三个细节看当下宏观

华创证券 张瑜

经历疫情大动荡，宏观经济与金融市场波动剧增，纷繁复杂的数据指标使得宏观的判断容易陷入“盲”海，在波涌大海中什么是相对值得关注的灯塔信号？笔者认为金融、基本面、跨境资本流动三大领域中分别有一个细节需要投资者关注——脱实向虚的重燃（决定了货币政策所处的金融环境发生了变化）、基建投资的统计核减（意味着一定的基建增量投资可能带来更高的同比增速）以及出境游政策的变化（出境游政策已经不仅是一个行业政策，其对跨境资本流动会有显著影响）。

金融领域：需要关注脱实向虚的重燃

特别需要提示的是目前脱实向虚和金融杠杆的个别衡量指标已经突破历史极值位：

脱实向虚而言，三月下旬AA一年期中短期票据利率（3.2%）相对一年期理财收益率（3.8%）出现倒挂且仍在加剧中，倒挂幅度已堪比2015年最深处。也就是说企业发债买理财（同期限，根本没有期限错配风险）已经有了确定性的套利空间，且套利空间仍在扩大中。

金融杠杆而言，三月下旬以来，随着超低短端资金利率的出现（低到1%以下），通过隔夜回购交易量占全部回购交易量比例所衡量的债市加杠杆行为已经创了历史新高。表明债市加杠杆成为了其主要的交易策略，而非资质下沉与加久期。

以上二者都表明，货币政策需面对的金融环境已经复杂化。三月中旬之前，货币政策的任务是“救死扶伤”，避免经济出现休克、流动性危机甚至金融危机，因此可以不顾一切的“宽松”。但是当下的环境已经发生变化，货币政策需要在控制脱实向虚、继续降低融资成本以及系统性杠杆的稳健性之间取得平衡。2015年-2016年脱实向虚的后果直到今日仍未完全处理好，当年的一些疯狂行为仍历历在目，因此，央行需要做好全社会的宽松预期的管理和引导。

投资领域：固定资产投资规模的核减可能造成基建增速超预期

基建投資2020年的同比增速=2020年基建增量投资/2019年基建投资规模。在这个公式中，分子是明确加码的，预计2020年新增基建投资资金有望达到2-4万亿（专项债3.5万亿左右，70%用于基建;特别国债5000-8000亿用于基建），分子虽有分歧，但至少是清晰的，目前的关键在于分母的不清晰。目前整个资本市场都在用18万亿这个数据来代表2019年基建投资规模，但是2018、2019年连续两年统计局都停止公布了行业投资规模细项，只公布同比增速，这个数据是根据2017年最后一次公布的投资规模乘以两年同比推算出来的。

图：以隔夜回购交易量占比衡量的债市加杠杆行为已创历史新高

但是2018、2019年连续两年最大的统计环境就是挤水分（即核减）。按2017年固定资产规模63万亿，2018年5.9%的增速，2019年5.4%的增速，2019年固定资产投资规模应该为70.5万亿，但是实际公布仅为55.1万亿，也就是固定资产投资总计核减掉了15万亿，那么基建核减掉了多少？这一点我们并不清楚。

这个细节有什么影响？其实对2019年基建投资规模核减了（它占GDP权重就低了），同比增速必然要高（一样的增量资金分子，分母变小了），但是二者相乘才是对于经济的拉动，这一点可能变化不大。但是值得注意的是，全社会和舆论对此并不会了解这么详细，如果因为分母核减，而出现了一个超预期比如20%左右的基建增速，这可能对社会预期的引导有偏差，相关部门和学者应该提早吹风和解释，避免不必要的舆论波动和资本市场波动。

跨境资本领域：当下跨境资本平稳的重要缓冲池是禁止出境游带来的

疫情发生后，跨境资本流动方面获得了一个“意外”的缓冲池——由于暂停出境游所带来的旅行逆差缩窄达600亿美金/季。

中国的服务逆差每个季度近800亿美金，其中最大的一部分就是旅行逆差600亿美金（即中国人出去旅游所花在国外的钱，本质是资本流出），出境游的暂停等于每个季度额外多了一个资本缓冲池（600亿*7约等于4000亿人民币左右），这是疫情严重但是我国一季度整体跨境资本、结售汇以及外储大体平稳的重要原因之一，同时也是三月上旬全球离岸美元流动性危机的时候人民币相对贬的幅度最少的重要原因之一（正常时期，外汇储备的季度波动大概就是200-400亿美金;2019年外资史诗级大幅增持中国资本市场，平均一个季度流入600亿美金左右;因此可知600亿美金体量不小）。

因此，对于出境游的放开或停止，这并不单单是一个文旅部的事情，这对金融市场也有重要影响，有两种考虑。

1、求稳。在海内外经济和资本市场动荡完全消退之前，虽然所有的疫情管控措施都将随着疫情缓和而逐步放开，但最稳健的做法是最后放开出境游，这样为国内争取跨境资本平稳的时间稍长一些。

2、尊重规律。另外一个视角，如果疫情早已消退但最后很迟才放开出境游，很可能造成出境游的报复性反弹，从而加大的前后一个季度的资本波动，可能达到千亿美金幅度，因此出境游的放开不应太迟。

政策到底选择哪一种，需要综合评估当时的国内外金融环境，但无论如何，出境游放开已经不是简单旅游行业的事了，需要纳入金融考量。

未来一个月两大关注点

第一，5月22日的两会定调以及重要的逆周期参数的确定。目前的市场预期比较清晰的是赤字率3.3%-3.5%左右、专项债3.5-3.6万亿左右，特别国债的预期分歧较大。赤字率和专项债的数字如跳出预期区间将会产生预期差效应，特别国债主要是预期落地;

第二，6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系信号，如能展期和结构变化（两年增加2000亿美元进口总量不变，但今年少买一些，明年多买一些）都算是非常难得的情绪利好;如不然，恐有表态上的情绪利空。基于今年美国大选+疫情冲击经济的交织背景下，特朗普可能的做法是在贸易协议上积极推进（做得好的需要成绩单——稳定经济外需同时获得中美两年谈判的阶段成果来助力大选），同时疫情问题上对华施压不断（做得不好的需要撇责——民粹主义下的政治泄压和撇责动能增强），弱市之中更关注利空，因此下半年仍有风险偏好受中美关系压制的担忧。