更加注重项目管理 助力专项债券政策提质增效

娄洪 杨光 谢斐

当前，地方政府专项债券（以下简称“专项债券”）政策无论是在保投资还是对冲疫情影响方面，均被寄予厚望。专项债券政策的突出特点是将债券市场融资与项目管理有效结合来实现政策目标。在当前这种特殊形势下，投资资源弥足珍贵，但专项债券项目管理往往成为政策实施过程中的短板。因此，应该更加注重项目管理，将项目管理作为专项债券政策提质增效的关键环节。

项目管理是专项债券政策实施的关键环节

专项债券政策的实施主要包括两大环节：一是额度分配、筹资及资金下达等宏观环节;二是项目选择、技术经济条件论证、筹资方案平衡、项目建设实施等项目管理环节。近年来，受多重因素影响，我国经济下行压力不断增加，专项债券政策作为稳投资的政策工具，作用更加突出，实施力度快速加大，已成为公共投资领域的主要政策工具。此外，专项债券项目管理的关键性作用进一步突出，相关要求也进一步提高。根据中央结算公司的数据，2017—2019年，专项债券发行规模分别为7937亿元、13527亿元、21487亿元;2018年及2019年，专项债券发行规模同比分别增长70.4%和58.8%。截至4月15日，2020年发行新增专项债券已超过1.1万亿元，再加上应对疫情影响因素，预计2020年专项债券发行规模将比2019年大幅增加。专项债券投资项目数量也相应大幅增加，项目领域从2017年的土地储备、收费公路、轨道交通领域，扩展到2019年的棚户区改造、铁路、城市停车场、农林水利、生态环保、教育、医疗、市政和产业园区基础设施、扶贫开发、乡村振兴等领域，2019年底的项目数量已达到2万多个，项目数量的进一步大幅增长将是必然趋势。政策力度加大不仅从宏观上增加了投资规模，而且更重要的是扩大了项目覆盖范围和项目数量，其实施环节的复杂程度也相应提高，项目管理对政策实施效果的影响权重进一步加大。

项目管理对专项债券政策实施的关键性作用还体现在风险防控方面。必须看到，大力度的专项债券政策是前期政策叠加的结果，经济和财政运行的风险也在叠加。特别是在新冠肺炎疫情冲击的情况下，政策选择的机会成本增加，经济运行中已存在的风险因素被激活的可能性加大，甚至可能演变成系统性、中长期风险。在政策实施过程中，如果不能很好地解决公共投资领域长期存在的低效率问题，特别是投资中缺乏有效规划、盲目上项目、缺乏项目效益风险评估等痼疾，将会导致弥足珍贵的公共投资资金被低效使用，对经济造成中长期的负面影响。

项目管理是债券市场有效运行的重大影响因素

通过债券市场融资是地方政府举债融资合法化的唯一渠道，地方政府专项债券相应成为我国债券市场运行中新的重大影响因素。从地方政府债券发行模式来看，由初期的中央财政代发代还逐步发展到地方政府自发自还，地方政府与债券市场的运行关系逐步完善。从专项债券发行的角度看，目前债券市场作用突出，市场运行状况良好，主要表现在以下方面。一是债券承销呈现规模大、增幅高的态势。仅从专项债券发行规模来看，已从2015年的959亿元增长到2019年的21487亿元。发行规模增长迅猛、市场机构承销积极，反映出在我国特定的发展阶段，市场对专项债券需求巨大。二是发行定价逐步实现市场化。从我国的管理体制来看，地方政府在宏观经济体系中具有巨型经济主体的特征。在地方政府债券发行早期，地方政府对债券定价具有很强的影响力，容易造成价格扭曲。近年来，随着管理部门采取一系列措施促进地方政府债券定价市场化，以及发行规模的快速增加，地方政府债券定价市场化机制逐步形成。自2018年起，地方政府债券发行利率与国债利率形成明显差异，最高时较国债利率上浮60多个基点，不同地区的地方政府债券价格也出现明显差异。三是投资主体逐步多元化。从专项债券承销机构的结构来看，已从初期的商业银行承销占比接近100%，发展到目前的证券公司承销占比约为30%。此外，随着商业银行柜台发行地方债业务正式启动，个人和中小机构投资者踊跃认购，进一步丰富了投资主体。投资主体的多元化适应了市场的投资结构需求，增强了债券的流动性，使专项债券期限与投资项目融资安排更加匹配。

但是也要看到，目前债券市场对专项债券的良性反映很大程度依靠政府信誉，对债券资产質量、价格、风险等方面的预期均隐含政府信誉因素，并未与债券项目管理因素严格契合。专项债券依然存在发行“碎片化”现象，流动性低，难以反映真实的市场供需及价格等方面的固有问题，问题的根源始终存在。随着专项债券发行规模和债券存量在债券市场占比快速提高，由项目管理不善所引发的风险以及对整个债券市场构成的风险也将快速积累。防范风险涉及多个方面，从专项债券的特点来看，债券项目管理完善与否是关键因素。提高专项债券项目的经济效益和社会效益，无疑是防范和化解风险、保持债券市场良性运行的关键。

项目管理是政策预期效果的主要体现

目前专项债券投资规模巨大，各方对政策的预期效果有不同的分析，多集中于对冲短期经济波动的效果方面。当期大规模的基建投资支出只是其政策效果的一个方面，更重要的政策效果体现在有效的资本存量可为经济和社会注入新的服务流量，而这取决于投资项目管理能否形成有效的资本存量。依赖于项目管理的政策预期效果主要包括以下几个方面。

（一）有效提高当期投资增幅

运用专项债券政策对冲经济波动的机制似乎并不复杂，即通过增加政府投资获得乘数效应，从而增加短期投资流量，促进当期经济增长。而且理论上投资乘数不受所投行业影响，仅取决于投资量和边际消费倾向。其复杂性在于实际的投资乘数存在很大差异，受制于闲置的要素是否充分、消费结构及变动情况、对外贸易影响等一系列因素，与投资项目的选择及管理关系密切。投资项目资本形成过程中的需求结构要与经济运行中存在的结构不足相契合，能够有效产生需求拉动。这不仅要从传统的基础设施项目的范围分析，还要从新型基础设施项目的领域分析。因此，即使要对冲短期经济波动，也应在项目选择方面下大力气搞好论证，切实防止盲目上项目，甚至出现“一哄而上”的情况。

（二）满足基础设施资本整体性和融资聚集性的要求

从前一阶段专项债券政策实施情况来看，项目管理中的融资平衡问题比较突出，对宏观政策的影响较大。基础设施资本的形成具有整体性特征，无论是传统的基础设施项目还是新型基础设施项目，都很难在未完全建成时就形成有效资本存量，且项目规模对融资安排有不同的要求，由此也产生项目融资的聚集性要求。目前专项债券政策投资规模巨大，能够在一定程度上满足基础设施资本形成的整体性和融资的聚集性要求，问题在于项目资金安排方面，即融资安排不足的项目不在少数。出现上述问题的主要原因是一些地方在项目管理中追求尽可能多地安排项目，先上项目再找资金的情况在地方政府，特别是市县级政府相当普遍，甚至形成某种机制。如果不能充分地做好各类项目的融资平衡，确保项目形成有效的融资需求，必将造成项目效益损失，使专项债券政策效果大打折扣。

（三）有效降低公共服务定价成本

债券项目管理直接影响公共服务的定价成本。专项债券投资基础设施项目的主要功能是通过较低的价格为经济和社会提供公共服务。建设、管理良好的基础设施项目具有边际成本趋零的特性，即在增加公共服务流量的同时，其运营管理边际成本趋零，这一特征能够有效降低公共服务成本，从而降低经济和社会的运行成本。但如果项目建设和管理不善，边际成本趋零的效果将减小，甚至消失。加之基础设施公共服务定价的垄断性质，项目运营成本提高将很难避免公共服务定价提高，导致成本进一步向经济领域和社会转嫁，使得公共基础设施的公共服务性质减弱，甚至失去公共品的特征。

（四）形成有效的基础设施资本存量，提高长期经济增长率

项目管理重要性最为集中的体现以及专项债券政策最为重要的政策效果，就是通过增加有效的基础设施资本存量来提高长期经济增长率。目前支撑专项债券政策的理论主要包括两个方面：一方面是当期债券资金支出流量对短期经济增长的需求拉动作用，所谓“三驾马车”之一;另一方面是有效的基础设施资本存量能够为市场注入永久性的服务流量，促进经济的长期增长。后者实际上更为重要，政策选择的效果预期也更高。一是优化资本存量结构，促进供给侧结构性改革。与发达国家相比，我国社会总资本中的基础设施资本占比较低，提高基础设施资本存量占比的边际效益仍然较高，能够在资本构成结构方面有效促进经济增长。二是提高全要素生产率。全要素生产率的提高不仅要靠人力资本、科学技术等，也需要良好的基础设施，而这要取决于基础设施项目的质量，项目质量决定了要素的有效性。三是提供政府债务融资还款来源。地方政府无论是发行一般债券还是有一定收益的公益性项目专项债券，均突破了传统的经常预算与建设预算分列的界限。这种突破实际上是基于新的经济增长理论，即良好的经济基础设施和社会基础设施存量均能够为社会总产出提供永久性的投入流量，提高经济增长率，从而增加政府收入来源。但是必须掌握其中的平衡关系，因为基础设施投资的投入来自总产出，存在最优投资比的问题，只有良好的项目管理能够提高这一最优投资比。

完善专项债券项目管理的措施

专项债券政策实施的重点和难点均是项目管理，降低政策选择的机会成本、提高政策质量效益的关键也是项目管理。各有关方面均应将项目管理置于专项债券政策实施过程中更加突出的位置，按照提高项目质量、加强项目资金保障、完善项目风险防控的要求，切实保障债券资金的充足性，形成有效投资。

（一）切实完善项目质量保障机制

一是专项债券额度要与需求更加紧密地结合，从宏观上保障项目质量。我国发达地区的传统基建项目建设高峰期已过，投资边际效益降低，西部地区正值关键机遇期，应结合专项债券不计入赤字的特征重点予以安排。二是着力建立多部门的联合评审制度。促进地方政府切实建立地方财政部门、地方发改部门、项目主管部门统一规范的项目评审标准，对项目进行联合评审、联合入库。还应当研究实行项目建设负面清单机制，为地方结合本地实际选择项目提供条件。三是要明确项目信息公开时限，为承销机构和投资者提供必要的评估条件，并督促地方完善有助于发挥主承销商作用的机制。

（二）加强项目组合管理

项目组合管理包括项目的一体化管理和全生命周期管理。一是在一体化管理方面，应打破当前各项目的隔绝状态和“点对点”的收益计算方式，将优势互补类项目打包发行。对环境保护、脱贫攻坚等经济收益较低，但具有较高社会效益的项目，允许其在区域整体范围内实现各項目收益的组合平衡。二是在全生命周期管理方面，应由单纯关注项目短期收益，向综合考虑施工期建设、运营期维护、存续期管理等长期效用转变，对于建设质量启动终身追责制，切实提高公共资本较长时期服务社会经济发展的能力。

（三）抓紧建立专项债券项目评级指标

针对专项债券各类项目的技术经济特点，建立债券项目评级指标体系，主要是针对不同类型的项目，增加与之对应的项目评级指标，改变以往按照一般债券指标体系对专项债券进行评级的状况，以利于投资者更好地判断专项债券的效益与风险。

（四）继续着力解决债券项目收益虚高的问题

应当下功夫把工作做深、做细，分地区、分项目类型，计算典型的项目内部收益率上限区间，按区间加强督导，严格控制。

（五）加强对债券信息披露的审核指导

应改变目前信息披露单纯由地方自行实施的做法，由监管部门对信息披露审核把关。可设立若干审核要素（如披露时限、收益保障系数、建设期限等），采取监督与效率兼顾的方式（由监管部门指导债券市场基础设施）实施，既保障发行效率，又提高信息质量。

（六）着力解决债券项目实施的有关障碍

一是对于项目单位属于事业单位无法进行融资的问题，应在清晰界定资产负债主体的基础上加以解决。二是对于项目资金支付进度问题，在审计、督查中应将项目质量作为重点进行客观分析，改变单纯督促进度的做法。

（七）重点加强县级专项债券项目管理能力建设

从县级专项债券项目来看，存在项目比重高而项目管理能力建设滞后的矛盾，必须大力加强县级专项债券项目管理能力建设。地方财政部门、地方发改部门、金融机构应加强对县级有关部门的培训和指导，还应依托市场资源加强培训，从基层、项目单位着手，保障专项债券项目质量。

责任编辑：廖雯雯  印颖