而易见。

但机构要完成套现历时较长，三六零A股完成借壳上市后还有两年锁定期。如果从私有化完成时的2016年7月开始计算，则前后已近4年时间，众多机构投资者需要有提前退出通道。而360金融上市，为参与360私有化买方团提前退出，做出了合适安排。

对周鸿祎来说，旗下两大资本平台，三六零在主战场A股的市值虽然曾高达4400亿元，但至今仅在1300亿元左右震荡，若持续不振，辛辛苦苦回归，难言大胜。

360金融在美股第二战场，股价腰斩，老股东部分退出，被套牢的投资者不止是小散户，还有著名机构，比如方源资本（Fountainvest）。

2019年11月27日，方源资本入局360金融，接下1152万份ADS老股，成为长期战略投资者。方源资本接盘，缓解了老股东在二级市场抛售压力，改善了360金融的股权结构。

成立于2007年的方源资本，唐葵担任董事长兼CEO。唐葵曾任淡马锡中国区总裁、高盛投资银行部董事总经理。方源资本LP包括主权基金、养老金、大型跨国企业及捐赠基金，比如加拿大国家退休基金、安大略教师退休基金和新加坡淡马锡控股等。方源资本迄今已设立三期美元基金和一期人民币基金，在中国市场已经投资50亿美元。

方源资本的投资风格是侧重于有巨大增长潜力的行业领先企业，着重于较大规模的交易，在消费零售、媒体和互联网、医疗健康和先进制造业等行业具有丰富的经验。因多次参与中概股私有化，方源资本也有“私有化专家”之称，其在美股私有化以及海外资本市场运作上，积累深厚。

方源资本曾经在2013年领投并完成分众传媒（FMCN.O）私有化；交易完成后，凯雷投资集团和方源资本分别持有分众传媒19.7%股权，仅次于公司董事长江南春（30.9%）。2017年方源资本参与完成智联招聘（ZPIN. N）私有化，历时3年的爱康国宾（KANG.O）私有化过程中，也有方源资本身影。方源资本投资的项目还包括科华生物、太平鸟、新浪以及美国百利得等，并参与了一些复杂的大型交易，比如2019年3月，方源资本联合安踏（02020. HK）、腾讯等完成收购始祖鸟母公司芬兰爱玛芬体育。

表10：红杉投资拍拍贷过程

数据来源：拍拍贷招股书，新财富整理

数据来源：Wind、新财富（截至2019年12月31日）

新财富查阅新湖中宝2019年以来公告，未见减持51信用卡消息。51信用卡2019年10月“暴雷”时，股价跌至1.77港元，至2020年5月8日收盘价为0.54港元，市值6.44亿港元，折合人民币5.86亿元，则新湖中宝持股市值不到1.28亿元，和总成本13.5亿元相比，投资损失超过90%，这还不包括资金成本。

让市场颇感意外的是，作为持股比例极高的大股东，新湖中宝并未向51信用卡派出董监高。不派高管，不插手日常管理还可以理解，但是未派出董事、监事，这并不太符合常规，新湖中宝在投后管理中或有改善空间。

创新与合规，贪婪与恐惧

在新冠肺炎疫情之下，金融科技行业普遍受到冲击。网贷平台更是雪上加霜，借款人还款能力减弱，平台催收受限，转型遇阻，经营滞缓，企业前途未卜。

互金头部公司股价今年再腰斩者达10家以上（表19）。其中暴雷的金融股，无论是出借资金，还是股票投资，投资人血本无归者众多。信而富因央视“315晚会”曝光“714高炮贷款”，后艰难转型，即便并股，4月底股价仍持续在1美元左右徘徊。

当红利散去，无论是创业还是投资，都进入深水区。但互联网金融这条赛道，众多种子选手倒地，在其他行业并不多见。暴雷或股价腰斩，是行业整体困局的投射，而地雷更早时就已埋下。如果说，诸如共享经济、教育等领域的公司暴雷，问题主要在于资本催熟模式导致泡沫，那么，互金企业的大面积坍塌，除了贪图短期赚快钱而扭曲的商业模式之外，还另有致命之处。

表18：51信用卡主要股东

表19：今年部分股价腰斩的互金股

金融属于国民经济命脉行业，其稳定关系经济与民生。早期野蛮生长的互联网金融，却不乏自融、非法吸储、庞氏骗局、违规宣传等种种问题，伴随众多平台快速发展的，是风险不断聚集，跑路或资金断裂者不断增加。2015年起，监管跟上行业发展步伐，合规成为行业主基调后，风险平台逐步出清，诸多边缘行走的高利润上市公司也被打回原形。

这一散场的资本盛宴中，从打擦边球或界外球的创业者，到押下重注却浮亏告终的一级市场投资者，或许都值得反思，如何在贪婪与恐惧、创新与合规之间谨守风险边界。

穿越迷雾，金融科技领域的创业仍值得期待，尤其是有大数据、区块链、AI等技术实力支撑，能为用户、金融机构和监管机构带来效率提升的企业，面临一个全新的世界。