试析企业并购之杠杆收购的负效应

蔡清明

摘 要：在我国资本市场趋于成熟的发展背景下，企业并购活动数量增多，并购模式由单一逐步转成为多元化。基于此，文章以企业并购中的杠杆收购模式为研究对象，从企业并购和杠杆收购的特点入手，以LW公司并购万家文化活动为例，分析杠杆收购的负效应，并给出相应预防措施，保障企业并购活动的健康可持续应用。

关键词：并购;杠杆收购;负效应

虽然杠杆收购属于创新收购模式，具有较高收益，但目前我国资本市场并未进入成熟阶段，存在市场监管机制不完善，单纯通过杠杆收购完成并购活动，会引发财务风险或经营风险，甚至危害市场秩序，影响资本市场健康发展。因此，对杠杆收购负效应的分析具有鲜明现实意义。

一、企业并购及杠杆收购分析

企业并购是指企业间的兼并及收购，并购企业在双方平等自愿、等价的基础上，通过并购活动，获取被并购企业产权的行为，是目前企业扩张的主要模式之一。在资本市场不断发展的趋势下，我国企业并购活动逐渐增多，并衍生出多种并购模式，如杠杆收购。杠杆收购是指并购企业将被并购企业的股权作为质押，向银行融资，获取并购资金，完成并购活动。在企业并购中，杠杆收购可有效放大企业的规模，创新企业的投资领域，优化产业结构，表现出如下特点：

第一，高负债性。在企业并购活动中，杠杆收购中并购企业的融资表现出显著的倒金字塔型结构，该结构的顶层为并购企业投入的股权资本，占比为10%;结构的中层为夹层资本，占比为30%;结构的底层为银行贷款，占比为60%。因此，可以将杠杆收购看作是投入10%的资金，获得90%的资产，表现出较高的负债性。

第二，高收益性。目前我国并购企业大都通过债权投资方式完成杠杆收购，如果完成并购活动后，被并购企业的负债支出低于并购企业负债表上的利益，则并购企业会获得较高的经济收益，股权报酬率较大。

第三，高风险性。在杠杆收购中，企业投入的债务资本较多，虽然收益大，但也面临较大风险，一旦被并购企业的生产经营出现问题，会引发财务风险或经营风险。

第四，高效率性。在并购企业成功完成杠杆收购后，会在集团内实施大规模改革，优化集团内的人力、物力及资金等资源的配置，提高企业的生产经营效率，有助于企业可持续发展。

二、企业并购之杠杆收购的负效应

文章以LW公司收购万家文化项目为例，分析企业并购中杠杆收购的负效应。LW公司由赵薇、黄有龙夫妇控股，于2106年成立，但并未缴纳注册资本;在2016年12月23日，LW公司和万家文化达成合作，签署股权转让协议，将万家集团的29.135%的股权转让给LW公司;LW公司于当月26日成功支付六千万元，并于28日向中信银行提出融资申请，但并未通过;在2017年3月，LW公司与万家文化解除股权转让协议，标志杠杆收购失败。同年证监会对LW公司进行调查，对赵薇、黄有龙夫妇及并购项目中的两家企业采取市场禁入处罚，并处以一定罚款。根据该案例可知，企业并购中，杠杆收购失败，会产生较大负面影响。但即使杠杆收购成功，仍旧面临一定负效应，具体体现在以下两方面。

（一）对企业产生负效应

第一，引发运营风险。在企业并购活动中，杠杆收购可以看作是“蛇吞象”，在成功收购后，需承担大额的运营资金，而这对于需负债收购的并购企业来说，是难以筹集的数额。以LW公司为例，在注册时并未缴纳两百万元的注册资本，也未开展相关业务，说明当前的总资产、净资产及利润均是0，而在贷款融资、股权融资等方式杠杆收购万家文化后，维持万家文化正常生产经营需投入大量资金，一旦资金投入不足，会引发运营风险，严重时会导致企业停摆，甚至破产。

第二，引发财务风险。在杠杆收购模式中，出现的财务风险是指并购企业存在的不合理的融资，导致企业财务结构出现问题，影响企业财务成果的现象。在企业并购活动中，如果选择杠杆收购模式，企业的资金来源结构表现出倒三角，银行贷款融资和股权融资的占比较大，而并购企业自身的股权资本占比较小，使该结构存在较高的不稳定性。在杠杆收购成功后，并购企业可能会面临较高比例的负债，引发偿债风险或再融资风险等财务风险，导致企业难以按期归还贷款，面临违约或破产清算的困境。

（二）对市场产生负效应

第一，损害投资者利益。在企业并购中，采取杠杆收购模式的企业大都存在大量举债现象，甚至部分并购企业以“空壳”收购方式完成并购。在资本市场中，信息不对称现象严重，大部分投资者对杠杆收购的认识不足，并未了解其存在的高风险性，易被并购企业的资金炒作、品牌效应或明星效应等因素影响，购买被并购企业的股票。在杠杆收购过程中，股价易出现较大幅度的波动，影响股民的利益，使投资者丧失对并购企业的信心。在案例中，LW公司在并未实缴注册资本、获得银行贷款融资的基础上，签署股权转让协议，向社会公布收购计划，对投资者产生误导，将万家文化的股价从18.35元/股提升至25元/股，杠杆收购失败后，万家文化的股价直接跌至停牌，不仅万家文化面临破产危机，投资者也面临较大经济损失。

第二，影响市场正常运行。在LW公司的案例中，并购企业以较高的杠杆收购被并购企业，引发市场泡沫，影响资本市场的正常运行，不利于市场健康发展。相关数据统计表明，在我国杠杆收购活动中，仅有30%的企业能够成功并购，失败率如此之高的原因在于企业杠杆收购模式的不合理，利用市场监管漏洞，表现出投機行为，在资本市场形成不良风气，阻碍一级市场和二级市场的协同发展。

三、规避杠杆收购负效应的建议

通过上述分析可知，在企业并购中的杠杆收购无论成功或失败，均存在较大负面影响，为规避杠杆收购的负效应，企业需加强风险控制，政府监管部门需加大市场监管，规范杠杆收购模式的应用，尽最大限度控制杠杆收购的高风险和高负债，提高企业并购的经济效益，发挥其扩大市场规模的优势。

（一）加强对杠杆收购风险的管理

为避免杠杆收购成功后，企业面临大额债务，引发运营风险或财务风险，并购企业需加强对风险的管理，全面收集资本市场的各项信息，分析企业并购后可能面临的风险，并制定风险评估识别体系，及时识别杠杆收购风险，并积极采取应对措施，将风险遏制在萌芽阶段，保障并购活动的顺利进行。以纳思达并购为例，企业通过风险评估体系，识别该并购活动中存在融资风险及财务风险，分别采取如下措施应对：

融资风险应对：在并购活动初期，纳思达面临融资困难及杠杆率高等问题，影响刚刚收购的正常进行，面临较大风险。针对该问题，纳思达企业拓宽融资渠道，合理利用企业的可交换债，发行可交换债券，成功弥补运营资金的缺口，实现有效的资金链供应，保障企业现金流的正常运转，不仅顺利完成并购活动，也为并购后的企业生产经营提供资金支持。

财务风险应对：在杠杆并购期间，纳思达面临偿债能力与盈利能力下降问题，影响企业正常生产经营。针对该问题，纳思达采取剥离资产方式，向社会发布公告，将企业的ES资产包进行出售，并获得仅13.23亿美元的资金，纳思达将其中的13亿美元偿还银团贷款及股东贷款，剩余资金用于支出相关利息，顺利偿还期企业的债务，降低企业的负债水平，提高企业的偿债能力，为企业创造更好的经营环境，实现财务风险的有效控制。

（二）加大市场监管力度

为保障资本市场的健康发展，政府部门需加大监管力度，出台相关政策法规，治理并购乱象，并制定统一行业标准，规范杠杆收购模式，防控不合理现象，规避杠杆收购的负效应。

在政策法规出台方面，政府部门落实供给侧改革政策，通过规范的政策法规，约束企业的行为，加强信息披露，实现金融行業的“去杠杆”，控制并购企业的杠杆率，发挥杠杆收购的正效应，推动资本市场的健康可持续发展。

在行业标准制定方面，证监会、银保监会等机构需统一行业标准，规范并购活动及并购方式，提高对杠杆收购模式中杠杆率的控制，加强信息披露，保障资本市场的有序运行，避免投资者的利益受侵害。例如，银保监会颁布的《商业银行收购贷款风险管理指引》，明确并购企业贷款的价额标准和年限，并提出相应的风控要求，银行需向社会公布相关资金来源，实现杠杆率的有效控制，规范杠杆收购模式。

四、结束语

综上所述，在企业并购活动中，杠杆收购面临一定负效应，影响企业及市场的健康发展。针对其存在的负效应，企业需加强对杠杆收购风险的管理，采取针对性风险防控措施，政府部门需加大市场监管力度，规范杠杆收购模式的应用，规避杠杆收购负效应，保障其高收益、高效率优势的发挥。

参考文献

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