证券交易场外配资协议的效力认定

王绳斗

（华东政法大学，上海普陀 200042）

一、引言

场外配资通俗来讲即“场外人借钱炒股”，就实质而言，其并非物理概念而是以是否收到金融监管为标准区分“场内”与“场外”配资。场外配资以在2015年股灾之前大行其道。但由于其隐蔽性强，杠杆率高对证券市场风险产生极大的负外部性，因此2015年6月证监会开始了对场外配资的清理运动，同时也造成了对证券市场的恐慌，此后一个月内三次暴跌，由此带来的场外配资的集体强制平仓更是雪上加霜。为配合金融监管需要，我国司法实践对场外配资的效力整体呈现出否定态度，《九民纪要》中更是对其“一刀切式”的否定场外配资协议的效力。本文试图从事实认定——价值判断——法律技术三个递进层次对场外配资些进行类型化解构，从而实现场外配资协议的部分有效化，进而以避免金融监管与商事司法审判的过度趋同化。

二、事实认定：场外配资源流及交易结构分析

事实认定的目的在于揭示法律所规制的对象的特征与外观，为之后的价值判断与法律技术的选择提供足够的素材。对场外配资的事实认定的意义在于通过对场外配资的演化情况以及交易结构予以了解，来达到对场外配资交易本身的认识得以深化。

（一）场外配资演进发展

场外配资在我国融资融券业务合法化之前一直存在，但是规模甚小不足以对证券市场造成巨大影响，因此在2005年《证券法》修订过程中对场外配资并没有予以足够的重视。早期的场外配资主要由典当行、抵押担保公司等提供担保抵押服务的资金融出者向有融资需求的证券投资者提供的证券担保融资服务。由于杠杆交易的兴盛，场外配资逐渐兴起杠杆炒股的风尚。直至2015年场外配资开始呈现出泛滥的局面，鉴于外国场外配资与金融危机的经验，使得证监会不得不出面着手清理场外配资。

（二）常见交易结构分析

场外配资常见的交易结构一般分为：配资方与融资方的直接交易；借助P2P等中间平台的场外配资；结构化资管产品。

1.配资方与融资方的直接交易

在此种模式中，配资方向融资方出借账户，融资方获得配资方名下的账户密码和日常操作权限，配资方因相融资方提供资金而可以监督账户并享有强制平仓权。此种模式是最为典型的民间配资模式。

2.借助P2P平台的场外配资模式

在该模式中，中介平台介于融资方与配资方之间，通过分仓系统想配资方提供账户，某些平台甚至享有有风险监控与强制平仓的权利；配资方则提供资金以获得固定收入。本质上依然属于民间场外配资模式。

3.结构化资管产品的场外配资模式

其交易特点为（1）按照收益分配顺序分为优先级一般委托人与劣后级次级委托人。优先级委托人一般为追求低风险的固定回报投资者，劣后级投资者一般由配资公司认购。（2）优先级资金为劣后级资金提供资金配资。（3）信托子账户相对母信托独立，在尚未触及平仓线时可自由进行交易。（4）设置平仓止损线。止损线一般低于保本收益线，为了在对信托项下的资产组合全部止损变现时，预留应对冲击成本的余量。在工作日之内若账户资金低于止损线，投资者应当追加资金至保本收益线；若未能及时追加，证券公司（配资方）将激活强制平仓权，以保留优先资金的份额。

由于监管缺位，导致了现实中的杠杆率高达1:5，1:10。高杠杆带来高收益的同时也伴随着更大的风险，同时也意味平仓线越接近股票的买入价格。加之同花顺和HOMS等金融操作平台的兴起，市场的趋同性也大大增加，放大了金融市场的系统性风险。因此法院在审理场外配资的相关案件时，对该类合同多持否定性态度，乃至在2019年7月《民商事审判工作会议纪要》中“一刀切”地认定场外配资合同为无效合同。

三、价值判断：行为评价与制度条件的探析

场外配资协议效力的认定不可避免的需要对场外配资行为本身进行价值判断，对该行为的肯定与否定性评价成为了效力认定的前提条件。当然单纯的逻辑上的分析利弊之外还需要历史地分析肯定性价值判断的条件是否充分。因此本节旨在通过逻辑静态分析场外配资行为本身的利与弊，加之历史地动态总结当前承认场外配资效力的制度性条件与司法裁判的态度，佐证一刀切否定场外配资合同效力尚存在一定不合理性。

（一）场外配资行为的是与非

场外配资协议效力的认定似乎不可避免的需要怼场外配资行为本身进行价值判断，对该行为的肯定与否定性评价成为了效力认定的前提条件。

场外配资本身对于金融市场具有巨大的负外部性，作为民间的融资融券交易，在监管不当的前提下将会：（1）引发股市恐慌，同时危机其他投资者利益。作为杠杆交易的一种，当股市价格上涨时，将会吸引大量资金拉动股价；当价格下跌至平仓线，将会导致大量资金抽离股市，将会导致证券市场暴跌，形成股灾。（2）容易引发其他证券违法行为。由于场外配资采取非实名账户进行操作，不易监管，因此不乏存在为了规避监管进行证券违法操作的行为。（3）破坏证券市场价值反应功能，体现了非理性行为。场外配资所投方向往往炒作股本较小的题材股，而相较于更为优异的蓝筹股反而得不到场外资本的青睐，因此比较容易造成证券市场价格信息传递功能的失真。

《九民纪要》否定合同效力的一个重要原因在于国家以“威慑力”的形式阻却未来当事人订立场外配资合约，以维护“金融秩序”。但该威慑力的强化可能反而会导致金融市场处于更加不确定的情况之中。从需求角度看，场外配资合约作为融资融券的重要补充，对于增强证券市场流动性，打通货币市场与金融市场具有重要作用。同时将资金投入较为灵活的场外能够获得更加丰厚的投资回报本就是一种投资需求。如果将合同效力否定使其认为自己的合同安排得不到预期的承认将会必然导致出现更多隐蔽的规避措施出现；同时，政府抑制在岸市场的过度投机，结果就是客观上助推离岸股指期货远离监管，有可能导致我国A股定价权旁落，境外市场对内市场造成不利影响。同时，非法化的场外配资将会给配资机构带来更高的法律风险，逼迫其进一步堕入地下，供给端的断裂将会使得配资价格上涨，而这将意味着杠杆的提高，收益诉求的提高也将意味着新的风险。这将与《纪要》目的背道而驰。

由上可知利与弊存在于场外配资之中，单纯静止地逻辑地分析该行为是否可取并不现实，因此笔者希望通过历史地过程分析认定承认场外配资效力的制度条件与司法条件。

（二）允许场外配资合同效力的条件

价值判断本身很少数是自主的，所谓自主是独立于当地的习俗，基本前提和社会理想的意义上来讲的。静止的逻辑判断具有一定缺陷，需要历史地结合特定地区的相关政策规则才能得出具体结论。

场外配资是金融监管的伴生物。若金融监管灭失，市场完全自由交易，“场外”配资的行为便失去了存在的意义；反之加强金融监管，场外配资的形式可能越发隐蔽而难以监管；加之世界金融危机给各国的教训便是不能放松金融监管，如何规制场外配资行为这实际上是任何监管机构都需要面临的难题。因此若要控制场外配资行为，就需要通过其他方面进行疏导，个人破产制度便是其中重要手段之一。当实体经济萎靡，投资机会减少，银行存款利率跟不上通货膨胀时，大量资金将从实体经济转移至金融市场。这些资金试图需求更加安全的投资所，场外配资成为了一种客观需求。而个人破产制度尤其其中的免责制度的存在使得配资方（资金提供方）开始犹豫，因为其难以抵抗融资方申请破产的风险，因此提高配资的担保额度与贷款额度控制，从而使得场外配资市场得以稳健运行。个人破产制度的目的并非是要消灭场外配资行为本身，而是给双方一条可以温和博弈的路径，从而防止负外部性过度溢出。

早期的审判实践中，由于合同无效导致“双方返还各自从对方取得的财产”，从而引发的当事人的不诚信事件与道德风险。根据传统法律行为理论，法律行为若是无效，当时人法律地位需回复至行为实施前应有的状态。即无效法律行为相当于未实施。具体至场外配资合约之中，如果因此认定强制平仓无效，其结果将会导致极端不公平的结果：当行情大好之时，配资方可以借助高杠杆进行投资炒股，投资者获得巨大的收益；当行情大跌之时，被强制平仓而带来损失，此时投资者将会提起合同无效之诉而要求配资方返还自有资金，以达到“保底”之目的。其结果将会引发巨大的诚信危机与道德风险，因此具有明显的不可取之处。

由于极端的不公平结果，主流司法观点逐渐向交易双方合理分担损失的结果趋近。其后深圳市中院在其《裁判指引》中切割了合同效力与合同效果，配资合同岁被认定无效，但是法院对于民事责任的划分应当根据当事人的过错程度、交易背景、合同的约定等予以综合考虑，责任分配方面维持了合同约定的状态，稳定了当事人的合同预期：并没有出现各自返还对方取得财产的路径，而是承认合同履行的结果，支持融资方取回在配资方的保证金和投资收益，同时配资方可以去的在配资合同约定下的利息收益及其本金，从事实上保全了场外配资合同所真正达到的效果。

从这一意义上看，我国的制度环境从配资资金来源上具有个人破产制度抑制其供给，同时司法对于其核心条款强制平仓呈现出缓和态度，因此具有放开场外配资协议，允许其部分有效的制度条件。

四、法律技术：司法路径的选择

任何行为的价值判断之后均需要一定的法律技术以呈现，本节旨在通过对既有的司法审判理由的批判性继承提出对场外配资协议效力认定的司法路径。认定场外配资合同无效的理由主要分为：证券业务特许经营说，账户实名制说，社会公共利益说。因此从目前学界观点出发分析场外配资合同是否属于证券特许经营的规定与是否违反法律行政法规的强制性规定，如是，则合同效力分析终止；若非，则依靠比例原则进行解构分析是否违反社会公共利益。

（一）困境：既有司法理由的逻辑与历史缺陷

就效力性强制性规定说而言，场外配资合同违反《合同法》第52（5）条的强制性规定，以其中效力行强制性规定作为引制条款，进而分支出“证券特许经营说”与“账户实名制说”，因此该两说均出自效力行强制性规定与管理行强制性规定的二元体系之中。

溯源而言，该话术体系引自台湾史尚宽之“取缔规定”与“效力规定”。然史尚宽先生的效力规定与取缔规定均是探求立法目的之后的解释结果。这便意味着，在思维过程之中，须先就强制规范的违反后果得出结论，方可据此判断规范性质属于效力规定亦或是取缔规定。而在最高院《审理民商事合同纠纷的意见》中所试图表达的含义为：依靠法官进行事实认定强制规范的管理职能抑或是效力属性。因此关于合同效力的判断将会类型化为：先就规范的性质进行判断，而后就次认定合同效力。如此一来将本应属于最后进行解释的部分放置于逻辑前端。解释结果成为了推理前提。就适用合同效力判断而言，效力性强制性规定与管理型强制性规定在概念源起与逻辑进路之上均存在不可避免的缺陷。

同时历史地来看“二元论”判断合同效力的方法,是公法优位主义的产物。在《合同法》第52条第5项对《民法通则》第58条第5项规定的继承中，尽管在内容上有一定的进步意义，但仍然属于计划经济之下的公法优位主义的产物。受到苏联法律理论的影响，法律规范往往被定义为“经社会主义国家制定或者认可的，体现以工人阶级为首的劳动人民的国家意志的，依靠社会主义国家的强制力的人们的一般行为规则。”因此突出了国家在法律制定过程中的关键地位，强化了对统治者颁布规范的忠诚与服从。在公法优位主义之下，只要法律行为违反公法规定，必然导致法律行为无效的结果。

退一步讲，就算适用该条款在证券账户实名制与不得出借的法律规定，亦难以得出合乎逻辑的无效认定。从立法目的的考量，证券实名制意在防范从事欺诈性证券交易活动以及隐匿资金流向等行为。而场外配资之行为已在操作和控制账户的便捷，因此与欺诈性证券交易活动相比，该行为的违法程度较低。同时以账户实名制进行否定合同效力的同时难以使得逻辑贯彻始终：私募基金通常亦是存在同一个基金具有不同投资者交易的问题，如果将证券实名制彻底实行是否私募基金将必须穿透至不同投资者？目前监管政策允许经过在证券业协会备案的私募基金可以作为一个账户，此时带来的问题就是法律要求实名制对经过备案的私募基金“网开一面”也体现了账户实名制对于否定“场外配资合同”效力的无力感。

其次，就证券专营而言，认定合同无效的主要逻辑为：从事融资融券业务，即使是券商也需要在符合条件之后再次向证监会批准申请方可进行，举重以明轻，非监管主体进行的融资融券业务当然的需要批准否则构成非法经营证券业务。但在具体适用之上依然存在争议：（1）场外配资仅仅融资而不融券，这与券商融资融券业务存在重大区别；（2）场外配资是否专属券商专营业务。从文义解释的角度看，券商经营其业务需要经过证监会批准，并无法当然得出其他主体经营该业务也需要批准的结论。以证券自营业务为例，股民炒股便是典型的自营业务，同样不需要进行批准。因此证券专营说也存在着难以避开的逻辑漏洞。

因此依据当前司法实践中的审判思路，效力性强制性规定与管理性强制性规定的二分法存在逻辑与历史性的适用缺陷，具体的引致法又存在难以适用的逻辑矛盾。因此或许寻找一种更为温和与合理的解释方法或许更为合理。

（二）进路：以社会公共利益类型化场外配资协议效力

合同法第52条第5项作为引致规范，本身对于判断违法合同的效力并不能够起到指引作用。对于违法合同效力的认定必须结合具体规范目的与具体个案进行谨慎的利益衡量。大多数的违法都同时侵害了社会公共利益，因为合同违反体现了其违反特定的强制性法律规范，而这种强制性规范即体现着社会公共政策。从这一意义上来看，损害社会公共利益就应当是所有合同无效之原因。因此在现行规范略显应对乏力的情况之下不妨将场外配资合同纳入到损害社会公共利益的范畴中，通过利益衡量方法确定法律行为是否无效。

社会公共利益意义在于为价值判断提供进入实证法的通道，并由此实现法官造法。通过国家强制力的干预，使合同无效，以达到“威慑”合同当事人之目的，减轻合同所产生的负外部性。但是，一旦承认契约自由原则，即认可合同有效本身也属于社会公共利益的一部分，那便不能简单地认为只要合同出现了损害社会公共利益的情形就必然导致合同的无效。因此需要以比例原则为工具对配资合同所代表的公共秩序的必要性与效用分析。

1.合目的性原则

该原则针对的是手段是否有助于目的的达成。对于场外配资合同而言，如前价值判断所述，本身具有较大的负外部性，对金融市场的价格传递机制造成损害同时也会对股市本身造成一定不稳定性。通过否定合同效力，意在向社会公布国家对于该种融资方式的否定，从而“威慑”相关交易的形成，有利于维护金融市场的稳定，因此从合目的性方向来看，否定场外配资合同效力从司法服务大局的角度出发，充分考虑到金融监管以及证券市场平稳发展的需求，因此具有当然的积极意义。

2.必要性分析。

为维护场外配资合同而否定合同的效力是否实属必要，这是必要性需要分析的关键之所在。当其他更效率的制度安排足以实现公共利益的保护目的，此时使用合同无效来否定当事人的意思自治并无其必要性之体现。

单就每一份单一的场外配资合同而言并不至于严重扰乱证券市场秩序从而损害社会公共利益。从2015年证监会对场外配资的处罚来看，其处罚对象主要针对配资平台以及配资公司，对于个人配资主体未没有单一处罚。这也从侧面反映出单个的场外配资的违法性较低。

同时，融资融券与场外配资均来自美国，作为舶来品我国只将前者认定为合法的配资模式，而对后者直接予以否认，其后果显而易见：首先，如前所述，抑制性方案所能够带来的遏制效用将会逐渐递减，最后“形同虚设”。事实上，场外配资始终未断绝，只是从公开宣传转为了私下传播。其次，我国由于直接将场外配资予以否认同时缺乏对其监管有效形式，使得场外配资野蛮生长。反观美国以U规则与混业监管为核心的场外配资监管规则体系，并以“实质重于形式”的监管理念挫败各类规避行为值得借鉴。香港地区也将场外配资纳入监管的范围之内而并非一味禁止。在当前“大资管”背景之下，功能性监管业已成为发展趋势，同时个人破产制度也即将建立将从供给端有效遏制场外配资，因此以社会公共利益“一刀切”地否定合同效力的必要性值得怀疑，如何合理类型化场外配资协议效力将是均衡性原则的主要内容。

3.均衡性原则

均衡性原则的核心是要求保护目的与手段之间的均衡。就场外配资合同而言，当场外配资合同造成的损失大于承认合同效力所带来的收益时，此时则应当否认其合同效力以维护金融秩序背后的社会公共利益。由于配资方与投资方主体身份的不同，对金融秩序造成的影响不同，因此应当区分对待。

（1）对于配资方与用资方直接交易的场外配资类型，可将其理解为标准的借款合同。由于其体量小，难以对证券市场形成较大冲击，对社会公共利益损害程度较低，因此承认其合同效力并无不可。（2）对于借助于P2P等中介平台的场外配资类型。规范的P2P平台只是信息中介，而非资金平台，不规范的P2P平台不能做到资金、风险的分散匹配，同时存在破产、跑路、倒闭的危险。就其结果而言，投资者追回资金，损害赔偿的维权之路将十分艰难。从收益的角度看，否定其效力以威慑类似合同的缔结是较为妥当的选择。（3）分级化产品的场外配资类型。分级化资管产品本身的结构化形式会带来附随的融资功能。如果通过分级化产品投资于股市，当股市出现大幅震荡时，强制平仓将会对股市产生多米诺效应；即使商业银行提供的优先资金在强烈的市场波动中页难以完全避免，而这将对银行资本充足率带来巨大风险。因此在监管措施尚未精细化，个人破产制度尚未建立之时，承认其合同效力将带来的证券市场系统性风险与其收益并不成正比，因此应当否认其效力。

当然司法认定合同有效并不意味着是对该行为的承认，可以逃离其行政责任，《九民纪要》亦指出配资民事案件审结后，倾向于向监管部门发出司法建议，对非法配资活动的配资方进行行政处罚。

（三）类型化责任承担方式

1.有效合同的责任分配方式方式

应当尽量按照合同约定的利益损失的分担方式进行，以过错责任归责为辅，在配资方与用资方之间合理分担责任。具体的责任分担方式可以参照深圳中院发布的《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》的具体规则。

表1 《深圳指引》对于责任分担的具体规则

2.无效合同的责任分配方式

对于无效合同的认定，较大程度是司法服务大局的角度出发，充分考虑到金融监管以及证券市场平稳发展的需求，而且该无效是由于当前金融监管措施与金融创新之间的差距所引起，因此若将责任完全分配于一方，即合同无效所导致的各自返还从对方取得的财产将会导致损益完全由一方承担，造成了权利义务失衡的情况，甚至某些用资方在诉讼中试图通过诉请合同无效来减或者免除自己在合同中的义务，因此在责任分担上同样应当以过错责任为原则进行责任分配，具体可参考《九民纪要》对于场外配资无效合同的责任分担条款。

表2 《九民纪要》对于无效的场外配资合同的责任分担

（—表2续）

需要注意的是，《九民纪要》与《深圳指引》对于穿仓损失（借款本息与实际平仓线的差额损失部分）的规定未能考虑到具体司法实践的具体情况：从实践角度而言，出现穿仓损失的时候，用资方不仅担保金额损失殆尽，往往甚至已经陷入连环债务危机之中，已无实际履行能力。若此时要求其赔偿配资方的实际损失将可能存在执行难的情况。同时也应当考虑到，大量配资公司实际也属于通道与壳公司，其资金来源同样来自银行理财计划与民间借贷等，因此穿仓之后，配资方也同样可能面临相同的压力。因此需要司法审判结合具体案件情况按照过错责任，公平原则以及债务履行的可行性等方面综合考量穿仓之后的损失。

余论：警惕金融监管与商事审判的趋同性

在审理场外配资协议效力的案件中出现较多的是因金融监管政策的趋严而导致金融商事审判随之对协议效力否定“一刀切”的现象加强，其中的合理性令人质疑。

金融监管与金融商事审判各有其规范的领域和标准，同时金融监管由于自身的滞后性与“俘获”的可能性，加之金融创新本身业已成为金融发展的源动力，金融商事审判与金融监管亦步亦趋恐不利于金融行业的公平有序发展，导致政府与市场的“双重失灵”的局面。法律制度作为经济体系中的“内生变量”，不应受困于金融监管的缺位与错位，而应当顺应金融发展的方向革新，实现对市场产生的反身性效果，促使金融发展达到理想均衡。当然，警惕金融商事审判与金融监管的趋同性并不意味着金融监管与金融商事审判的截然分离。金融商事审判的能动性作用发挥时应注重与本土语境的契合；首先，关注本国历史背景的演化进路。我国改革开放使得经济社会出现巨大变迁，但是制度与文化发展却是缓慢的过程。因此应当根据国情有选择的使用。其次，注重国内的商事交易惯例。找到一条捷径的最好办法就是让人走一段时间，商事惯例正是节省法律资源的“捷径”。

在德国，违反监管规定很少会令合同无效。区分民事法庭与行政监管是分权极为重要的一环——特别是在拥有巨大灰色市场的国家。合同是交易双方长期博弈之后形成的稳定预期的结果。市场中的主体一定会选择代价最小的方式达成和约。在场外配资合同中，如果贸然“一刀切”否认合同的效力，将会出现的是在涉及金融创新合同中，当事人怯于金融创新，另一方亦怯于投资，最后导致的是金融竞争能力的下降。