独角兽企业估值问题研究

(广西财经学院 广西 南宁 530000)

一、引言

独角兽企业创办时长在10年上下，企业估值超过10亿美元。根据CBInsights在2019年的数据显示，我国的独角兽企业数量已经从2016年的37家增长到了94家，位居全球第二名。然而，独角兽企业的发展名不只是看数量，更要看重质量和企业的核心竞争力和可持续发展能力。

发展特点：

(1)独角兽企业数量近年来快速增加，推动新模式发展

2019年，我国的独角兽企业数量占全球27.9%，而美国则占全球47.9%。我国独角兽数量的迅速增长，反映出我国新兴创企业成长周期短、爆发集中的特点，并成为了引领产业新形态发展的牵头者。

(2)独角兽企业估值高、行业领域新，成为新经济增长的亮点、新日动能转换的引擎

从估值来看，我国独角兽公司与美国独角兽企业平均估值接近，但我国的超级独角兽企业的估值高于美国。我国估值最高的独角兽公司是字节跳动，估值为750亿美元，排名第二的滴滴出行，其估值为560亿美元。而美国估值最高的独角兽公司为Uber，估值为720亿美元，估值第二的WeWork公司，估值为470亿美元。

(3)独角兽企业助推创新创业生态优化，激发区经济活力

“京沪深杭”是我国独角兽企业的主要分布地，在这里独角兽企业总数达76.5%。这里的创新氛围，创业文化，双创示范基地、孵化器等创业载体均为独角兽企业提供了丰富的创新资源，为独角兽企业的成长提供了可靠支撑。

二、传统估值方法分析

(一)成本法

成本法是用企业资产的账面数据作为依据去估值，但是遗漏了独角兽企业特有的一部分价值，低估独角兽企业的价值。独角兽企业的价值不仅仅是明面上的账面价值，更多的是潜在价值。成本法只是单纯的对资产加总求和得出所谓的企业价值，并没有考虑到企业将来可能遇到的各类风险，也无法将账面上表现不出来的价值考虑进来，更没有把各类资产间的协同效应反映出来，用成本法对独角兽企业估值是不合理的。

(二)收益法

收益法将企业未来的获利能力考虑在内，囊括了收益的风险，时间价值等，在实践中有一定的适用性。独角兽企业中的专利技术较多、研发项目的不确定性较高，存在的变数太多，消费者的接受度也不确定。但这些不确定性产生的价值，收益法没能将其考虑到企业估值中，可能导致独角兽企业价值被低估。收益在对独角兽企业进行估值时有一定的参考价值，但仍存在局限性。

(三)市场法

市场法进行企业估值有苛刻的前提，该方法要求估值企业所处的市场是有效的，认为任何时间证券市场上的交易价格都能正确公允的反映估值企业的相关信息。在市场中找出与估值公司十分相似的至少3家可比企业。就目前独角兽企业的特殊性，其技术的垄断性较强，要想找到在这些方面类似的企业基本无望；并且当前我国的市场机制有待完善、没有达到所谓的有效状态，找到与其可比的公司非常难。

三、实物期权法估值

由于运算方法的不同，实物期权法有两种常用的估值模型：二叉树期权定价模型以及Black-Scholcs期权定价模型。

二叉树期权定价模型

在期权有效期内，标的资产任何可能出现的价格走势，均可以通过二叉树模型中的二叉树图形象的表达出来。二项期权定价模型假设股价波动只有向上和向下两个方向。模型将企业考察的存续期分为若干阶段，根据股价的历史波动率模拟出正股在整个存续期内所有可能的发展路径，并对每一路径上的每一节点计算权证行权收益和用贴现法计算出的权证价格。

Black-Scholcs期权定价模型

美国学者布莱克和舒尔斯以不分红利股票作为标的物的欧式期权出发,根据无套利思想,假设标的资产的价格服从几何布朗运动,通过构造标的资产的无风险借贷资产的等价组合,得出了欧式看涨期权的定价模型:

Co=SoN(d1)-Xe-nN(d2)

(1)

(2)

C：投资项目潜在价值

S：标的资产当前价值

X：标的资产执行价格

σ：波动率

N(d):标准正太分布中离差小于d的概率

t:期权的有效期

独角兽企业在进行新技术或新产品的研发时，会密切关注整个市场环境和经济环境等，对该项目研发进度进行决策。由于独角兽企业无形资产占比高，投资研发项目较多，导致企业的风险和不确定性较高，使企业存在一定的潜在价值。传统估值法无法识别出独角兽企业的这种潜在价值，但是实物期权法能够较为准确地统计这种不确定性所带来的潜在获利价值，使得到的估值更为合理。

结论

对于独角兽企业价值进行评估有利于将公司真实的内在价值反映出来，降低独角兽企业做出盲目战略决策的可能，规范和完善整个市场秩序，令市场得以良性发展。在评估独角兽企业的价值方面，分析比较各种方法后选择实物期权法进行评估。由于独角兽企业的无形资产比较多、研发项目不确定性高，且独角兽企业风险投资、研发项目价值未能体现在财务报表上，因此很难得到管理人员重视，导致市场低估独角兽企业的整体价值。实物期权法不仅考虑了企业现有的资产获利能力，还将独角兽企业项目决策选择性等不确定性也进行分析，将独角兽企业所蕴含的价值较为完整的反映出来是合适的估值方法。