货币政策面临的新问题及其调整

刘伟

在以习近平同志为核心的党中央的坚强领导下，面对复杂的国内外经济形势，我国货币政策强化逆周期调节，加大结构调整力度，总体上取得了良好效果。但是，我国的经济运行机制，特别是经济结构已经发生了实质性变化。面对新环境，货币政策需要在总量边际调整和结构性调整的模式与执行方式方面进行调整，以提高货币政策效率。

经济结构变化对货币政策的挑战

（一）在经济实现再平衡后，外需对经济的拉动作用减弱，由此改变了基础货币投放的主要渠道

2001年我国加入世界贸易组织（WTO）之后，外需对我国经济发展发挥了较大的拉动作用。一方面，净出口直接提升国内生产总值（GDP），2007年净出口对GDP的贡献率超过8%，达到历史峰值。另一方面，出口扩大带动了国内投资，形成了“出口-投资拉动型”经济增长模式。净出口规模上升带来了大量外汇占款，从2000年初的1.4万亿元人民币上升到2014年10月的历史峰值27.2万亿元人民币，成为我国基础货币投放的主要渠道。在我国经济实现再平衡后，外需对经济的拉动作用逐渐减弱，2014年10月到2019年10月，外汇占款规模下降了6万亿元人民币。

（二）国内信贷作为基础货币投放的主要渠道，具有较大的不确定性，阻碍了货币政策传导

随着外汇占款在基础货币投放过程中的作用趋弱，投资带动信贷成为国内基础货币投放的主要渠道。银行信贷的内生性带来银行存款，基于此所缴存的存款准备金成为基础货币。但是，在商业银行信贷投放与央行公开市场操作等流动性供给手段不能充分协调的情况下，信贷渠道的基础货币供给具有很大的不确定性，由此可能带来金融市场震荡。目前，为适应信贷扩张，各类公开市场操作及金融机构存款准备金率的不定期下调成为商业银行获取基础货币的主要渠道。与外汇占款相比，这些渠道并没有形成稳定的、规则化的机制，不确定性增大，加剧了市场利率的波动。从年均日波动率来看，2017—2019年，银行间以利率债为质押物的隔夜回购加权平均利率（DR001）的波动率分别为0.21%、0.26%和0.51%，货币市场资金价格波幅扩大的趋势较为明显。这导致商业银行在进行资产配置时更倾向于短期流动性资产，降低了贷款意愿，阻碍了货币政策传导。

（三）随着我国向消费型社会转型，国内投资增速放缓、效率下降，进一步制约了基础货币投放及货币政策效率

在经历了工业化、城镇化和基础设施建设等几轮投资拉动后，目前我国的投资空间变小，固定资产投资同比增速从2014年1—10月的15.9%下降到2019年1—10月的5.2%。因此，投资带动信贷作为基础货币投放主要渠道的作用在下降。由于投资具有强顺周期性，由投资驱动的基础货币投放逆周期调节不足，这在近年来货币供给的低位运行中体现得尤为明显。此外，近年来我国投资效率下降。2000年，我国固定资产投资完成额为2.4万亿元，形成固定资产3.4万亿元。2018年，我国固定资产投资完成额为63.6万亿元，仅形成固定资产38.1万亿元。在上述投资中，大量资金被用于支付高额的土地费用，无法形成有效的固定资产，导致货币政策对经济的拉动作用减弱。

（四）劳动力红利逐漸消失，工资上涨放大了养老金等企业社保缴费压力，货币政策效果减弱

货币政策传导机制的一个重要方面是降低企业成本。随着2014年我国15～64岁劳动人口绝对数量下降，人口红利逐渐消失，工资上涨。在企业承担较高比例社保缴费的情况下，工资上涨带来了社保缴费等支出快速上升。货币政策对相关成本的冲销力度有限，效果下降。

（五）产业结构变迁带来资产价格重估，导致货币政策效果减弱

随着产业结构变迁，一批新产业诞生。新产业是一种新的要素组合平台，可以产生新资产，如数据资源等。但是新产业往往具有个性化特征，其要素通用性较差，导致资产流动性差，抵押价值低，进而使得货币政策难以对新产业产生影响。同时，新产业具有高成长性，更需要股权融资和基于股权融资的管理模式及市场资源，而银行标准化债权融资模式无法满足新产业的高成长性需要，因此降低了货币政策调整产业结构的效率。

货币政策的短期制约因素影响有限

（一）汇率波动对货币政策的制约作用减弱

为了维持外汇储备的相对稳定，人民币汇率需要维持在相对稳定的水平，这对货币政策形成了一定制约。目前，世界经济正在开启一段较长的下行历程，国际货币基金组织（IMF）等国际机构已调低了未来世界经济增长预期。全球价值链的不确定性导致投资下滑，各国制造业相继进入低谷。中国经济的总体表现在全球非常亮眼，汇率能够维持相对稳定，对货币政策的制约作用减弱。

（二）物价走势对货币政策的约束不大

2019年，在猪肉等食品价格的推动下，我国居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.9%，结构性上涨特征明显。但食品价格上涨是供给不足所致，对其他消费品价格的扩散作用不明显，因而货币政策难以有效发挥作用。今年前两个月，CPI涨幅扩大，既受结构性因素的拉动，也受到新冠肺炎疫情的影响，但疫情的影响是暂时的。随着各部门出台保供给、稳价格的相关政策，预计未来一段时间CPI涨幅将趋于下降，通货膨胀压力并不会明显。2019年，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降0.3%，主要是因为市场规模红利逐渐消失，规模化道路的空间越来越小，原材料产业受到较大挤压。未来随着产业升级的推进，精细化、高质量的发展模式将对价格形成支撑，通货紧缩压力有限。从总体上看，物价走势对货币政策的制约作用有限。

货币政策的灵活适度调整

（一）常态化降低存款准备金率，构建更加透明、稳定的基础货币投放渠道

以往我国保持较高的存款准备金率主要是为了对冲外汇占款的影响，但是在2014年以后，外汇占款已经不是我国基础货币投放的主要渠道。存款准备金的政策含义实质上是对商业银行销售存款产品征税，降低存款准备金率相当于对商业银行减税。从利率来看，存款准备金利率为1.62%，今年3月的1年期中期借贷便利（MLF）利率为3.15%，在商业银行既有央行借款又进行存款准备金缴存的情况下，如果降低存款准备金率，商业银行将不再承担这部分负利差，其实际的资金成本也会下降。降低存款准备金率只是一次性手段，更为重要的是构建更加透明、稳定的基础货币投放渠道。

在原有的外汇占款模式下，有外汇流入就意味着可以获得低成本的基础货币。而在目前的投放模式下，MLF交易对手方、公开市场一级交易商、不同层次的金融机构所能获得的金融资源实际上是有差异的。国有大型商业银行、股份制商业银行都不同程度地承担了流动性传导的责任。在上述流动性及利率的传导链条上，越靠后的交易主体对自身的流动性获取能力越不自信，这就导致链条前端的微小波动在传导到后端时被加倍放大，使得市场难以形成稳定的资金面预期。在银行间市场，央行可以考虑适度扩大交易商的范围，增加包容性和透明度，引导市场形成稳定的资金面预期和合理的风险溢价水平。

（二）明确在一段时间内货币增速适度高于GDP名义增速

一方面，适度宽松的货币政策能够维持资产价格稳定，有利于新产业在温和的环境下进行资产价格调整。如果货币政策偏紧，会导致总体资产价格下行，这将使相对资产价格调整的难度进一步加大。另一方面，短期和长期的经济波动因素会相互影响。如果短期内经济下行压力过大，会导致总需求持续偏低以及总体资产价格下行压力加大，进而阻碍经济结构调整。这就是经济学中著名的“后遗症”效应，即对短期总需求不足问题应对不力，会导致经济患上长期下行的“慢性病”。

（三）多主体、多渠道地为企业融资，促进产业结构调整

在金融去杠杆的大背景下，商业银行大幅收缩了表外业务，在有效降低金融风险的同时，也在一定程度上导致企业的其他融资渠道受阻。在此情况下，一些企业只能依靠商业银行进行融资。由于不同企业的融资需求不同，商业银行在定价过程中面临信息不对称和经营成本约束问题，只能采取相对单一的定价模式，难以有效降低企业的融资成本。因此，必须拓宽企业的融资渠道，由具有不同风险偏好和成本结构的金融主体来满足企业的不同融资需求。这就需要在宏观审慎政策框架和金融控股公司监管规则的基础上，理顺商业银行与非银行金融机构之间的同业交易规则，加大商业银行对其他金融主体的融资供给，使各类金融主体形成合力，将银行间市场的资金有效引导至实体经济，降低企业融资成本，助力产业结构调整。

汇率政策的定位

2019年，我国实施的汇率政策可以概括为：在人民币汇率形成机制方面，允许人民币汇率在更大范围内波动，人民币对美元汇率双向“破7”，在合理均衡水平上保持了基本稳定;在跨境资本流动管理方面，维持了偏紧的跨境宏观审慎监管。这样的汇率政策有利于释放外汇风险，在一定程度上對冲贸易摩擦等外部冲击对我国实体经济的影响。但从总体上说，上述政策在汇率灵活性及与其他宏观政策的协调性等方面，还存在进一步改进的空间。

2020年，我国经济的结构性矛盾依然较为突出，经济下行压力依然较大，由贸易摩擦、全球经济增长乏力及地缘政治不确定性等因素带来的外部风险不容忽视。预计2020年中国经济增速将进一步下滑。因此，在汇率政策制定方面要妥善处理好长期目标与短期目标的关系，并要完善汇率政策与其他政策的协调机制。

虽然我国在汇率改革方面的长期目标较为明确，即让市场机制发挥主导作用、实现浮动汇率制和资本账户开放，但在短期内，尤其是在当前经济下行压力大、内外部风险挑战增多的背景下，服务于宏观经济稳定和金融稳定应该成为汇率政策制定的短期目标。

第一，加强汇率政策与货币政策的协调，以更灵活的汇率浮动机制来确保货币政策的独立性和有效性，从而更好地“稳增长”。无论是“三元悖论”，还是“二元悖论”，这些理论都认为：在实行完全的资本管制时，货币政策能够获得完全的独立性。但正常、合理的跨境资本流动是存在的，也是允许的，适当加强跨境资本流动管理并不属于完全的资本管制。在非完全资本管制的情形下，更灵活的人民币汇率形成机制有利于增强货币政策的独立性。而独立、有效的货币政策对于中国这样的大型经济体来说，其重要意义不言而喻。应允许人民币汇率对国际、国内的经济金融形势及时做出调整，更好地发挥汇率的价格发现和风险提示功能。这不仅有利于及时释放人民币汇率所面临的贬值或升值压力，从而稳定市场预期，也有利于发挥汇率的“自动稳定器”功能来部分缓冲外部需求冲击的负面影响，还有利于我国在制定货币政策时不再过多关注汇率稳定因素，从而更主动、独立地发挥其“稳增长”的核心职能。

第二，加强汇率政策与宏观审慎政策的协调，统筹做好对内宏观审慎管理和跨境资本流动宏观审慎监管，防范货币危机并避免内外部金融风险恶性联动。当前，由贸易摩擦、地缘政治风险、疫情等因素所导致的全球经济增长不确定性较大，中国宏观经济的下行压力也因而难以在短期内得到化解，这将导致人民币贬值压力和资本外流压力偏大。在这样的形势下，维持偏紧的跨境资本流动监管，有助于防止外汇风险升级为资本大量外流和货币危机。而且，在当前国内金融风险（如高债务风险、房地产风险）较大的情形下，内外部金融风险存在恶性联动的可能，一旦出现资本大量外流和货币危机，就极有可能引起国内金融市场失序。因此，很有必要加强对内宏观审慎管理和跨境资本流动监管的协调配合。一方面，要通过实施住房宏观审慎政策等来抑制内部金融风险的膨胀，避免资金继续流向高风险部门;另一方面，也要维持偏紧的跨境资本流动宏观审慎监管，避免资金大规模外流。二者共同发力，才能引导资金流向实体经济部门，才能避免在不确定性很大的国际经济局势下发生货币危机和金融危机。

第三，加强短期汇率政策与对外开放政策的协调，使得金融业的开放真正服务于促进实体经济发展、提升金融服务业的竞争力和效率，而不能使其成为金融风险的“放大器”。近年来，在国际贸易保护主义横行、逆全球化思潮涌动的背景下，我国高举自由贸易和对外开放的大旗，通过举办进口博览会、大幅开放金融服务业等政策措施表明支持自由贸易和全球化的立场，也希冀通过进一步开放来促改革、促发展。例如，2019年11月，《国务院关于进一步做好利用外资工作的意见》（国发〔2019〕23号）发布，明确提出加快金融业开放进程。但必须意识到，进一步扩大开放（尤其是金融服务业开放）的根本目的是促进实体经济（包括制造业和服务业）的竞争和发展，而不是快速实现资本账户的完全开放。完全开放资本账户是长期目标，而在国内金融市场和金融制度尚不十分健全、内外部金融风险较大的情况下，短期内过快开放资本账户可能导致大规模资本流入或流出，风险极高。因此，我国既要坚持对外开放，尤其是适时推进金融服务业的开放，又要使汇率政策能够有助于维持金融市场稳定。这就需要在短期内维持偏紧的跨境资本流动管理，在中期稳健地推进资本账户开放。

总之，2020年汇率政策的制定要以宏观经济稳定和金融稳定为主要目标，要加强汇率政策与货币政策、宏观审慎政策及对外开放政策的协调配合，严守不发生实体经济增速大幅下滑和货币危机的底线，以此来服务于全面深化改革、高质量发展及中美博弈的大局。具体来说，要以更灵活的汇率浮动机制来解放货币政策的“手脚”，使其能够有效地发挥“稳增长”作用;要维持偏紧的跨境资本流动管理，并加强与其他对内宏观审慎政策的协调，既防止资金脱实向虚、流向高风险部门，又防止资本大规模外流和货币危机;要稳健地推动金融开放而不可冒进，金融服务业的开放要服务于实体经济发展和金融服务业竞争力的提升，不能威胁金融市场的稳定。

责任编辑：印颖  罗邦敏