金城医药高管减持忙

杜鹏

受益于电子烟概念，金城医药（300233.SZ）被各路资金追捧，股价短期涨幅巨大。但是，对于影响股价的关键信息，公司至今仍未公告解释，电子烟概念含金量存在重大不确定性。

面对股价暴涨，金城医药众多高管及重要股东迫不及待减持，套现巨额真金白银，公司期间居然以看好未来前景为理由推出回购计划，金城医药存在利用上市公司资金维护股价、掩护高管及重要股东减持之嫌。

金城医药主业过去一年大幅下滑，多项关键财务指标及激进的会计政策均表明公司经营承压。与此同时，公司前几年巨额资金完成的并购连续多年均未完成业绩承诺，业绩对赌期结束后继续大幅恶化，商誉面临减值风险。

高管高位套现

2020年5月，一则消息直接引爆金城医药股价。据传，山东省政府已经批复金城医药的年产200吨烟碱（尼古丁）项目，公司已经在进行设备的安全调试，就等环评结果。

消息出来后，金城医药股价从5月的最低价19.32元/股一路上涨至7月的最高价43.87元/股，期间最高涨幅达到127%，远远超过同期指数和行业涨幅。

管理层对HNB电子烟政策的放松，叠加思摩尔国际（06969.HK）上市的催化，整个电子烟板块火爆7月。

电子烟主要有HNB和蒸汽式两类。HNB的尼古丁主要来自烟草薄片，而薄片本來就由废弃烟叶制成，因此薄片本身就含有尼古丁，但因为薄片的口感和上瘾程度不及传统香烟，因此少数HNB也会存在额外添加尼古丁的情况。蒸汽式电子烟则是需要完全新增尼古丁，市场空间巨大。

然而，对于股价影响重大的上述传闻项目，金城医药至今没有发布任何公告给予解释和澄清。这个项目到底存不存在？投资人至今尚不得而知。

更让人担忧的是，股价连续大涨却迎来高管及重要股东的疯狂减持。

Wind资讯显示，2020年5月以来，公司高管累计减持488.08万股，减持金额合计1.26亿元，包括实际控制人、董事、董秘、总经理、副总经理、财务总监等多位高管。与此同时，公司重要股东北京锦圣投资中心（有限合伙）期间减持835万股，减持金额2.07亿元。

在上述减持期间，金城医药推出了回购计划。6月20日，公司公告称，未来拟回购资金总额不低于3000万元，不超过4500万元，按照回购价格上限35元/股计算，预计回购股份数量为86万股至129万股，占公司总股本的0.22%-0.33%。

对于推出此次回购计划，公告表示，是基于对公司未来发展前景的信心和内在投资价值的认可。

既然看好未来前景，为何高管及重要股东又大举减持呢？这种自相矛盾的操作表明，金城医药存在利用上市公司回购、掩护高管减持之嫌。

主业欠佳

金城医药业务主要涉及医药中间体、生物原料药、终端制剂等领域，主营业务包括头孢粉针制剂、头孢侧链中间体、生物特色原料药、妇儿科终端制剂等相关药品的生产、研发与销售。

近年，在国家医保控费、三医联动、药品相关政策频出的大背景下，各项医药政策逐步落地，一致性评价继续深入、带量采购全国推行、基药目录和医保目录完成新一轮调整以及重点监控药品目录发布，这都给医药制造行业带来不小的压力。

金城医药2019年收入和净利润分别为27.95亿元、2.03亿元，同比分别下降7.09%、22.96%;2020年一季度收入和净利润分别为6.51亿元、1.01亿元，同比增速分别为2.57%、3.02%。

多项指标表明金城医药经营承压。2019年，公司管理费用中的职工薪酬从2018年的1.14亿元降至2019年的1.03亿元;销售费用中的运输费用从4951万元降至1103万元，运输费用与产品销售直接相关，大幅下降表明公司产品销量极有可能出现下滑。

在研发投入会计处理方面，金城医药采取了激进的会计政策。

2019年，金城医药研发投入3.87亿元，资本化金额1.37亿元，占比35.5%，而公司2017-2018年的研发投入分别为1.44亿元、3.01亿元，资本化金额分别为425万元、8314万元，占比分别为2.96%、27.6%。

A股医药行业上市公司中市值最大的恒瑞医药（600276.SH）7月29日收盘总市值5087亿元，2017-2019年，研发投入分别为17.59亿元、26.7亿元、38.96亿元，远超金城医药，但是却均将所有的研发投入计入费用，账面上没有任何开发支出。比较而言，金城医药研发投入会计处理政策要激进得多。

根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能进行资本化处理，否则仍要计入损益中。

但是像医疗、软件这些行业，研发项目能不能成功变现存在很大的不确定性，管理层在实际操作中，对于资本化处理的确认存在很强的主观性，往往会大幅度干扰公司的实际利润，成为不少上市公司调节利润的工具。

申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

2017-2019年，金城医药研发投入资本化金额占净利润的比例分别为1.48%、31.51%、67.57%。

并购苦果

除了压缩费用及研发投入资本化以外，营业外收入对金城医药业绩同样贡献巨大。

2019年，公司营业外收入1.7亿元，占净利润的比例高达83.74%，主要由业绩补偿款贡献，金额1.66亿元。金城医药2019年年报解释称，收购标的业绩承诺没有达标，由承诺方对公司予以现金补偿。

2016年12月28日，中国证监会发文同意金城医药向北京锦圣投资中心（有限合伙）、达孜星翼远达创业投资合伙企业（有限合伙）发行股份购买其共同持有的朗依制药100%股权，作价18.8亿元，同时向控股股东金城实业定增配套募资不超3亿元，拟用于建设朗依制药沧州分公司原料药项目二期，偿还银行贷款和补充流动资金。

朗依制药主营业务为化学合成制药的生产和销售，主要产品涵盖妇科类、调节免疫类、抗过敏类、心血管类等，2013年度和2014年度分别实现营业收入2.53亿元、2.93亿元，净利润分别为1.22亿元、2.56亿元。

交易于2017年完成，朗依制药更名为北京金城泰尔制药有限公司（下称“金城泰尔”）。

交易对方承诺，金城泰尔2015-2018年度实现的承诺净利润分别不低于1.56亿元、7100万元、1.87亿元、2.25亿元，累计承诺净利润6.39亿元。这个业绩承诺根本就没有达标，金城医药2019年3月29日发布的业绩承诺完成情况审核报告显示，2015-2018年，金城泰尔累计实现净利润5.28亿元，累计承诺完成率82.72%。其中，2018年金城泰尔实际实现净利润1.08亿元，承诺完成率48.08%。

在对赌期结束之后，金城泰爾业绩继续恶化，2019年收入和净利润分别为3.35亿元、2812万元，相比2018年分别下降13.2%、74.56%。

对于业绩承诺未完成原因，金城医药公告解释称，国家相继出台的一致性评价、两票制、带量采购等一系列医药相关政策，对公司产品销售产生一定影响;受辅助用药政策及媒体事件影响，匹多莫德产品销量减少;公司整合销售团队，调整营销政策和经销商结构，短期内影响了产品销售。

金城泰尔的主要产品包括硝呋太尔制霉素阴道软胶囊（商品名：朗依）、硝呋太尔胶囊（商品名：左通）、匹多莫德分散片（商品名：唯田）三个品种，这三个品种贡献了绝大部分的收入和利润。

其中，匹多莫德是免疫调节剂，适用于机体免疫功能低下的患者，并可用于预防急性感染，缩短病程，减少疾病的严重程度。2018年3月，国家食药监总局发布《关于修订匹多莫德制剂说明书的公告》，决定对匹多莫德制剂说明书进行修订，将匹多莫德归为辅助治疗用药。匹多莫德作为金城泰尔主力产品之一，受到重大影响。

金城泰尔其余主力品种均属于仿制药，在集采政策下同样承受巨大压力，未来产品线和研发薄弱的仿制药企生存空间越来越小，金城泰尔前景难料。2019年年末，金城医药收购金城泰尔形成的账面商誉价值仍然有7.42亿元，存在减值风险。

《证券市场周刊》记者给金城医药发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。