茅台和海天谁更高估？

初善君

自由现金流折现的好处就是可以具体计算出公司的实际价值，然后跟现在价值相比，高估还是低估一目了然。

一般情况下，先根据利润表预测净利润，根据资产负债表预测折旧摊销、预测资本性支出、营运资金，可能需要预测10年或者5年，计算每年的自由现金流，然后确定永续增长期的增长率，确定折现率，最后计算自由现金流现值，得到企业的价值。

实际上，这还没有考虑资产负债表里的金融资产、有息负债，自由现金流计算未考虑金融资产，需要加上这些资产的价值，有息负债是需要偿付的负债，需要扣除这些负债，这样才能得到股东的企业价值。不过自由现金流仅适用于成长性稳定的消费行业，这些企业的金融资产和有息负债科目很小，可以忽略不计了。需要注意的是，运用此方法进行价值计算，虽然得到了一个准确的数字，但由于不同的假设计算的结果不同，并不能认为计算的结果就是企业的价值。

              贵州茅台的价值

基于贵州茅台收现比、净现比稳定的特点，我们可以不用估算未来的净利润，而是直接估算未来的经营现金流。同时，考虑到两者商业模式的优异，理论上“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”增幅低于经营现金流的增幅。那么两者相减，就可以得到我们的自由现金流了。

第一种情形：假设贵州茅台2020年至2029年十年间经营现金流每年增长15%，构建固定资产支出每年增长10%，2030年及以后永续增长率取8%，折现率选择12%，我们可以计算出来贵州茅台的企业价值是16912亿元，对应股价1346元，只比现在的股价低5%左右。

第二种情形：考虑到永续增长率往往会参考GDP增长率，8%的永续增长率是非常高的，我们把永续增长率调整为5%，其他数据不变。可以计算出贵州茅台的企业价值为11530亿元，对应股价918元，较现在股价低35%左右。

第三种情形：12%的折现率不低，我们把折现率调整为9%，永续增长率用5%，其他要求不变，可以计算出贵州茅台的企业价值为22025亿元，对应股价1753元。折现率稍微调整，企业价值将出现翻天覆地的变化。這种情形意味着，未来十年贵州茅台每年增长15%，永续增长5%，在价格1753元买入时，大概年回报率为9%。

             海天味业的价值

至少在过去的年份里，海天味业的增长率稳定性高于贵州茅台，年化增长率也高于贵州茅台，我们这里先采用茅台一样的计算方式。

第一种情形：假设海天味业2020年至2029年十年间经营现金流每年增长15%，构建固定资产支出每年增长10%，2030年及以后永续增长率取8%，折现率选择12%，我们可以计算出来海天味业的企业价值是2423亿元，对应股价75元，较现在的股价低34%左右。

在与贵州茅台同样增长率、折现率要求下，贵州茅台与现在差不多，而海天味业高出34%左右。要么市场认为海天比茅台优秀34%左右，要么就是市场错了。

第二种情形：把未来十年的增长率调整为20%，其他永续增长率和折现率不变。可以计算出海天味业的企业价值为3594亿元，对应股价111元，基本与最近的股价接近。

所以大家可以看到，市场是多么的有效和美妙啊，市场基本上就是按照未来10年15%和20%的增长率给茅台和海天估值的。整体看，海天味业比贵州茅台还是高估的。