互联网上市企业多重股权结构研究

徐 洁

(重庆交通大学经济与管理学院 重庆 400074)

一、研究背景

以高新技术为企业核心的互联网企业生存在技术更替迅速和竞争形势严峻的时代，尤其需要优秀和稳定的管理资源，创始人团队对于互联网企业的发展有着远高于资本量的意义。企业一方面由于发展的需要迫切地释放股权寻求资本，一方面为了更好的运作要保证创始人团队的控制权，同股同权制度下公司的两大需求形成了矛盾。为了解决这一对立，企业设置了多重股权结构，发行具有超级表决权的股票，分离公司的控制权和股权，因此公司可以在确保其核心团队控制权的同时进行融资。近年来，多种股权结构已在许多互联网公司中流行，facebook、百度、京东、聚美优品、陌陌等都沿袭了最经典的双重股权结构。

二、相关研究

王超[1]提到“一股一权”原则的内涵是股票所附的表决权应等于股东持有的股份数，并应通过权力体现资本的价值。杨天意[2]认为多重股权结构是以“一股一权”为基础的。Ashton[3]认为不对外转让享有高投票权的股票，可以增加潜在收购方的收购成本，能够有效抵御敌意收购。谢慧敏[4]认为创始人股东除了追求公司收益最大化外，由于其个人对创立公司的情感因素和价值追求，还会更加注重公司未来长远的发展、公司形象的塑造、公司文化的传承和发扬等，会比经营性股东更好地经营公司。曹璐璐[5]认为创始人进行控制权争夺的出发点未必是完全出于自利动机，更重要的是把公司的发展壮大看做个人价值的体现。而机构投资者有时会存在为了追求更高的退出回报而设局争权，甚至侵害公司利益的行为。张奇[6]提到，创始人往往更加重视公司的文化传承和长远发展。在实证研究方面，Tobin J[7]的研究发现双重股权公司的平均经营寿命、资产规模是比单一股权制度公司的1.5倍、2倍左右。

三、facebook公司及其双重股权结构

扎克伯格于2004年2月4日创立了facebook，2012年facebook的上市招股书中明确提到，facebook实行双重股权结构，股票分为A、B两类，A类股票是公司上市后发行的股票，B类股票是在公司上市前发行的股票，主要集中在扎克伯格手中。股票A和B在价值和投资收益上完全相等，但是表决权存在很大差异。B类股票的表决权权重是A类股票的10倍，现有的B类股票一旦进入流通市场则立刻转换为A类股票，使得B类股票不会进入二级市场，而是掌握在扎克伯格手中。除了设置双重股权结构外，扎克伯格还和其他的股东签署了一系列的表决权控制协议获得表决权，在上市当时能够以弱势股权地位掌握公司58.9%的绝对表决权。

(一)双重股权结构的效力分析模型

A类股为普通股，已发行数量为a股，由a0，a1，a2三部分组成。其中扎克伯格持有a0股，与扎克伯格签署表决权代理协议有a1股，公众持有a2股。B类股为具有超级投票权的优先股，已发行数量为b股，由b0，b1，b2三部分组成。其中扎克伯格持有b0股，与扎克伯格签署表决权代理协议有b1股，公众持有b2股。

1.股权分析模型

2.投票权分析模型

3.夏普利值分析模型

φi=(n,v)={∑R[vi(s)-v-i(s)]}/n

(1)同股同权结构下，使用股权模型、表决权模型计算得出facebook前五大股东的股权S及表决权V：

表2-1 facebook前五大股东股权结构

使用夏普利分析模型计算出扎克伯格的夏普利值为：1/4

(2)双重股权结构及表决权代理协议下，前五大股东的股权S及表决权V分布如下：

表2-2 双重股权结构及表决权代理协议下，facebook前五大股东的股权及表决权

使用夏普利分析模型计算出扎克伯格的夏普利值为：1

将实证分析的结果进行对比，这种双重股权设置和表决权协议安排，使得在上市当时，扎克伯格能够以28.4%的弱势股权控制该公司58.9%的绝对表决权，其中30.5%来自表决权代理协议。股权结构的适当调整极大地涉及决策影响力的变动，使扎克伯格的夏普利值由1/4上升至1，牢牢地将控制权掌握在手中。

四、阿里巴巴公司及其“合伙人”制度

以马云为首的18位创始人在1999年9月9日创立了阿里巴巴集团。2013年7月，阿里巴巴为了在扩大公司规模的同时，保持核心创世团队控制权的稳定，开始推行独特的“合伙人”制度。

(一)合伙人制度效力分析

根据阿里巴巴2014年招股说明书，运用股权模型、表决权模型、夏普利值分析模型对阿里巴巴股权结构数据进行分析，计算得到阿里巴巴前三大股东的股权S、表决权V以及夏普利值如下：

表4-2 2014年阿里巴巴前三大股东股权、表决权、夏普利值

马云持有的股份数量为193350673，阿里巴巴发行的股份总数为2645005966。上市前，合伙人持有的股份仅占10%左右。股票上市后，合伙人团队的股权将被西施，无法控制公司。如果与其他遵循双重股权结构的互联网公司类似，假设马云的股票拥有10股投票权，那么马云的投票权比率为45.98%(表4-3)，仍然不到50%。如果马云的股票在一股中拥有20股投票权，那么马云的投票权比率已经达到62.99%(表4-4)，实现了一票表决，但是相对于京东、聚美优品、陌陌等其他双重架构的创始人的表决权，仍然低了很多。如果要确保控制，就不能卖出太多股票，这会大大削弱其流动性。此外，随着融资数量的增加，马云的股权和投票权可能会下降，即使建立了双重股权结构，也将无法稳定地进行一票表决。

表4-3 采用1：10超级投票权双重股权结构下阿里巴巴前三大股东表决权及夏普利值

表4-4 采用1：20超级投票权双重股权结构下阿里巴巴前三大股东表决权及夏普利值

因此，阿里巴巴并没有直接选择双重股权结构，而是创造性地提出了合伙人制度，在此基础上解决了创始人持股比例过低的问题。阿里巴巴合伙人团队拥有的权利主要是提名超过一半董事会成员的权利。在合伙人团队提名了超过半数的董事会成员后，这些提名的候选人仍需在股东大会上进行表决，如果通过表决，他们将成为董事，若未通过表决，合伙人有权任命临时董事，临时董事的任命无需获得股东大会的批准。阿里巴巴合伙人团队成员的变换完全基于团队通过选举投票的内部决定，无需股东大会和董事会同意。

(二)基于双重股权结构的改进

阿里巴巴的合伙人制度有着独特的实质，是阿里巴巴集团开创的独特的治理模式。该制度一方面保证了无论外部股东持有多少公司股份，都没有途径控制董事会或者企业，完全解决了丧失控制权的后顾之忧。相比之下，B类股股东由于其投票权和持股比例依然呈正相关，随着公司融资轮数增加，其投票权比例还是会被稀释，仍然存在丧失控制权的隐患。

另一方面，合伙人的董事提名权与B类股股东直接控制公司的权力相比有一定差距，并不能直接左右股东会决策，解决了双重股权结构下公司内部监督机制失效的问题。除此之外，双重股权结构由于设置了多种类型的股票，需要建立配套的发行、流通和退出机制，增加了一定的管理成本。而合伙人制度将特权的独立化，股票本身并未分类，其管理成本会低于双重股权结构。

五、结论

数理模型研究与双重股权结构和单一股权结构的对比分析表明，多重股权结构非常符合企业保护优秀人力资本控制权的初衷，有效地平衡了融资需求与控制权需求。与双重股权结构的对比分析发现，阿里巴巴的合伙人制度更适合创始人股权比例过低的公司，其不仅是对传统的同股同权股权结构再创新，也是对双重股权结构的进一步调整和修正，解决了内部监督失效问题，降低了管理成本，堪称我国互联网企业创新治理模式的典范。