宏观政策协同发力 债市投资优势凸显

主持人：

宗  军  中央结算公司总监、中债研发中心主任、《债券》杂志执行主编

发言嘉宾：

孙学工  国家发展改革委经济研究所所长

孙建坤  农银理财副总裁

陈海华  中国建设银行金融市场部债券投资处处长

张继强  华泰证券研究所副所长、固定收益首席分析师

苏振华  泰康资产董事总经理、固定收益投资中心负责人

宗军：今年，突如其来的新冠肺炎疫情在全球迅速蔓延，全球经济发展面临巨大挑战。请问各位专家如何看待下一阶段的国内外经济形势？

孙学工：当前，无论是对全球还是中国的经济形势进行分析预测，都面临很大的不确定性。我认为未来经济形势主要受到三个因素的影响：一是疫情的发展情况;二是疫苗和药物的研发进展;三是各国的应对策略和宏观政策反应。应对策略不同，对经济的影响也不同。

在巨大的不确定性面前，也有一些相对比较确定的情况，即新冠肺炎疫情的短期影响要超出2008—2009年国际金融危机最严重的时期。从中长期来看，疫情的影响还比较难判断。但经济重现上世纪30年代大萧条的可能性不大。对于疫情防控来说，全球出台的政策不仅及时，而且力度较大。当前政策主要有以下着眼点：一是直接满足疫情防控的需要;二是为陷入困境的企业和个人纾困;三是稳定金融市场，防范流动性枯竭引发恐慌情绪;四是扩大需求。

从国内来看，今年一季度疫情对我国经济的冲击较为严重，其影响远比非典疫情和2008—2009年的国际金融危机要大。在工业领域，制造业受到的影响较大。在服务业领域，金融服务业保持正增长，软件和信息技术服务业逆势增长，餐饮、旅游、零售等行业降幅明显。但3月部分数据已经明显回升，主要的采购经理指数（PMI）都已高于50%，回到扩张区间。从卫星图片来看，二氧化氮红色区域明显增多，显示社会经济活动回暖。

在中国经济前景方面，二季度供给端的生产能力趋于正常，但受外需压制，仍难恢复到正常的增长水平。今年关键要看下半年。如果届时全球疫情得到控制，投资和消费集中释放，经济在短期内有望超出潜在增长水平，取得比较高的增长速度。从中长期来看，中国经济韧性强、发展潜力大、动力不断增强的特征没有改变。毕竟我们率先控制住了疫情，若能把握机遇，我国在全球经济中的地位有望进一步提高。

应对疫情影响，下一步可主要采取以下政策措施。一是加快改革，释放市场活力和发展潜力。今年4月，《中共中央  国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布。二是要加大宏观政策力度，保障供给能力。在宏观政策方面，我国提出要发行特别国债，适度提高财政赤字率。这些都是非常规措施，未来有望继续出台有力度的政策。三是兜住民生底线，维护社会稳定。今年是扶贫攻坚战的收官之年，应结合相关工作，把民生特别是低收入群体的基本生活保障工作做好。

孙建坤：受新冠肺炎疫情影响，目前全球供求两端冻结的状况仍没有明显改善。尽管中国经济因疫情防控取得了显著成效，供求已出现边际改善，但全球的总体情况不容乐观。从短期来看，疫情仍是影响国内外经济形势的关键因素。从中期来看，疫情后续的次生性影响值得关注。从长期来看，疫情将引发全球产业链调整，全球生产效率将受到影响。中国过去长期受益于全球化下的产业链布局。全球产业链的调整将给中国带来一定负面影响。因此，我们需要深入思考，提前做好应对准备。

从总体上看，在疫情还没有从根本上被控制之前，经济走势出现“V”形复苏不可期，可能是偏长期的“U”形，即在底部的时间会相对长一些。

陈海华：就宏观经济而言，我想补充三点。第一，受此次疫情影响，全球经济呈负增长的概率非常大。对于负增长的程度，市场的分歧较大。总之，市场较难通过准确预测此次疫情来进行合理定价，未来市场面临较大的不确定性。第二，未来受疫情冲击较大的可能是“一带一路”沿线国家和地区。一旦出现疫情扩散，容易引发新兴经济体的社会动荡，引起债务危机和货币危机，继而会对全球经济和金融体系造成新一轮冲击。第三，中国的疫情防控成效整体较好，在全球主要经济体中，中国经济的表现最好，可能会呈现前低后高、逐级回升的态势。

就债券市场而言，要关注三个宏观风险。第一，受疫情影响，预计明年上半年同比经济数据波动会很大，继而影响市场预期。第二，大量应急政策的出台可能引起市场波动。第三，通胀预期。从目前来看，供需两端同时萎缩，供给量减少，需求量也大幅下降。疫情一旦得到有效缓解，即使社会经济秩序恢复正常，供求也不会得到同步释放，大家有消费欲望，但供给量很可能一时跟不上，而且前期大量的货币投入有可能引起通胀预期抬头。

张继强：疫情对全球经济的影响需要关注两方面，即“并发症”和“后遗症”。现在疫情有四个“并发症”：第一，流动性危机;第二，美国的债务风险;第三，全球经济存在技术性衰退甚至长期衰退的风险，这也许是二季度我们最核心的关注点，它映射到中国是外需断崖式的下行;第四，新兴市场是否会产生危机。如果最终为缓解危机而出现财政紧张，需要动用外汇储备，那么会对全球的资产有比较大的冲击。疫情还有两个“后遗症”：一是逆全球化;二是欧洲、美国、日本等国推崇现代货币理论，其特点是“财政货币化”，这将对美元體系形成冲击，也可能出现不同于量化宽松的通胀效应。

从国内的情况来看，二季度或者说未来一段时间的外需冲击是最大的风险点。政策应对是我们关注的核心。基建是目前少有的抓手，或许特别国债政策应用到基建补短板领域才能巩固短期需求。从中期来看，需要完成后续设立的增长目标，将疫情的冲击降到最小。从长期来看，要坚持高质量发展。这就需要以旧基建稳需求，以新基建谋发展，同时房地产政策也要有节奏地适度调整。要通过扩大政府购买规模来实现消费回补。预计今年我国居民消费价格指数（CPI）在3.4%左右，工业生产者出厂价格指数（PPI）可能呈现“U”形走势。

苏振华：我有两点补充。第一，因疫情冲击导致经济短期停摆更像是一种经济灾难，而不是传统经济周期意义上的衰退，认清这点就能很好地理解当前和分析未来的影响。当前经济的最大问题是不确定性。这里有两个关键点：一是疫情持续的时间;二是各国政府对经济救助的决心和力度。幸运的是，各国政府已经出台了强有力的政策，特别及时地对居民、企业部门，特别是中小企业进行救助，这是非常重要的。

第二，疫情过后的经济恢复情况。在疫情冲击过后的修复方面，中国面临的困难可能会更大些。中国居民部门和企业部门的杠杆率比较高。过去3～5年，我国处于从“去杠杆”到“稳杠杆”的修表过程中。遭受疫情冲击后，传统的政策刺激在我国面临巨大的两难选择。最近我国出台了促进要素市场化配置改革的政策，这部分政策效果将非常值得期待，而传统意义上的刺激政策效果相对有限。

宗军：为了应对疫情，我国宏观政策持续发力，推动经济全面恢复。请问各位专家如何判断二季度货币政策走势？

孙学工：当前我国的货币政策非常明确，强调灵活适度。预计二季度货币政策的作用将得到充分发挥。在企业全面恢复正常运营时，更需要政策支持。

预计二季度货币政策将继续向稳健偏宽松方向调整，特别是会注重降低融资成本。因为在疫情冲击下，政策的主要目的是保障供给能力，即让企业不要在冲击面前垮掉。只要“留得青山在”，经济就能恢复得快一些。帮助企业存续需要各方面政策支持，财政政策是一部分，货币政策还要继续发挥重要作用。从降低实体经济成本的角度考虑，未来可能会结合实际采取进一步的降息、降准措施。

孙建坤：基于当前国内外经济形势的分析，我认为未来一段时间我国货币政策的总基调是稳健偏宽松，总目标是降低实体经济融资成本。

财政政策是积极的，但问题在于财政收入会面临较大的压力。尽管我国的宏观杠杆率可控，但考虑到地方政府承担的隐性债务，我国的总体宏观杠杆率也不低。在这样的情况下，财政政策积极的程度，或者说名义财政赤字率往上调整的幅度不会特别大，更可能是采取一些偏广义的财政手段，包括政策性银行贷款、城投平台融资环境的改善等。

陈海华：对于这个问题，我有三点考虑。第一，货币政策整体还将保持稳健偏宽松状态，但可能更加趋于结构性的宽松，采取点面结合的方式。主管部门既会采取全面降准等措施，也会采取针对中小金融机构定点宽松的方式，二者相结合是应对目前形势的较好选择。全面降准有利于金融机构直接获取低成本的资金。同时，对中小金融机构进一步加大扶持力度，有利于中小金融机构化解由疫情冲击所引发的风险，避免出现系统性、区域性金融风险。第二，货币政策会采取数量和价格相结合的操作方式。目前，价格型工具品种较多。近期回购利率已降低20BP，力度较大，这将引导利率中枢整体下移。如果未来通胀压力进一步降低，可能会适时下调存贷款基准利率。但目前存款基准利率仅为1.5%，仍明显低于主要市场利率指标，因此基准利率调整的紧迫性并不强。第三，要防止金融机构在低利率和流动性偏宽松的环境下再次加杠杆。

张继强：无论出台何种政策，首先要考虑当前面临的核心问题是什么，这就是企业部门纾困。它是连接政府部门和居民部门的核心，当前各国出台的政策基本都是以企业部门为核心的。

在货币政策方面，中美两国央行所面临的问题、使用的工具、受到的约束都有所不同。美国的流动性已经出现危机，当然要以流动性救治方式为主，所以要“大水漫灌”。我国与美国的情况不同。二季度我国企业已经复产，但面临外需冲击，这是最严重的问题。要解决这个问题，需要财政政策和货币政策双管齐下。现在央行已经实施了大规模的再贴现和再贷款政策，银行体系还可以实行定向救助。同时，央行还降低了超额存款准备金利率，这是有必要的，能避免流动性陷阱，推动银行负债成本下行，对后续特别国债政策的出台也有比较好的效果。此外，在定向再贷款和再贴现、政策性金融方面还有很大的空间，可以直接为企业定向纾困。在价格型工具方面，公开市场操作（OMO）利率、中期借贷便利（MLF）利率也有下调的空间，可以引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行，并向存量贷款更快地推广。准备金利率的调整可以与特别国债结合操作，这样也能起到配合财政政策的效果。

苏振华：我认为货币政策的方向比较确定。中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，预计未来半年乃至更长的时间，货币政策将处于非常确定的偏宽松方向。不排除二季度还会降准，更多地将配合特别国债或地方债的发行，或者说从释放长期流动性的角度来降准。在价格方面，OMO、MLF的中标利率已经滞后于市场利率，未来随行就市地下调也是大概率事件。存款基准利率在二季度调整的概率较小，但如果疫情的发展严重超出预期，不排除政府会采用这样的工具来刺激经济。

宗军：请问二季度债券市场走势如何？不同类型的机构应该采取什么样的投资策略？

孙建坤：从现在的票息情况来看，我认为市场上大部分机构在债券配置上都面临收益与成本倒挂问题，尤其资金体量相对庞大的机构，资本利得对其收入贡献的比例较小，因此债券配置收益与成本倒挂的压力更大。在此情况下，从成本的角度来看，债券收益率进一步下行的空间较小。从政策导向、市场资金供需结构、社会融资端的恢復程度来看，预计在半年内难以出现收益率的拐点。

在投资方面，当前要特别注重投资安全边际，应该对债券市场所有的品种，从期限利差、信用利差和品种利差等多个维度进行横向比较后，尽可能地选择安全边际相对高的品种。

当前，投资机构还面临资产负债平衡问题。虽然资金的宽松状况使得大多数投资机构获取负债的难度降低，但在资金运用方面却存在配置难度较大的问题。对于投资机构来说，目前可以运用的投资策略较为有限。投资机构应做好资产和负债的总体平衡，合理地控制负债规模，然后在负债结构、期限和成本的管控方面多加思考。

陈海华：预计债券收益率曲线在二季度或者未来更长的一段时间内会呈现陡峭化的形态，主要有两个原因。一是超额存款准备金利率的下调为货币市场短端利率打开了下行空间。较为宽松的货币政策将压低短端收益率，同时积极的财政政策将大幅增加国债和地方政府债券发行，长期债券的供给压力较大，导致收益率呈现陡峭化形态。二是中国经济长期向好的基本面没有改变，未来的经济增长和通胀预期不支持债券长端收益率过低。对这一过程要辩证地看，如果债券收益率呈现2016年那样平坦化的趋势，就意味着中长期债券的配置价值下降以及利率风险增加。

我认为需要注意以下几个交易策略：第一，通过滚动融入隔夜资金来投资中短期债券，即加杠杆的交易策略。第二，部分机构投资超长期或长期的债券品种，主要还是考虑未来存在利率下行的空间。如果大家都这么做，那么未来及时兑现的难度就会加大。随着利率尤其是长端利率的下行，未来波动性可能会增加，兑现的难度将增大。第三，投资期限品种要与负债管理能力相匹配。虽然过去两年市场利率大幅下降，但银行的负债成本整体是上升的。当然，不同机构面临不同的选择。例如，大型商业银行的负债相对稳定，可以承担更长久期的投资;中小型银行的负债稳定性偏弱，中短期的债券品种可能是较好的选择。

此外，形势变化很快，抓住市场的波段进行一些波段交易操作也可以增厚投资收益，但实现的难度会比较大。

张继强：我们认为收益率曲线会趋于陡峭，因为疫情终归是一个中期现象，而且当前的政策和疫情的发展具有不确定性。从总体上看，债券市場行情不会出现大的逆转，但会进入不稳定状态。不稳定是指绝对的收益率水平降低了，机构的负债端成本没有真正降低，合适的配置盘没有那么多。而疫情发展的不确定性使得市场难以进行资产定价，也会对市场情绪产生扰动。在这种情况下，市场机构的信息敏感度会特别高，信用债票息的机会可能增加。但由于信用债收益率并不高，这时负债端的管理往往就显得更加重要。还有一个机会是中资美元债，近日反弹了不少，目前仍有价值挖掘的空间，值得关注。另外，对于股债结合的可转债，可采取“守株待兔”的操作策略，储备一些政策比较有利的板块或概念性的品种，如果市场没有大的机会，也不会出现大的损失，一旦有人炒作，就可以兑现。

苏振华：寿险资金的负债成本较高，久期最长。在当前的绝对收益率水平上，每笔债券买入似乎都可能给未来造成20年、30年、50年的利差损失。

当前债券市场投资的背景非常清晰：第一，无论是绝对收益率还是相对收益率，债券市场估值都处于历史上非常极端的位置;第二，市场面临的环境有高度不确定性。因此，我们从年初到现在一直主张在策略上做好应对，这比做好主动预判更重要。以往我们主要是通过概率较高的预判主动布局，获取一些资本利得。但在当前的背景下，这样操作非常难，只有把应对策略做好，才能最终胜出。

以寿险资金为例，如果投资品种从长周期的视角上看处于战略投资机遇期，就绝对不允许错过。但是很明显，当前并不是这样的时点。那是否意味着一定不配置？我们不做超额配置，但如果不配置，一旦经济演变为总需求不足的长周期衰退，那么在未来半年或更长的时间内，债券利率将持续走低，这是我们承受不了的。因此，我们可以做中性的配置，甚至小幅欠配。从去年年底至今，整个市场发生了巨大变化。最初大家看到了经济弱复苏的迹象，判断债券市场在经历两年的收益率下行后，将在今年迎来利率周期的后周期，甚至有拐点。但是疫情发生后，反而出现了收益率下行70～80BP的牛市行情，超出了大部分人的预期。因此，只有做好应对策略，才能在巨变发生时不会受到大的影响。

宗军：在疫情防控形势比较稳定的情况下，短期政策如何平稳有序地对接中长期政策？

孙学工：就中国的情况而言，投资就是连接短期和中长期的关键点，投资从短期来看是需求，从中长期来看是供给。前段时间有很多关于新基建的讨论，这肯定是投资中的一个重要方面，另外像新能源汽车政策也与普通汽车有所区别，这都是短期与中长期的结合，既有利于稳定当前经济，也有利于转型升级。

孙建坤：尽管目前各国均采取了力度空前的宏观对冲政策来稳定市场，市场短期的流动性危机也得到了一定程度的缓解，但仍然不可掉以轻心。短期政策的着力点仍然是危机应对，就是以缓解市场流动性压力、缓解实体特别是中小企业现金流压力、缓解市场恐慌为主要着力点。在此目标下，货币政策在“量”“价”方面均应积极、偏宽松一些，财政政策应加大公共卫生方面的投入，补充公共卫生领域的投资短板。从长期来看，仍需坚持改革和开放两条主线，以提升经济内生增长率和生产效率为目标，加大要素资源领域的改革力度，通过改革激发内生活力。同时，作为负责任的发展中大国，越是在全球化受到一定质疑的时候，越要坚持走开放之路，毕竟全球化可以提升要素资源配置效率。

陈海华：目前短期政策需要以托底为主，同时提高政策的传导效率，把已出台的政策和资金供给传导到需要扶持的中小微企业以及需要救助的特定行业领域。这需要加强政策的针对性和传导的有效性。从长期来看，还是要着眼于高质量发展的要求，需要在补短板、强弱项等领域加大资金投入，包括新基建和“中国制造2025”等领域，形成技术领先优势，减小刺激政策的负面影响。

张继强：现在出台政策要将短期、中期、长期三方面因素结合起来。从短期来看，政策的重心还是在于推动复工复产，通过适度逆周期调节稳定总需求。中期目标就是把疫情的冲击降到最低，不出现高失业率和债务、房地产危机等灰犀牛事件，让经济恢复到偏正常的状态。长期目标是坚持高质量发展。最近针对要素市场的改革很好，能坚定对市场的信心，为土地交易、大数据、技术转化提供制度基础。此外，新基建要谋发展，在刺激经济的同时，要尽量为未来产业升级和新业态培养创造比较好的环境。要帮助企业部门熬过至少两三个季度的“寒冬”。

苏振华：从短期来看，货币政策的保驾护航是非常必要的。随着疫情的逐步控制，政策将从经济救助方面转向宽信用方面，这个路径很清晰。中国还是面临着杠杆率相对较高的问题，传统的财政刺激空间相对有限，效果也不一定那么理想。我们需要通过制度要素的改革释放红利，这是中国最具潜力的地方，如果这方面有强力的推动，可以产生很好的预期。

宗军：在疫情冲击的背景下，请问各位专家对跨境资本流动的趋势怎么看？

孙学工：在当前形势下，我觉得跨境资本流动的趋势应该对我国比较有利。因为中国的疫情最早被控制住，复工复产也走在各国前列，金融市场的波动小于国外，资产的安全性相对较高，因而近期我国直接投资和证券投资面临的形势较好。

孙建坤：从短期来看，在境外面临流动性危机的形势下，外资有流出境内的压力。这一点可以从两个角度得到印证：一是最新的外汇储备数据，即使考虑美元汇率因素导致其他币种的储备损失，我国的外汇储备也出現了小幅下降;二是中资企业境外融资处于到期净偿还的状态，受此次流动性危机的影响，中资企业境外美元债的重置成本较高，很多企业被迫净偿还美元债务。从中长期来看，要特别关注全球产业链重构可能带来的资本流动趋势变化的影响。

陈海华：从跨境资本流动趋势来看，在国外金融市场稳定以后，我国将面临较好的机遇，可吸引外资投资国内债券市场，推动人民币国际化。我认为可以从以下两方面多做努力。第一，加强金融市场基础设施衔接。中央结算公司已经做了很多工作，一直在推动中国债券市场走出去，吸引境外投资者入市。未来国债市场国际化的空间依然非常大，从相对配置价值角度来看，我国债券市场的配置价值比较高。第二，共同致力于制度衔接。境外投资者对进入中国市场需求较大，但存在对未来政策不确定性的担忧，因此，我们应努力完善相关制度，打消境外投资者的顾虑。

张继强：从短期来看，资本流动的主要影响因素还是美国的流动性冲击，由于大量的资管机构抛售资产兑现流动性，这也将对人民币形成一定冲击。从中期来看，偏有利的因素较多，比如石油成本降低，每年可以节省很多外汇。从金融的角度来看，金融市场对外开放和人民币资产的性价比将对资本流动形成偏正面的影响。

苏振华：对于跨境资本流动问题，在全球流动性挤兑高峰过后，我持偏乐观观点。在资金流入方面，无论是从政策空间、资产的绝对价值，还是从资产相关性的角度分析，中国的资产对全球投资者的吸引力都很大。在资金流出方面，疫情对聚集性行业消费的冲击很大，服务项下的服务逆差将有所下降。

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