渠道下沉颇为关键周黑鸭、绝味食品、煌上煌角逐卤味王冠

叶文辉

“卤味三侠”之一的煌上煌交出一份不错的半年报：上半年实现营收13.6亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长12.2%。作为一个景气度蒸蒸日上的投资赛道，该行业过去5年复合增速达20%;以周黑鸭、绝味、煌上煌为代表的品牌企业，不断侵蚀传统街边店的市场分额。

作为“卤味三侠”资历最老的煌上煌，不仅成立时间早，上市时间也最早，但目前却是规模最小的一家。为何煌上煌会“起个大早，赶个晚集”？为何起步最晚的绝味鸭脖，如今能领先于周黑鸭和煌上煌？开放加盟的周黑鸭，又是否能逆转乾坤呢？

卤味行业发展重在渠道下沉

“卤味三侠”尽管从口味来说有些区别：周黑鸭发迹于湖北，甜辣为主，绝味起家于湖南，麻辣为主，煌上煌始于江西，口味兼具辣香及药香;但作为投资者，不必纠结口味对公司发展的影响，核心消费群体嗜辣的共性，决定了口味和品类都不是核心影响变量，许多消费者甚至分不清“卤味三侠”的产品差异。从过去20年卤味行业发展来看，新开店铺数量是决定品牌成长的关键。

“卤味三侠”中成立最早的是煌上煌，1993年，徐桂芬就在江西南昌开了第一家“煌上煌”卤味店;成立最晚的绝味食品，直到2008年才开出第一家店。然而截至2020年6月底，煌上煌在全国才累计开设4152家门店，而绝味在去年底就已经拥有了10954家门店。

尽管煌上煌享受了15年的先发优势，但时任掌门人徐桂芬较为保守的经营风格，让公司错失发展良机，虽然早在2012年就登陆资本市场成为“鸭脖第一股”，但公司却遗憾未能借此完成全国性布局扩张，给了绝味弯道超车的机会：在2012年至2016年市场快速增长的4年里，煌上煌营业收入复合增速仅8%，同期绝味复合增速接近15%，而绝味在2017年才完成IPO;与此同时，在2017年董事会换届前，煌上煌来自江西大本营所贡献的营收占比高达55%（2016年年报数据），绝味的布局要均衡很多。

不过随着徐桂芬之子褚浚接班，煌上煌的发展战略出现重大变化。新董事长接任后加速了新零售的建设，并通过股权激励方案绑定了核心高管。仅从加盟店开店数据上看，近两年来扩张步伐加速，2018年、2019年以及2020年上半年，煌上煌分别净增门店403家、698家、617家，公司业绩和股价重新焕发第二春。

为了支撑未来几年每年千家的开店节奏，煌上煌跟随绝味进行供应链的布局。由于卤制品对保鲜要求较高，产品存在一定的运输半径，此前煌上煌大部分产能集中在江西，与绝味在全国拥有20多家中央工厂相比，煌上煌的产能布局直接制约了其渠道下沉的节奏。全国化的产能布局是卤制品企业实现全国连锁化的关键壁垒，这给煌上煌追赶绝味提供了绝佳机会。

周黑鸭开放加盟或迎翻身机会

与煌上煌类似，这几年周黑鸭也是在加盟的问题上栽了跟头，导致2018年和2019年两年业绩下滑：一直以来周黑鸭都坚持直营的方式展店，这样的好处在于终端产品的品质可控性更高，毕竟公司作为“卤味三侠”中高端形象的存在，需要给消费者提供更优质的产品。

但这也让周黑鸭付出很大代价：面对竞争对手的快速扩张、公司股价和业绩的持续疲软，放开加盟或许能给周黑鸭带来立竿见影的效果。2019年11月19日，周黑鸭公告了第一份区域特许经营协议，当日股价大涨21.87%;今年6月22日，周黑鸭更是放开单店加盟，公司股价开启新一轮上涨。

同样，开放加盟的周黑鸭尽管看似打开门店下沉的空间，但这背后也需要产能基地以及门店管理体系建设的配合。不过考虑到当前周黑鸭明显的估值优势（基本只有30倍的市盈率），在“卤味三侠”中还是具有不错的性价比。

短期而言，考虑到湖北是周黑鸭的大本营，同时公司门店选址以高铁站、火车站、地铁口等区域为主，受疫情的影响是三家公司中最严重的。但眼下更值得关注的，便是周黑鸭能否把控住加盟的风险。按照公司行政总裁的设想，未来5年，周黑鴨特许经营门店的数量将超过自营门店;加盟策略的落地，将是未来一段时间资本市场关注周黑鸭的关键变量。

图表 食品板块重点企业财务与估值情况