中国离债务危机爆发有多远？

胡语文

经历了2018年的去杠杆，中国宏观杠杆率在达到250%的水平之后，尽管得到了短暂控制，但随着2020年新冠疫情的爆发，在货币投放及信贷增速快速回升过程中，宏观杠杆率或将再创新高。随着宏观杠杆率上冲300%的高风险区域，未来2-3年之内全面爆发债务危机的概率将大大提升，届时政策应对或捉襟见肘。

经济周期的经验分析来自于对过去多轮经济周期的历史经验的分析总结，也包括了对过去经济发展规律及逻辑的外延式推演。研究理论界一般对经济周期都会有以下分类，长周期有60年康波周期，中周期有25年的库兹涅兹周期和10年的朱格拉周期，以及更短的3-4年的基钦周期（库存周期）。

按照达里奥的模型，任何国家解决债务危机的路径包括以下四种：一、减少信贷刺激;二、债务违约或重组;三、央行印钞并增加购买或提供担保;四、将资金和信贷从过剩的一方转移给不足的一方。

通常引发去杠杆的原因是，债务的增长及偿债支出的增长快于收入的增长，导致偿还债务的能力不足，从而引发去杠杆。虽然央行可以通过降低名义或实际利率来缓解债务危机，但当利率降到零之后，就会引发严重的债务危机（即萧条），目前全球诸多国家国债利率为负的局面，已经表明萧条期来临。

对于通缩型萧条（主要以本币计价的债务为主）而言，一般可以通过降息来面对，但需要解决两个问题：一是收入下降快于债务重组;二是借款人为了偿还舊债和利息而不得不借大量新债。而对于通胀型萧条，即对外资流入依赖度较大的国家，面对的风险可能更大。

就中国的情况来看，2015年以来面临的债务问题更像是前者（通缩型萧条），而不是后者（通胀型萧条）。

根据达里奥的经验，走出通缩型周期的萧条阶段，需要大概3年时间，整个债务周期分为7个阶段（包括周期的早期阶段、泡沫阶段、顶部、萧条阶段、和谐去杠杆化、货币正常化等7个阶段），时间跨度12年。按照以债务总额占GDP比重来划分，上升期8年，调整期大概4年。

以两个债务周期来计算，大概率可以持续25年。所以，小型的债务周期又会累积成一个大型的债务周期，比如长达60年的大型债务周期。

而如果以房地产的周期来对债务周期的话，那么中国仍可能持续杠杆率不断提升的阶段，按照目前宏观杠杆率250%的水平，中国资产价格仍处于泡沫扩张阶段，是否见顶仍需要观察。在杠杆率从250%扩张至300%的过程中，往往需要24-36个月实现，之后才会出现和谐的去杠杆化。

如果不是疫情的出现，其实杠杆率本可以控制得很好。但不幸的是，面对不确定性的世界，全球央行也只能以放水为主，即使对抗泡沫与通胀，也比通缩要好。中国货币政策能否坚持“以我为主”的战略定力呢，目前来看，难度较大。

到了当前阶段，按照达里奥的债务模型推演，预计房地产的债务危机或将持续到2023年方可能爆发，而在债务比重不断提升的过程中，经济转型将会以时间换空间的方式来加速实现，届时科技创新和直接融资比重的提升将成为驱动经济增长的两个轮子，而房地产发展周期将不可避免进入收官阶段，相对应的是中国经济将进入新一轮发展阶段。