异质性机构投资者、市场化进程与债务资本成本

席磊 卢新国

摘 要：选取2011—2017年我国沪深A股上市公司作为研究样本，从异质性角度出发实证考察了异质性机构投资者对债务资本成本的作用路径以及市场化进程对两者关系的影响。研究发现：压力抵制型机构投资者与债务资本成本之间存在显著地负相关关系，压力敏感型机构投资者对债务资本成本具有显著地正向效应;市场化进程对异质机构投资者与债务资本成本关系的调节效应检验结果显示：市场化进程对压力抵制型机构投资者与债务资本成本关系具有显著的负向调节作用，而对于压力敏感型机构投资者与债务资本成本关系并不存在调节作用。该研究既丰富了债务资本理论，也对机构投资者动态异质性、作用机制及经济后果等方面理论研究作了一定的补充，为我国上市公司通过合理安排债务融资比例和强化内部控制管理来更好优化资本结构以及保证公司稳定持续发展提供了理论经验。

关键词：异质性机构投资者;市场化进程;债务资本成本;债务融资

中图分类号：F275  文献标识码：A  文章编号：16721101（2020）03000908

收稿日期：2019-09-18

作者简介：席磊（1994-），男，江苏宿迁人，在读硕士，研究方向：会计理论与实务。

Abstract： This paper selected A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2017 as research samples， and empirically investigated the effect path of heterogeneous institutional investors on debt capital cost and the impact of marketization process on the relationship between them from the perspective of heterogeneity. The results show that there is a significant negative correlation between pressure-resistant institutional investors and debt capital cost， while pressure-sensitive institutional investors have a significant positive effect on debt capital cost. The marketization process of heterogeneous relationship between institutional investors and debt capital cost adjustment effect test results showed that the marketization process of pressure resistance type institutional investors has significant negative relationship with the cost of debt capital regulation， for the pressure sensitive relationship between institutional investors and debt capital cost does not exist. This research not only enriches the theory of debt capital， but also supplements the theoretical research on the dynamic heterogeneity， mechanism of action and economic consequences of institutional investors. It provides theoretical experience to better optimize the capital structure and ensure the companys stable and sustainable development.

Key words：Heterogeneous institutional investors; Marketization process; Debt capital cost; Debt financing

我国对权益融资的监管力度不断加大，导致上市公司权益融资比例逐渐下降，债务融资占比不断提高，又鉴于债务融资相较于权益融资具有更好的税盾效应，能够有效避税，为公司节约发展成本，因此关于债务资本成本的研究一直是近年来学术界的热点话题。债务资本成本作为公司资本结构中重要的组成部分，降低债务资本成本有助于建立更加合理的资本结构，提升企业融资效率，实现企业价值最大化。与此同时随着我国资本市场不断发展，机构投资者对于公司治理作用愈发明显。但由于资产性质、投资限制、债务特点等原因，机构投资者呈现出不同的性质特征，异质性机构投资者对公司治理的影响也有所不同。因此本文着重于异质性机构投资者对债务资本成本的研究，以此希望能够帮助更多上市公司制定合理的发展战略，提升公司核心竞争力。当前机构投资者的公司治理作用得到了学者的广泛验证，无论机构投资者是直接参与治理还是选择治理又或是异质性影响，都有大量的研究文献予以支持。但在前人的研究文献中，关于异质性機构投资者对债务资本成本进行研究的文献较少。同时，我国地区之间市场化进程存在显著差异，因此本文主要将研究讨论异质性机构投资者与市场化进程两者相结合对公司债务资本成本的影响，即在异质性机构投资者持股作用于公司债务资本成本时，市场化进程是否会对这种作用机制产生一定的影响效果是本文重点研究的内容。

本研究将围绕如下问题展开讨论：（1）异质性机构投资者对债务资本成本的影响如何？（2）在不同市场化进程下，异质性机构投资者与债务资本成本之间的关系会产生怎样的变化？本文主要贡献可能在于：以2011—2017年我国沪深A股部分上市公司为研究样本，实证考察了异质性机构投资者持股与债务资本成本的内在联系，探究其具体的作用机制以及市场化进程对异质性机构投资者与债务资本成本关系的影响。

一、文献回顾与研究假设

相较于个人投资者，机构投资者具备的专业、资金等优势使其对公司资本结构的影响越来越明显，机构投资者逐渐成为上市公司的大股东，直接影响着公司的投融资决策，促进公司治理更好的发展。当机构投资者持股比例越多时，越能够参与到公司董事会中对公司管理层制定的融资投资决策产生影响（Shleifer，Vishny）[1]。已有研究发现机构投资者偏向于注重公司盈利能力的提升，因此愿意主动去承担融资风险（Irene，Nicolas）[2]，机构投资者通过参与公司治理，调整融资决策，规避冗余的债务资本成本，增加合理的负债水平，提升企业价值。顾银宽等研究发现机构投资者持股比例增加能够有效降低债务融资率，减少债务资本成本[3]。

由于机构投资者之间投资偏好、持有目的以及风险容忍度等因素的不同，导致异质性的产生，众多研究结论指出不同的机构投资者产生的公司治理效应存在较大差异。汪佩霞等研究发现相较于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者对上市公司的非效率投资改善效果更加明显[4];而公司的非效率投资程度与负债水平息息相关，经营性负债水平越高，债务资本成本越低，公司的非效率投资越低[5]。张菊实证研究了交易型与稳定型机构投资者对公司治理水平与盈利能力关系的影响存在显著差异[6]。李争光等研究得出交易型和稳定型机构投资者对会计稳健性与公司债务资本成本关系的影响也存在显著差异[7-8]。综上，异质性机构投资者参与公司治理的程度不同，影响公司融资效率、投资决策以及经营战略的程度也不同。因此本文提出如下假设：

假设1：压力抵制型机构投资者与债务资本成本显著负相关

假设2：压力敏感型机构投资者与债务资本成本显著正相关

此外，市场化进程作为外部市场的重要因素，反映着地区政府对企业的干预程度、法律法规对企业的监管力度以及产品市场和要素市场的发育程度等。地区市场化进程的高低影响着地区资本市場的发展，从而影响机构投资者。机构投资者与市场化进程都属于公司外部治理手段，在两者共同研究中，伊志宏等研究发现压力抵制型机构投资者与高管薪酬显著正相关，并且在市场化进程较高的地区更加显著[9];石大林研究发现机构投资者与市场化进程之间存在替代关系，且皆与公司代理成本负相关[10]。因此本文提出如下假设：

假设3：市场化进程对压力抵制型机构投资者与债务资本成本关系存在负向调节作用

假设4：市场化进程对压力敏感型机构投资者与债务资本成本关系存在正向调节作用

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文研究以我国753家沪深A股上市公司2011—2017年的数据为研究样本，为了保证数据的可靠性，进行如下的筛选：剔除ST、ST*公司以及金融类上市公司;剔除存在缺失值的公司，最终选取5 271个样本。相关财务数据来源于国泰安CSMAR数据库，市场化进程来自于樊纲、王小鲁等编制的《中国分省份市场化指数报告》。

（二）变量定义

1.债务资本成本。债务资本成本作为本文的被解释变量，在总结前人研究文献中衡量方式时发现衡量债务资本成本的方法有很多，但是采取财务费用与公司年末负债总额的比值作为衡量债务资本成本的指标次数最多，因此本文也将选取财务费用与年末负债总额的比值来衡量债务资本成本（COD）。

2.异质性机构投资者。本文中机构投资者作为解释变量来进行研究。本文参考祝敏等对机构投资者进行划分分为压力抵制型（RESIST）、压力敏感型（SENSIT）[11-13]。压力抵制型主要是基金、合格境外机构投资者、社保基金三者持股比例之和表示;压力敏感型则是券商、保险公司、信托公司以及银行持股比例之和表示。

3.市场化进程。市场化进程将作为调节变量来考察其对异质机构投资者于债务资本成本的影响。市场化进程主要是依靠市场化指数来衡量，樊纲、王小鲁等对市场化进程进行量化的方法与结果早已得到了学者们的广泛认可，因此市场化进程数据来源于樊纲、王小鲁等编制的《中国分省份市场化指数报告》。在稳健性检验中，本文也将对市场化进程进行分组来检验市场化进程的调节作用。

4.控制变量。考虑到公司其他财务指标会对债务资本成本产生影响，选择了如下指标作为本文的控制变量：公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、资产流动性（Liquid）、净资产收益率（ROE）、公司成长性（Growth）、第一大股东持股比例（First）和年度哑变量（year）。具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

本文主要考察异质机构投资者对债务资本成本的影响机制以及市场化进程对两者关系的影响效果，特此构建如下回归模型：

为检验异质机构投资者对债务资本成本的影响，构建了模型1、模型2：

模型3和模型4分别为检验市场化进程对异质机构投资者与债务资本成本关系关系的调节效应。

三、实证分析

（一）描述性统计分析

表2是样本数据各变量的描述性统计分析结果。观察统计分析结果可知，压力抵制型和压力敏感型机构投资者持股比例平均数分别为2.852%、2.680%，说明我国机构投资者与大股东相比持股比例很低，最大值17.230（20.000）、最小值0.00（0.00）和标准差3.590（3.657）表明机构投资者持股比例离散程度很大，存在明显的差距。债务资本成本标准差仅为0.022，说明各上市公司之间债务资本成本水平存在巨大差距，平均值为0.017，最大值为0.068，最小值为-0.055，说明样本半数以上上市公司承担的债务资本成本高于低于平均水平。控制变量中公司成长性、第一大股东持股比例均存在明显差距。

（二）相关性分析

表3是样本数据的相关性分析结果， 左下角为Pearson相关系数， 右上角为Spearman相关系数。 从表中数据可得压力抵制型机构投资者与债务资本成本的pearson（spearman）相关系数分别为-0.105（-0.136），且均在1%水平上显著，假设1初步得到验证成立;压力敏感型机构投资者与债务资本成本的pearson和spearman相关系数分别为0.050（1%水平上显著）、0.013（不显著），可得压力敏感型机构投资者与债务资本成本的相关性不明显，为后续的研究奠定了基础。控制变量中公司规模、财务杠杆、资产流动性、净资产收益率以及公司成长性之间均存在高度的相关性，公司规模、财务杠杆与债务资本成本有着明显的正向关系，公司规模越大，财务杠杆越高，代表着公司需要更多的资金发展，从而债务资本成本不断提高。资产流动性、净资产收益率以及公司成长性与债务资本成本均存在显著的负向关系，即资产流行性越强、净资产收益率越高、公司成长性越好，公司的偿债能力、盈利能力、成长能力就会提升，从而有效降低公司债务违约风险，减少公司债务资本成本。

注：左下角（右上角）為pearson（spearman）相关系数;* * *、* *、*分别表示在1%、5%、10% 的水平上显著，表中所有连续变量都经过了1%和99%的缩尾处理。

（三）回归分析

表4为异质机构投资者对债务资本成本的回归分析结果。观察回归结果可得压力抵制型机构投资者与债务资本成本的回归系数为-0.000 16， 且在1%水平上显著， 表明压力抵制型机构投资者与债务资本成本之间存在显著负相关关系， 压力机构投资者持股比例越高， 公司负债水平越低， 承担的债务资本成本就越低， 由此接受假设1;压力敏感型机构投资者与债务资本成本的回归系数为0.000 44，且在1%水平上显著，说明压力敏感型机构投资者对债务资本成本具有显著正向效应，压力敏感型机构投资者持股比例越高，产生的债务资本成本也会增多，假设2得证成立。控制变量方面，模型1中公司规模、资产流动性、净资产收益率、第一大股东持股比例与债务资本成本均有显著负相关关系，财务杠杆对债务资本成本具有一定的正向作用;模型2中公司规模、资产流动性、净资产收益率与债务资本成本均有着显著地负相关关系，财务杠杆对债务资本成本具有一定的正向作用。

表5是市场化进程对异质机构投资者与债务资本成本关系调节作用的回归结果。从表中可以看出压力抵制型机构投资者、压力敏感型机构投资者与市场化进程的交互项回归系数分别为-0.000 13（在1%水平上显著）、0.000 04（不显著），说明市场化进程对压力抵制型机构投资者与债务资本成本关系具有显著地负向调节作用，对压力敏感型机构投资者与债务资本成本关系则并不存在调节作用，因此假设3成立，假设4不成立。

注：*在0.1水平上显著相关;* * 在0.05水平上显著相关;* * * 在0.01水平上显著相关。括号中的数值为T值检验，回归中的所有连续变量都经过了1%和99%的缩尾处理。

注：*在0.1水平上显著相关;* * 在0.05水平上显著相关;* * * 在0.01水平上显著相关。括号中的数值为T值检验，回归中的所有连续变量都经过了1%和99%的缩尾处理。

（四）稳健性检验

为了验证上述得到的市场化进程对异质机构投资者调节作用的结论，本文将对市场化进程进行分组来对市场化进程的调节作用进行稳健性检验。本文对市场化指数取平均值，小于平均值的地区定义为0，表示市场化进程低;大于平均值的地区定义为1，表示市场化进程高。表6为分组后稳健性检验回归结果，结果表明压力抵制型机构投资者对债务资本成本的负向效应在市场化进程高的地区更加显著;而压力敏感型机构投资者对债务资本成本的正向作用则不受市场化进程的影响，因此市场化进程对压力抵制型机构投资者与债务资本成本关系存在显著地调节作用，对压力敏感型机构投资者与和债务资本成本关系并不存在调节作用。此结论与表5得到的结论一致。

注：*在0.1水平上显著相关;* * 在0.05水平上显著相关;* * * 在0.01水平上显著相关。括号中的数值为T值检验，回归中的所有连续变量都经过了1%和99%的缩尾处理。

四、结论与建议

（一）结论

本文以2011—2017年我国753家沪深A股上市公司为研究样本，对异质性机构投资者与债务资本成本的关系进行实证研究，并实证考察了市场化进程对两者关系的调节效应。研究发现：

1.压力抵制型机构投资者与债务资本成本之间存在显著地负相关关系;压力敏感型机构投资者对债务资本成本有着明显的正向作用。

2.市场化进程对压力抵制型机构投资者与债务资本成本关系具有显著地负向调节作用，即市场化进程越高，压力抵制型机构投资者对债务资本成本的负向效应越显著;市场化进程对压力敏感型机构投资者与债务资本成本关系并不存在调节效应，即无论市场化进程高或低，都不影响压力敏感型机构投资者对债务资本成本的正向作用。

（二）建议

结合之前的实证结果与研究结论，本文提出以下建议：

1.完善机构投资者市场制度。相较于西方国家，我国资本市场发展较晚，导致机构投资者规模较小，因此应加快完善资本市场制度的脚步，促使上市公司充分认识机构投资者的高效治理效应，为机构投资者提供良好的市场发展环境。一是政府要积极发挥宏观调控对资本市场的调节作用。大力发展国内资本市场，为机构投资者的发展提供更大的发展空间，相关部门应积极鼓励更多的机构投资者持有公司股份，因为机构投资者相较于个人投资者而言具有更加明显的优势，能够更好地发挥监督作用;二是上市公司应积极改善公司资本结构，引入机构投资者，充分发挥机构投资者的监督作用，积极鼓励机构投资者参与公司战略决策的制定;三是机构投资者进行投资时一定要认清市场形势，要理性适度的参与投资才能有利于资本市场稳定成熟发展。

2.加速推進市场化改革。过去几十年我国在社会主义市场经济的建设上取得了举世瞩目的成就，但不同省份之间市场化水平差异较大，因此也要进一步促进各地经济的均衡发展，缩小地区差距。政府及监管部门应促进监管体系的构建和执行，完善各项市场机制，为上市公司和各类投资者提供良好的外部环境。为上市公司营造良好的外部环境。要处理好政府和市场的关系，降低政府对市场的干预程度，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用;与此同时，企业要依靠整体市场水平状况的改变，不断调整公司内部治理政策，保证投资者的合法权益，从而提高公司债务融资效率，结合企业外部环境的变化，优化企业内部结构，提升企业竞争力，实现企业价值最大化。参考文献：

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