芯贵闻泰 重注逆袭

程华秋子

创业14年来，张学政带领闻泰科技一步步从电子产业链上低毛利、低技术门槛的代工厂，蜕变成上游业务壁垒最高的半导体厂商，华丽转身成A股最炙手可热的科技公司。

闻泰科技的成功，带有典型的中国产业升级印记：靠低价策略左右逢源，最终借大势站稳脚跟；而后在芯片寻求国产替代的大背景下，敢下重注，坚定选择风险最高、收益最大的路径，向技术壁垒更高的产业链上游延伸，以高杠杆收购芯片商安世半导体，成功晋级。在这场金额超过300多亿元的并购中，闻泰科技自有出资仅17亿元，其他均通过借款+股份支付的方式筹得。并购完成后，闻泰科技估值从借壳上市时的35.8亿元暴涨至最高1800亿元，而张学政的股权稀释不到一半。

收购安世半导体后，闻泰科技偿债压力陡增，商誉高达227亿元，其近2000亿市值能否得到有力支撑？

2020年6月10日，闻泰科技（600745）发行股份收购安世半导体（Nexperia Holding B.V.）剩余股权事宜，获得证监会并购重组委无条件审核通过。

7月28日，闻泰科技发布非公开发行结果，配套融资申购名单中，出现了高毅资产、睿远基金、湾区产融投资、葛卫东、UBS（瑞银集团）、JPMORGAN（摩根大通）等知名投资者，最终16名发行对象以130.1元/股大幅度溢价认购，总共募资58亿元。其中私募大佬葛卫东获配金额5亿元，高毅资产获配金额1.41亿元。收获大佬加持，29日闻泰科技开盘后一字涨停，报收于145.8元/股，市值冲击到1816亿元。

2016年借壳中茵股份上市时，闻泰科技主营手机代工业务，估值只有35.8亿元。2019年控股安世半导体后，闻泰科技华丽转身，最高峰时市值超过1800亿元，3年时间翻了足足50倍，成为A股最炙手可热的科技公司之一。

从3G时代生产功能机主板，4G时代制造中低端智能机，再到 5G时代收购安世半导体、占领芯片技术高地，为什么曾是低端代工厂的闻泰科技能逆袭成功？

随行业起舞，千元机背后的大佬

智能手机刚出现时，很多人可能曾在华为、小米、魅族、联想中左挑右选。其实怎么挑，都绕不过闻泰科技。这些品牌旗下的爆款千元机，大都由闻泰生产设计。小米与华为在中低端机领域打得“头破血流”时，闻泰科技却在背后闷声发大财。

从3G功能机到4G智能机，闻泰科技创始人张学政抓住时机，先是跟芯片商展讯合作，后绑定小米的低端机“红米”，成功引起了国内各大手机品牌的注意。2015年，闻泰通讯成立不到10年，智能手机整体出货量达到5950万部，成为全球出货量最大的ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）企业。

国内那么多手机ODM贴牌厂商，为什么闻泰能做到第一？这要从张学政10万元创业说起。

10万元起家，与展讯合作一战成名，跻身一线IDH厂商

2002年前后，中国的ODM厂商陆续出现。它们多聚集在北京，给国内外品牌厂商做设计，比如给日本客户做外包。

摩托罗拉贡献了中国最早一批ODM创业者。当时，国内很多手机厂商有牌照，却没有设计能力，摩托罗拉不少技术骨干看准机会，开始尝试做ODM生意。董德福就是其中的佼佼者，他创办的德信无线，当时客户囊括阿尔卡特、西门子、三菱、TCL、波导等品牌，年收入很快超过千万美元，并于2005年成功登陆纳斯达克。

2005年前后，中国手机市场进入最好的掘金期，“随便一块主板能赚100多元”。大家纷纷往这一市场挤。当时的ODM厂商，更确切地说是IDH（主板方案设计）厂商，最多时一度接近500家。

1997年，22岁的张学政从广东工业大学毕业后，先后在意法半导体、中兴通讯等多家手机厂商工作。9年后，31岁的他决心放手一搏。

2006年，张学政以10万元起家，组建起三四十人的小团队，开始做IDH。有深圳手机业人士称，当时为了卖主板，张学政亲自扛着两台电脑，带着手机，在華强北挨个推广，一遍遍演示主板结构图、ID设计等。

深圳华强北有许多手机集成商，初出茅庐的张学政还只是“小弟”，不过，他发现双卡双待手机大多是双芯片结构，厚且笨重。于是，他找到展讯，一起开发出单芯片的双卡双待主板。凭借单芯片的轻薄，以及便宜的价格，张学政一战成名，迅速在华强北崛起。

2006年12月，张学政设立闻泰通讯，注册资本1000万美元。2007年，闻泰卖出1800万片主板，拿下了海尔、海信、长虹、TCL、夏新、波导等手机品牌客户，跻身中国一线IDH厂商行列。

闻泰巨大的出货量，主要源于低价。2007年，在一般IDH/ODM企业都选用联发科（MTK）的平台时，闻泰坚定地站在了展讯这边。

展讯是一家颇为传奇的国产半导体公司，2001年由陈大同、武平等硅谷海归回国创办，主要针对双卡手机，瞄准中低端的基带芯片、多媒体芯片和射频芯片市场。2007年，展讯在纳斯达克上市，成为中国第一家芯片上市公司。

2013年12月，清华控股的紫光集团，以17.8亿美元完成对展讯的收购。2014年，紫光集团收购了展讯的竞争对手瑞迪克，并将两家公司合并，组成了紫光展锐。2020年7月5日，紫光展锐宣布，计划在国内建设DRAM芯片工厂。一旦成功，美韩的垄断地位将被打破。目前，紫光展锐已启动科创板上市准备工作。

相较于联发科，彼时的展讯能给闻泰更大的合作空间和更有竞争力的价格，让其从激烈的价格战中杀出血路。

与展讯的合作，还让闻泰拿下了中国移动。3G时代，中国移动受命运营具有中国自主知识产权的TD-SCDMA网络。由于TD-SCDMA芯片不够稳定，主板研发周期长，极少有品牌厂商愿意拉出单独的团队做TD-SCDMA。闻泰与展讯合作，拿出了许多基于TD-SCDMA的手机设计方案。每次中国移动招标，十款手机里面最起码有两三款是由闻泰制造的，但品牌可能是华为、长虹或者其他。

闻泰一度成为展讯最大的客户，占到展讯芯片整体出货量的50%。不少ODM厂商看到闻泰的成功，也开始与展讯合作。这时，张学政显示出“逆向博弈”的智慧，为了分散过度依赖展讯的风险，闻泰开始寻求与联发科的合作。

联发科与展讯在低端市场竞争已久，与闻泰合作遭到了联发科IDH/ODM供货商强烈反对，但联发科依然力排众议，选择“挖角”闻泰。

这也让张学政意识到了风险：IDH竞争太激烈，而且门槛较低，从成熟的手机厂商里拉出十几个人都可以做设计方案，必须向产业链上游延伸。

“绑定”小米，成为国内手机ODM霸主

2008年，闻泰投资8000万美元，在浙江嘉兴建了自己的手机制造工厂，占地200亩，员工规模也由不足百人逐渐扩张到千人。这意味着，闻泰帮客户设计完手机方案之后，可以向手机供应链各个环节的厂商采购零部件，在自己的工厂里生产、组装。

进入4G时代，闻泰再次迎来新的转机。

小米2010年诞生，2011年推出第一款手机，凭借着性价比和互联网饥饿营销的模式，一炮打响。2012年，小米手机销量达到719万台，收入达到126.5亿元，成为互联网手机的代表。

2013年，小米希望拓展产品线，挺进运营商市场。但其当时没有做中低端产品的经验，且一直使用高通（QCOM.NSDQ）的芯片，与联发科没有实质的商务往来。闻泰既熟悉中国移动定制业务，又是联发科的重要合作伙伴，被小米相中。

2013年7月推出的红米1，定位大众市场，雷军称要做“体验最好的千元机”。彼时，功能机正在向智能机迭代，小米风头正劲，再加上运营商（中国移动）的补贴政策，红米1创造了单机出货量3011万台的奇迹。

横空出世的红米，不仅为小米攻占二三线市场打开局面，还刺激了竞争对手，国内迅速涌现出大批互联网手机品牌，进一步扩大了闻泰的业务。

一直与小米贴身巷战的魅族，在2014年底推出子品牌“魅蓝”，魅蓝同样采用了ODM方式，其中魅蓝系列由上海ODM厂商与德通讯代工，魅蓝Note系列一开始由龙旗代工，后来也转给了闻泰。

早期闻泰一度拥有200多个客户。但接单多了之后，闻泰的产品定义、规格、设计必然类似，产品间会形成竞品关系，某种程度上带来了内耗。

于是，张学政转变了策略，放弃“机海战术”，聚焦“千元机”。2012年，闻泰开始砍掉小品牌，只与国际大品牌和国内的主力品牌合作。到2013年，闻泰的客户进一步集中，不超过十个，机型也在缩减，每个客户只做一两款，最多不超过3款。

图1：2017年闻泰科技主要客户构成

小米逐渐成了闻泰的绑定品牌。2015年初上市的红米2累计出货量超过2500万台，2016年，红米3、红米3S及联通定制版红米3X也都由闻泰设计、研发并参与生产。

除了闻泰，站在小米、华为等品牌厂商背后的ODM企业还有华勤、龙旗、中诺等。它们都非常低调，极少主动接受媒体采访，就像追随品牌厂商的暗影，默默支撑起千万量级的爆品。这些知名的ODM厂商，基本上都是在2011-2015年间，从日渐边缘化的传统IDH公司转型，逐步成为了集产品规格定义、工艺设计、研发、供应链把控、制造、交付为一体的ODM模式公司。但其中，唯独闻泰成为了“老大”，而后又走出了一条不一样的道路。

市场研究机构IHS Technology的报告显示，2015年闻泰稳居全球出货量最大的ODM企业之位，智能手机整体出货量达到5950万部。此时距其2006年创业，不到10年。2017年，小米仍然是闻泰最大的客户，营收贡献占比达到46.8%；华为居其次，贡献20.7%（图1）。

依托国内互联网手机品牌的兴起，2016年闻泰出货6550万台，在ODM行业的市占率高达13%，连续两年位列第一。国内市场为其贡献了88%的收入，主要客户包含小米、华为、联想、魅族、TCL等，特别是2016年底上市的华为畅享6、红米4、魅蓝Note5等明星机，贡献强劲；而海外则有ASUS、Micromax、Alcatel等高端客户，对其收入贡献为12%。

此时的闻泰，或者说张学政，已经是中国式成功的典型：10万元资金白手起家，靠低价策略左右逢源，最终借大势站稳脚跟。不过，它与那个时代的所有ODM厂商一样，仍属于野蛮生长，跟着中国的手机厂商在赚钱，还谈不上强大的能力和格局。

两次资产重组，借壳登陆资本市场

随着品牌厂商集中化趋势越来越明显，手机ODM厂商的高速发展期也结束了，终端品牌订单逐渐向少数ODM大厂靠拢。2015年后，ODM第一梯队中，闻泰、华勤、龙旗、天珑4家厂商的出货量占到整体市场的50%以上。

与此同时，2017年下半年，国内智能手机出货量首次出现同比负增长，市场由增量轉为存量。至2018年9月，中国智能手机出货量累计同比减少16.8%，全球智能手机出货量当月同比减少6%（图2）。

图2：2018年第三季度，手机ODM公司智能手机出货量

资料来源：西南证券

参照消费电子领域的其他公司来看，摆在张学政面前的选择有三个。

一是打入更高端的手机ODM产业链，比如做苹果手机的代工。

二是进入行业下游，做自有品牌手机。例如，深圳手机制造商天珑移动与法国合伙人共同创立的wiko，2014年市占率达到16.8%，在法国份额仅次于三星。

三是进入其他技术壁垒更高的领域，向产业链上游延伸。譬如2016年富士康收购“液晶之王”夏普，获得上游元器件优势。

第一条路上，苹果手机的ODM基本被富士康把持，闻泰科技很难与之匹敌。第二条路，做自主手机品牌，难度最小，但在市场已经饱和、手机产业越来越集中化的情况下，中小品牌手机不论是在本土还是出海，都生存艰难，而且毛利率依然不高。

值得参考的是，张学政的胞兄张学营，早年从闻泰科技出走后，于2011年5月创建了闻尚通讯，总部在深圳，工厂设在印度，主要帮印度的一些中小品牌手机代工。2017年，闻尚开始发展自主手机品牌mobistar、VSUN，但转型反而将闻尚彻底拖垮。2019年5月，成立8年的闻尚，因其印度手机品牌累积亏损1.5亿元，导致资金链断裂，宣布启动破产申请。

张学政没有走哥哥这条路。2017年，闻泰曾尝试在注塑、模具、喷涂等领域布局，但这只是为了降低成本，整合手机制造的产业链，业务仍然没有跳出原有的框架。

最后，张学政选择了第三条路：向技术壁垒更高的产业链上游延伸。从商业逻辑上来说，这或许是最优解。但在操作上，这条路最艰辛，风险也最高。当然，跟风险并存的是收益。

一直以来，闻泰科技的研发投入都十分有限，因为高研发投入会让原本的低利润更受拖累。

2016-2018年，闻泰的研发投入分别为4.81亿元、7.88亿元、10.48亿元，持续提升；不过，规模上仍低于工业富联、立讯精密。但是，2019年并表安世半导体后，其研发支出迅速增长到了20.87亿元（表2）。

不难发现，在手机产业链中，代工公司的研发费用率（研发费用/总营收）都偏低，比如工业富联基本维持在2%左右，传音控股接近3%，闻泰科技在5%左右。为苹果Airpods代工的立讯精密，研发费用率略高，在7%左右。而越往上走，研发成本也越高。如购入芯片业务的韦尔股份，2019年研发费用跳升10倍，费用率也骤然从4%提升至12%；而中兴通讯的研发费用率最高，近几年均高达13%。

表3：A股消费电子、通讯类公司盈利能力对比

另一方面，聞泰科技的毛利率、净利润率即使在代工行业内，也是相对偏低的，这也侧面佐证其在ODM产业链上的话语权并不强。如工业富联的毛利率略高于闻泰，均值为10%，但由于强大的成本管控能力，其净利润率可维持在5%左右。而立讯精密毛利率基本超过20%，净利润率则在7.5%以上（表3）。

对毛利率只有9%、净利润率下滑到2%之下的闻泰科技来说，技术研发周期长、壁垒高、投入多，容易陷入亏损。但借壳上市后，资本市场显然给了闻泰科技和张学政更大的腾挪空间。

从豪威到安世，一波三折的半导体升级之路

2016年，全球手机出货量超过14亿部，在中国市场，本土手机品牌实现大逆袭，并推动多位富人登上新财富500富人榜。作为代工厂的闻泰，几乎拿下了除了苹果之外其他所有的手机品牌，在这一行业已是身处巅峰，但下一个风口是什么？在手机产业链中，上游的芯片半导体话语权完全掌握在外资手中，本土替代的蓝图若能实现，又是一个万亿级的市场。或许正是基于此种背景，张学政及其控股的闻天下悄然参与了对豪威（OV）、安世集团等半导体资产的私有化。

与韦尔股份同时看上豪威科技

张学政向产业链上游整合的意愿强烈，在闻泰科技借壳上市之前，他就曾在2015年参与豪威科技（OmniVision Technologies）的私有化和后续的并购。

豪威科技成立于1995年，2000年12月在纳斯达克上市，以“苹果手机摄像头芯片供应商”身份而闻名。豪威曾研发出世界上首颗单芯片彩色CMOS（应用于数码摄影的芯片）图像传感器，2010年之前一直是图像传感器芯片中高端市场的老大。

不过，随着索尼、三星的冲击到来，2011年，iPhone 5更换摄像头供应商，豪威被苹果抛弃，市场份额逐渐被蚕食。豪威遂将重心转至中国市场，并寻求私有化，于2014年8月作价19亿美元，“卖身”于华创投资牵头的中国财团，成为北京豪威。

值得一提的是，豪威虽然是美国公司，但是如今它背后的资本和创始人都来自中国。豪威科技联合创始人陈大同、首席运营官（COO）何新平都毕业于清华大学电子系。而2014年成立的华创投资，背后是北京清芯华创、中信资本等；其中，北京清芯华创属于清华系的官方投资平台。

原本是“清华系”联姻的故事，因为张学政的加入而变得有戏剧性。

2016年12月私有化结束后，北京豪威先是被彼时市值不到80亿元的北京君正（300223）看上，北京君正欲出价120亿元，拿下北京豪威100%股权。北京君正由清华电子系校友刘强2005年创立，是目前出货量最大的本土嵌入式CPU芯片提供商。但是停牌10个月后，2017年3月，北京君正公告称因“市场环境和政策”原因终止并购。

两个多月后，又有清华校友光速接盘。2017年6月5日，上市不足一个月的韦尔股份宣布，因筹划重大事项停牌。2017年9月5日，韦尔股份宣称，已经与北京豪威35位股东中的33位签署了协议，购买其合计持有的北京豪威86.5%的股权。韦尔股份创始人虞仁荣同样来自清华电子系，而韦尔股份本身从事IC设计和分销，其设计的半导体产品主要有分立器件、电源管理IC、直播芯片和射频芯片等。

在此期间，作为北京豪威最大单一股东的珠海融锋（持股11.79%）表示反对，并且不愿放弃优先购买权。而珠海融峰的实际控制人正是张学政。

韦尔股份收购受挫。经多次协商，2017年11月，态度强硬的珠海融峰选择退出，将其所持北京豪威11.79%股权，以17.09亿元转让给青岛融通，较其10亿元的投资成本溢价近70%。而之前同样投反对票的深圳测度，也一并将股权转让给青岛融通。青岛融通是青岛市政府设立的一只半导体基金。

虽然协商的过程，我们不得而知，但可以猜测，在豪威这场交易中，不论是虞仁荣如愿以偿，还是张学政最终放弃，其中的关键人物，或许是陈大同。

陈大同颇为传奇，与众多清华系芯片公司有着密切联系。他1995年创办了豪威科技，2000年豪威上市后，回国创立了展讯通信，并在2005年担任北极光创投合伙人。2010年1月，他又参与华山资本的联合创办，先后投资过兆易创新（603986）和联合光电（300691），其中，做存储器的兆易创新如今已是中国半导体界的“当红炸子鸡”。

张学政的发家，也正是因为当初和展讯合作。在收购遇阻后，2017年8月，北京豪威的临时CEO变成了陈大同。欲收购豪威的，一边是清华校友，一边是合作多年的客户，或许正是在陈大同的撮合下，豪威的并购以张学政退出收尾。

不过，张学政愿意退出，一大可能是他有了更好的并购标的。

200轮竞标后，终于迎娶安世半导体

2016年，芯片巨头高通启动对全球最大的汽车电子半导体提供商？恩智浦（NXPI.NSDQ）的收购。

为通过反垄断审查，恩智浦剥离了标准产品业务部门，后者独立为安世半导体。2017年2月，来自中国的建广资产等以27.6亿美元（约合181亿元人民币）收购安世半导体78.39%的股权，这成为中国迄今为止半导体行业史上最大的并购案。这意味着，安世半导体估值达到了231亿元。

建广资产成立于2014年，具有半官方资金背景，主要专注于IC产业与战略新兴产业投资。其由中建投资本管理（天津）持股51%，李滨等8名自然人持股49%，穿透到最终，由建银投资控制。

由建广资产为GP、合肥芯屏为主要LP设立并购基金合肥广芯，合肥广芯再联合11家专项并购基金（包括北京广汇、合肥广讯、合肥广合等）成立合肥裕芯；合肥裕芯与境外基金JWCapital共同在境外设立裕成控股，最终完成收购（图4）。

其中，张学政通过珠海融悦，向合肥广讯出资2亿美元，为其单一LP，合肥广讯则持有合肥裕芯12.22%的股权。这一次埋伏，只是后续收购的序曲而已。

2018年4月23日，合肥芯屏公告称，公开转让合肥广芯49.4亿元基金份额，转让底价高达70亿元。

公告一经发布，诸多A股上市公司参与竞逐，东山精密（002384）、旷达科技（002516）、银鸽投资（600069）均参与其中。经过200轮激烈竞标，2018年4月23日，闻泰科技公告称，与联合体以114.35亿元拿下安世半导体33.66%股权。按此计算，安世半导体整体估值高达339.75亿元。相比上一轮建广财团收购时231亿元的估值，1年2个月时间上涨了47%。而合肥芯屏账面浮盈65亿元。

下重注蛇吞象，三步走完成收购

站在2018年初的節点上，闻泰收购安世，最大的障碍是“缺钱”。

闻泰之前靠ODM打下的家底并不算厚。年报显示，2017年末，闻泰科技归属上市公司股东的净资产仅有 35.39亿元，总资产109亿元，其中存货占比达到29.19%，账面上的货币资金仅9.36亿元，占比仅为8.58%。

图4：建广资产收购安世半导体后的股权结构

闻泰科技盈利能力也不够强悍，2017年净利润3.35亿元，好在经营活动产生的净现金流达到了13.94亿元，但如此资产规模和经营状况，想收购一家估值达到300多亿元、净利润超过10亿元的明星标的，无疑又是一场蛇吞象的惊险历程。

尽管如此，张学政依然敢下重注。其先“拉人合伙”拿下部分股权，然后再通过借款、质押、引入投资者等方式不断加杠杆、腾挪；并把并购拆成三步，这样一方面能通过不同联合投资者募集更多资金，另一方面也为筹钱“拖延”了时间。而在收购一步步落实后，闻泰股价也大幅上涨，这个时候再把其他投资者之前的注资置换成上市公司股份，稀释的股权相对较少，最终，闻泰以相对较少的自有资金和相对较低的股权增发比例，拿下了安世半导体。

图5：上海闻泰、云南城投、上海鹏欣下属企业向合肥闻泰注资

图6：第二步并购前，格力等投资者向合肥闻泰注资

首先，闻泰科技通过全资子公司闻泰通讯和合肥闻泰，向小魅科技注资，并合计持有其99.61%股权。而后，小魅科技以合计12.84亿元的价格，购买了合肥广芯、合肥广讯的GP权益，搭建了GP控制结构（图7）。

表4：收购第二步，闻泰向交易方发行的股份及现金对价

值得一提的是，虽然张学政将合肥广讯的LP份额全部转让，但格力和上海矽胤并未争夺该合伙基金的GP权益，闻泰科技控制的小魅科技成为了合肥广讯的GP。通过这一操作，闻泰以极低成本获得合肥广讯在安世的控制权益。

然后，闻泰科技以发行股份及支付现金相结合的方式，通过小魅科技收购其他投资者绝大部分GP和LP份额（境内和境外），交易对价为199.25亿元；其中，现金支付99.69亿元，发行股份支付99.56亿元（共发行403，400，589股，发行价格为24.68元/股）。

此前与闻泰科技关联的联合注资方，包括云南城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎、国联集成电路、格力电器、智泽兆纬，以及它们合计持有的合肥闻泰54.51%股权，都置换为了闻泰科技的股份。

向张学政本人收购合肥广讯LP份额的珠海融林、上海矽胤，同样获得的是上市公司股权。

也就是说，张学政前期拉来的战略投资者，均选择了置换为闻泰科技股份的交易方案。

而此前的财团收购安世半导体时，建广资产、合肥建广为GP的9只境内基金，以及智路资本为GP的JW Capital的全部财产份额，都为现金支付。其中，境外基金LP份额8.235亿美元的对价都为现金收购，支付资金来源为境外银团贷款；境内GP、LP的收购份额则通过发行股份募集配套资金支付，共支付了43.37亿元（GP为10.83亿元、LP为32.54亿元（）表4）。

图8：收购第二步交易完成后，安世半导体的股权结构

第二步交易完成后，闻泰科技间接持有安世半导体74.46%的股权（图8）。

第三步：收购剩余股权，实现进一步控股

第二步收购完成后，闻泰科技已经间接持有安世集团的控股权。闻泰科技又通过发行股份+现金支付，收购剩余少数股东权益，实现进一步控股。

2020年4月27日，闻泰科技公告，拟以发行股份和支付现金的方式，收购北京广汇、宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜上层出资人的有关权益份额，交易价格为63.34亿元（表5）；其中，发行股份61.84亿元，现金支付1.5亿元。收购完成后，闻泰科技最终间接持有安世半导体98.23%股权（图9）。

复盘交易过程，这项整体对价超过300亿元的交易中，现金对价达到168.34亿元，股份支付对价161.4亿元。在支付的现金对价中，发行股份募集配套资金43.37亿元，通过债务获得的资金为107.92亿元，其中境内借款51.6亿元，境外借款56.32亿元。而闻泰科技的自有出资仅为第一步首付50%时拿出的17.05亿元（表6）。

表5：收购第三步，闻泰向交易方发行的股份及现金对价

并购过程中，前期最重要的就是标的选择和筹钱方案。在这场蛇吞象的并购中，闻泰以17亿元出资撬动了接近20倍的标的，令人叹为观止。上百亿的借款，168亿的现金支付，中间的腾挪和协调并不容易。

图9：第三步收购完成后，安世半导体股权结构

不过，随着收购的逐渐明朗，闻泰科技的股价也随之上涨。2019年8月23日，闻泰科技公告称《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易》获得证监会核准后，其股价开始上涨，到2019年年底时，股价已从约40元/股上涨到了约100元/股。2020年1月18日，发布业绩预增公告后，闻泰科技的股价继续增长，最高曾达到171.88元/股，市值超过了1800亿元（图10）。

2019年，收购了芯片资产的韦尔股份和闻泰科技，成为A股涨幅最大的两只科技股，股价涨幅分别达到389.56%、337.77%，市值双双破1200亿元。而两年前先发并购豪威科技失败的北京君正，如今市值410亿元左右，只有韦尔股份的1/3。竞购安世半导体未遂的东山精密，如今市值也仅有459亿元，被闻泰科技碾压。

而这场财富盛宴中，闻泰科技引入的注資方，也因股价水涨船高而受益。

格力30亿元的注资，全部置换成了闻泰科技的股权。其中，格力电器置换了35，858，995股，持股比例为2.88%；珠海融林置换了92，420，040股，持股比例达到7.42%。按2020年7月2日收盘价131.2元/股计算，格力及其一致行动人合计持股市值达到168.29亿元。相比30亿元的成本浮盈138.25亿元，短短两年时间，擒获4.5倍的收益率，格力电器豪赌安世可以说是赚大了。

由无锡市政府控制的国联集成电路，同样注资30亿元，被置换成121，555，915股，略低于格力及其一致行动人的持股比例。按131.2元/股计算，国联集成电路目前持股市值达到159.48亿元，相当于浮盈129.48亿元，账面收益翻了4.3倍。

而云南城投对合肥闻泰增资的10.15亿元，对应置换为闻泰科技41，126，418股，持股市值53.96亿元，浮盈43.81亿元，相當于翻了4.3倍，收益也相当可观。而成本20.3亿元的上海鹏欣系，全部置换为闻泰科技82，252，236股，持股市值接近107.91亿元，浮盈高达87.61亿元。

此前牵头安世半导体收购的GP建广资产，同样是这场并购中的大赢家。小魅科技搭建双GP结构时，向建广资产相关方（包括建广资产、合肥建广、智路资本，李滨都是受益人）（图11）合计支付了20.36亿元现金对价。而在收购“第三步”中，建广资产将在宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广益的GP份额，置换为闻泰科技854，447股股权，持股比例0.07%，如今市值约1121万元。

表6：闻泰科技收购安世半导体的资金来源

图10：闻泰科技2018年以来的股价走势

图11：建广资产股权结构

而当初和张学政竞购安世的东山精密实控人袁永刚，其持有宁波益穆盛 99.9944%的LP财产份额和相关权益，闻泰除了支付给其现金3500万元，还置换了7，547，918股，这部分持股市值持股接近9.9亿元（公告发行时的股份对价接近6.8亿元）。按建广资产181亿元收购安世78.39%股权的交易价格、宁波益穆盛对合肥裕芯持股3.04%的比例计算，袁永刚的购买成本约为5.5亿元。如今约10.25亿元的收益（持股财富+现金），袁永刚赚了约4.75亿元。

加入清华系半导体新贵阵营

不过，最大的赢家还属张学政。在他煞费苦心的安排下，4年前估值仅为35.8亿元的闻泰科技，成功吃下估值300多亿元的安世半导体，成为A股炙手可热的芯片概念股，不仅从低端代工厂成功转型，还将市值推高至近2000亿元，结交了建广资产、格力电器、云南城投、国联集成电路基金等一众巨擘朋友，成为产业和资本市场中不可忽略的存在。

2020年新财富500富人榜中，张学政通过间接持有闻泰科技16.99%的股权，收获179.5亿元的身家。他还凭借344%的财富增速，成为中国财富最快成长50人中的第三名。而成长最快的第一名则是财富增速达到500%的虞仁荣，他通过持有韦尔股份32.36%的股权，拥有493.1亿元的财富。虞仁荣和张学政的身家，轻松碾压了同为清华半导体圈的兆易创新朱一明的66.4亿元。

值得一提的是，不仅豪威与“清华系”有千丝万缕的联系，国内半导体产业的大半江山基本被清华电子系、微电子研究所校友占据：除了兆易创新朱一明、北京君正刘强，还包括中芯国际（00981.HK，688981）赵海军、华虹半导体（01347.HK）张素心、上海贝岭（600171）董浩然、紫光集团赵伟国等。

并非“技术科班”出身的张学政，原本游离在清华系芯片圈之外，而其2014级清华大学五道口金融EMBA 身份的加持，让其成为“编内”人员。

这次拿下国内屈指可数的优质半导体资产，也让张学政名正言顺地进入清华半导体圈。

闻泰科技能否撑得起2000亿市值？

并购成功只是第一步，后续的整合和协同才是考验。进入2020年后，人们更关注的是，安世半导体与闻泰科技未来能否协同？能否实现张学政在5G时代的布局和厚望？

张学政曾在接受采访时提到，新一代信息浪潮的代表性技术是5G、物联网、人工智能、大数据等，而这一切实现的基础和核心就是芯片，是半导体技术。而在主要的半导体终端应用中，汽车电子的增速是最快的。

表7：半导体行业运作模式及代表公司一览

图12：安世半导体生产流程

这也是为什么张学政不惜一切代价，“倾尽所有”也要拿下安世半导体。安世究竟牛在哪儿？这家公司，闻泰科技是不是买贵了？

1.5倍溢价拿下安世半导体，值不值？

在拆分之前，安世半导体部门贡献恩智浦约2成收入。安世为IDM（垂直一体化）模式，即集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身；相比Fabless（无工厂芯片供应商）模式和Foundry（代工厂）模式，IDM模式更有利于产业链各环节的协同优化，但也最难运作，其对运营管理和资金的要求都更高（表7）。

安世集半导体标准件的设计、生产、销售于一体，其中生产为核心业务环节，分为前端晶圆加工和后端封测两个阶段。晶圆加工阶段包括晶圆处理（炉管氧化、离子注入、淀积、光刻机、蚀刻、浸湿）、晶圆测试及晶粒流转；后端封测包括组装（贴片、引线键合、塑模、切筋成型）、最终测试环节（图12）。

目前，全球集成电路市场的60%由IDM企业所掌握，比如三星电子、恩智浦、英飞凌等。而中国现有的所谓IDM，制造工艺水平和设计能力较低，多集中在功率半导体，产品应用面较窄，规模不大。

内地芯片概念股普遍估值较高，而半导体主要上市公司集中在美股，若将闻泰科技与美股市值前几名的半导体公司对比，这7家公司的市盈率平均值为53.1倍，完成安世半导体收购后的闻泰科技，市盈率已经从最高的2000余倍调整到了87.74倍，但仍然高于平均值。

再看EV/EBITDA（企业估值倍数），这一指标作为 PE估值考察的加强版，由于不受折旧会计处理、企业资本结构的干扰，可比性更好。这7家公司EV/EBITDA的平均值是39.58倍，闻泰科技的EV/EBITDA达到71.7倍，高于平均值，但低于英伟达和超威半导体两大巨头（表8）。

表8：闻泰科技与美股半导体公司估值对比

表9：国内半导体公司的估值对比

图13：安世半导体、豪威科技近年净利润对比

不过，闻泰由于身处A股，市场环境特殊。优秀的半导体公司在A股较为稀缺，包括韦尔股份、兆易创新、中芯国际、澜起科技等，市盈率、估值整体都非常高，市盈率基本都是100倍起步，市场将其总结为情怀估值（表9）。

2016-2018年，安世半导体每一年的净利润都超过了10亿元；而在并购前，闻泰科技这3年净利润之和也只有4.38亿元。若相比另一芯片标的豪威科技，安世半导体无论是行业地位，还是盈利能力的稳定性，也都略胜一筹（图13）。

豪威科技业务主要集中于手机图像传感器，安世半导体的产品更广泛，多应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场。其在通用分立器件领域排名全球第一、标准逻辑器件领域排名全球第二、功率MOSFET领域排名全球第二。

尤其在汽车电子领域，安世半导体拥有极高的产业地位，其在汽车半导体芯片领域市占率第一。

由于环境多变，以及较长时间的使用寿命，使得汽车行业相比于消费电子产品对半导体器件的要求更高。美国汽车电子协会（AEC）针对车载应用、汽车零部件、汽车车载电子实施标准规范，通过认证即需要15年。光是这个认证过程，就是一大护城河，代表着这个行业很难有新进入者。

而在无人驾驶的未来，智能汽车的芯片需求还将进一步爆发。

2020年闻泰科技定下的发展战略是：在 5G、IoT、汽车电子和半导体领域全面发力。5G时代，闻泰可以基于自身对下游消費类智能终端、汽车等应用领域的深刻理解，与安世芯片技术上深度融合，开发4G/5G、IoT模组产品，实现价值的最大化。

此前，安世半导体40%的客户和市场在欧美，40%以上的营收来自于汽车功率半导体。但落户中国后，安世半导体总裁弗兰斯·舍伯（Frans Scheper）表示，2018年安世半导体产量增长了近20%，收入增长超过35%，2021年销售目标为20亿美元。

芯片寻求国产替代、自主化的大背景下，安世半导体这种稀缺标的自带资本追逐属性。

由于环境多变，以及较长时间的使用寿命，使得汽车行业相比于消费电子产品对半导体器件的要求更高。美国汽车电子协会（AEC）针对车载应用、汽车零部件、汽车车载电子实施标准规范，通过认证即需要15年。光是这

并购之后，偿债压力凸显

虽然2019年安世半导体并表后，闻泰科技业绩迅速提升，营收从2018年的173亿元上升至2019年的416亿元，净利润也从0.72亿元提升至13.8亿元，但同时商誉也高达226.97亿元。而2019年，收购完豪威的韦尔股份商誉仅有22.49亿元。此外，2018年上半年，闻泰科技资金最紧张的时候，资产负债率一度超过80%；虽然2019年已经降到67%，但高于韦尔股份的54%（表10、11）。

据收购预案披露，闻泰科技预计5年内还清境内50亿元并购借款，还款来源为上市公司的盈利和目标公司的盈利分红。此外，安世集团还背负境外银团借款56.32亿元。按照2019年并表后的盈利表现，闻泰净利润在14亿元左右，5年内要还清超百亿的贷款本息，还是有相当压力的。

速动比率，是衡量企业偿债能力的指标之一，其考察企业流动资产立即变现能否偿还流动负债，通常维持在1：1较为正常。而闻泰科技2017-2019年的速动比率都不到1倍。流动比率、速动比率较低，这也一定程度说明，闻泰科技短期偿债风险较大（图14）。

此外，半导体市场的周期特征非常明显，具有强波动性。一旦行业需求下滑，也会造成后续的还款陷入不利境地。享受到并购的美妙，还只是甜蜜开始，闻泰科技后续道阻且长。

“闻天下系”能否成型？

市值从几十亿元一路攀升到1800亿元，闻泰科技给投资者带来了一场饕餮盛宴。但其华丽转身的故事，未来很难再复制。一是随着美国对中国半导体出口等限制，再出现安世半导体这样的并购机会非常困难。二是张学政的战略和野心，在这起并购中起着至关重要的作用。

2017-2018年，电子类上市公司的市场环境并不算好，闻泰科技自身的ODM业务正处于瓶颈，没有十分充裕的资金。但张学政敢于逆势而上，在自有启动资金只有17亿元的情况下（支付于竞拍后第一期款项），加杠杆撬动379亿元的安世半导体。为了多方筹措资金，张学政本人也频繁质押上市公司股权，部分质押款用于借给公司收购安世半导体（闻天下向合肥闻泰提供借款6.45亿元）。截至目前，张学政持股已质押了6.5成（合计12420.48万股）；其中，2018年质押频繁最高，一共8笔。

幸运的是，随着收购的逐步落实，2019年A股刮起了科技旋风，闻泰科技股价暴涨，客观上也为本次收购顺利进行奠定了基础。至于在市场周期启动之前就坚持瞄准芯片转型，这源自张学政的前瞻眼光和有备而来。

除了展讯，早期和小米同样有着密切合作的张学政，为何没有选择“追随”雷军，而是和陈大同走得更近？毕竟，继续做手机外的其他硬件（VR、笔记本等），或者以ODM模式给小米做其他消费电子产品代工，对闻泰科技而言最容易，也最安全。和闻泰一样的一线ODM厂商华勤、龙旗，都在试水可穿戴设备、智能机器人等新兴领域，尤其是龙旗，与小米合作开发智能硬件更是如鱼得水。

但张学政的野心显然不止于此。想要造就“闻天下系”的他，并不甘于做“小米系”的代工和合作商，而是直接切入半导体领域。回头来看，张学政坚持的转型逻辑或许更有眼光。

在小米自主研发澎湃系列手机SoC类集成式芯片遇阻后，雷军也密集投资了大量半导体企业。在已申报和已上市的科创板企业中，包括晶晨股份、乐鑫科技、方邦股份等半导体产业链公司在内，至少10家企业属小米直接或间接投资。

当然，对于消费电子领域智能终端的老业务，张学政并没有放弃，只是一直在升级。比如闻泰科技也做笔记本，但不是给小米代工，而是直接跟高通合作。2017年，闻泰科技在合肥设立人工智能研究院，承担人工智能终端产品的研发与设计工作。2018年，闻泰科技还研发推出了柔性折叠屏手机。

除了在产业转换赛道上，体现出敏锐的嗅觉，张学政的另一过人之处是对资本市场的驾驭。在安世的并购过程中，交易对手众多，且利益诉求不一，这对张学政和闻泰科技团队的协调和谈判能力提出了很高要求。而并购交易方案的设置，分步收购来缓解资金压力，上百亿借款的“腾挪”，都体现了张学政的资本运作能力。

表10：闻泰科技2015-2019年的业绩指标（单位：亿元）

表11：闻泰科技与韦尔股份商誉、资产负债率对比（单位：亿元）

图14：闻泰科技2017-2019年偿债比率

張学政自己也曾说过“收购安世集团，开始时很多人也认为我们做不到”，但他认为，“人生就是一个接一个的马拉松，当你坚持下来，那些看起来不可能的事情也就完成了”。

在收购安世半导体前的2018年，张学政间接持有闻泰科技29.9%的股权。而经过三次股票增发后，2020年7月，闻泰科技的总股本从收购前的6.37亿股上升到12.45亿股，张学政对闻泰的持股稀释到了15.34%，但依然掌握控股权，股权稀释不到一半，闻泰估值则获得了50倍的增长。