专访中信建投李旭东：做好新三板改革中的“摆渡人”

魏枫凌

2020年3月1日正式实施的新《证券法》将新三板定性为“国务院批准的其他全国性证券交易场所”，明确了其场内市场、公开市场和集中市场的定位，奠定了新三板市场健康发展的法律基础。

根据国务院金融委统一部署，为了充分发挥新三板市场承上启下的作用，加强多层次资本市场的有机联系，证监会按照“成熟一项，推出一项”的节奏，先后发布了《公募基金投资新三板股票指引》、《精选层挂牌公司持续监管指引（试行）》（征求意见稿）、《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》等多项涉及新三板精选层的改革措施。

中信建投证券投行委创新融资部负责人李旭东在接受《证券市场周刊》记者专访时表示，新三板精选层将一部分暂不符合沪深交易所上市门槛、与资本市场“隔岸相望”的中小企业请上船、渡过河、踏上岸，是一次重大的改革创新，而投行从业人员起到的作用就如同行船的“摆渡人”。新三板精选层完善了中国多层次资本市场结构，大大提升了资本市场服务实体经济尤其是中小企业的能力，为中小企业提供了一条渐进式的上市路径。而实际上，能帮助这些具备创新能力和成长潜质的中小企业更上一个台阶，就是帮助中国经济克服当前的困难。

在李旭东看来，新三板改革措施做到了统筹兼顾融资与投资功能，贯彻落实新《证券法》精神，科学设计制度与规则，强化事中事后监管与市场自律，充分体现了监管部门对市场、法治、专业和风险的敬畏之心。与此同时，身为摆渡人的投行从业人员，对还在观望的企业需全面客观地剖析利弊，把好资本市场入口对已经上船的企业需尽力做好专业服务，化解融资难题;对已经通过精选层登陆资本市场的企业担起中介机构督导责任，巩固和提升企业可持续经营能力，从而为资本市场服务实体经济贡献证券行业的合力。

依法改革的急先锋

《证券市场周刊》：在中国多层次资本市场体系当中，如何认识新三板精选层的定位？

李旭东：根据新《证券法》，新三板是“国务院批准的其他全国性证券交易场所”，与证券交易所具有相同功能和法律地位，都为证券集中交易提供场所和设施，设立、变更、解散都要由国务院决定，股份都要集中登记存管，特别是新三板和证券交易所一样，可以组织公开发行证券的交易。因此，新三板公开市场的法律地位得到明确。

但新三板精选层与沪深交易所市场仍然存在一定差异，主要体现在精选层的市场包容性更强、准入条件较为宽松、服务对象发展阶段更早等方面。科创板强调科创硬实力，除了盈利性、研发能力等四方面外，还包括营收指标;创业板主要服务于具备一定规模的成长型企业，关注企业利润和收入;新三板精选层聚焦于创新、创业、成长型中小企业、民营企业，可以为尚未达到上市条件的优质成长企业提供融资机会。

《证券市场周刊》：设立新三板精选层及建立转板上市制度，将如何提升资本市场服务实体经济的能力？

李旭东：过去的新三板存在投资者门槛高、流动性及融资功能不足等问题，未能有效连接投资者与实体企业，市场功能未充分发挥。沪深交易所则为成熟的公开市场，对于未能达到沪深交易所IPO上市条件的中小企业而言，要么等满足条件直接到沪深交易所IPO上市，要么选择与资本市场隔岸相望，因此资本市场未能有效服务于实体经济特别是众多中小企业。

本次新三板全面深化改革后，引入公开发行制度，设立精选层及转板上市制度，从而构建了完善的境内多层次资本市场。设立精选层，让企业得以公开发行融资，且降低投资者门槛以提高流動性，解决了过去存在的企业预期及市场制度不匹配问题;设立转板上市制度，成功打破了多层次资本市场之间的边界，让企业根据其自身发展的不同阶段，在不同的板块层次之间挂牌交易，各层次板块协调发展、互联互通，更好地服务处于不同发展阶段的实体企业。

因此，设立精选层及转板上市制度，是中国资本市场改革的重大举措，进一步完善了中国多层次资本市场结构，大大提升了资本市场服务实体经济尤其是中小企业的能力，为中小企业提供了一条渐进式的上市路径。

《证券市场周刊》：在涉及新三板精选层的相关改革措施当中，新《证券法》的立法精神是如何得以体现的？

李旭东：此次涉及新三板精选层的相关改革措施，各方面均充分体现了新《证券法》的立法精神。尤为突出的一点，是对新《证券法》注册制的积极靠拢。虽然《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》明确了不同市场和板块分步实施注册制，但随着《证券法》的修订，发行股票关于“具有持续盈利能力”的要求更改为“具有持续经营能力”，并顺应国家关注资本市场对民营企业的扶持的政策，本次新三板精选层改革成为急先锋，挂牌企业进入精选层前公开发行的审核由股转公司先行审核再报证监会核准的安排，以及相关发行条件、审核时间、审核规则、公开发行等细节的明确，均使精选层发行与挂牌实际上具备了注册制的灵魂。

其次，新《证券法》明确将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所等层次，在法律上进一步明确了新三板的“全国性证券交易场所”，而本轮对新三板精选层的改革，明确符合条件的创新层企业可通过公开发行并在精选层挂牌，精选层实施连续竞价交易机制，且股票交易、信息披露、禁止的交易行为、投资者保护等内容大体与A股相关规定保持一致，并且规定了精选层企业到沪深交易所转板的若干条件，这将使得新三板精选层成为场内交易场所，极大提升精选层企业股票的流动性预期，这也呼应了新《证券法》关于新三板全国性证券交易场所定位的命题。

中信建投证券投行委创新融资部负责人李旭东

再次，精选层改革亦响应了《证券法》关于投资者保护、加大惩戒力度方面规定的修订方向，压实中介机构责任，着力提高挂牌公司信息披露质量和公司治理水平，要求信息披露真实、完整、准确，在公司治理重点领域加强联合监管，并进一步明确了按《证券法》对相关违法行为进行处罚。

股权投资的新配置

《证券市场周刊》：精选层股票的交易制度对平衡好保护中小投资者和提升市场活跃度两方面目标，有哪些改进之处？ 预计将取得怎样的效果？

李旭东：改进之处主要可以从以下几方面来看：一是交易方式优化，交易成本降低，普通投资者更为适应。二是落实以信息披露为中心，参照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理规则》，以趋近于上市公司的标准强化公司治理，与上市公司，能够有效控制交易风险，降低交易成本，增强对中小投资者的保护。三是鼓励公募基金依规投资精选层挂牌公司，持续推动保险资金、企业年金等专业机构投资者入市。

新三板交易制度系列改革将系统性提升新三板市场融资、投资、价值发现等核心基础功能。在精选层实施连续竞价、降低投资者门槛，能够显著改善投资者结构，带动增量资金进入，有望显著提升交易活跃度，改善流动性，使精选层股票价格更加公允。通过引入公募基金作为长期投资者，能够有效改善新三板投资者结构，壮大专业机构投资者队伍，增加长期稳定资金来源，促使资产定价更加专业化，减小股票价格波动，修复估值并提升估值稳定性。随着改革的进行，预计新三板市场对优质企业的吸引力也将进一步提升。

《证券市场周刊》：投资者在参与精选层股票申购和交易时，应当重点注意哪些和沪深市场之间的差异？

李旭东：首先来看精选层股票申购与沪深市场差异。

新三板网下申购资格要求相比主板有所放松，主板要求基金、证券、信托、财务公司、保险、QFII、私募基金等专业投资者及符合条件的个人投资者才能有资格参与询价、申购，而参与新三板询价、申购，除上述投资者外，一般企业也可以参与。

精选层股票网上申购规则与沪深市场差异较大，主要表现在以下四个方面：一是按比例配售，申购越多，获配越多。当网上投资者有效申购总量大于网上发行数量时，对其实施比例配售，按照其有效申购数量和本次网上发行数量计算获得配售股票的数量。二是申购时间越早越好，申购时间靠前的，“打新”成功率高。三是采用全额资金申购即可打新，投资者即使账户内无市值，只要申购资金足够，即可参与精选层网上申购。四是缴款环节有别，主板、科创板申购时不需要缴款，待确定中签后按中签股数对应的金额缴款，而新三板申购时全额缴付申购资金，待获配股数确定后退回多缴款项。

再来看精选层股票交易与沪深市场重点差异，主要包括三个方面：一是涨跌幅区间更宽，精选层股票涨跌幅限制比例为30%，成交首日和恢复交易期间成交首日不受涨跌幅限制。二是设置临时停牌机制，精选层股票连续竞价成交首日实施临时停牌机制，即当股票成交价格较开盘价首次上涨或下跌达30%、60%时，实施临时停牌，每次停牌10分钟，复牌时采取集合竞价，复牌后继续当日交易。三是增加动态申报有效范围，买入申报价格不高于买入基准价格的105%或买入基准价格以上十个最小价格变动单位（以孰高为准）;卖出申报价格不低于卖出基准价格的95%或卖出基准价格以下十个最小价格变动单位（以孰低为准）。

《证券市场周刊》：投资者在参与精选层股票投资和交易时，应当持有什么样的理念？

李旭东：建议投资者围绕短期估值提升、中长期资产配置的理念积极布局当下新三板市场，同时以价值投资理念为核心，寻找长期可投资精选层股票标的。投资者可以遵循股权投资思路，在充分知晓潜在风险的前提下，通过梳理优质行业、筛选优质公司、等待合理价格出现后理性投资。

专业尽责的摆渡人

《证券市场周刊》：企业在决定是否选择申请在精选层挂牌时，需要考虑哪些因素？

李旭东：拟挂牌企业需要考虑以下七个方面的因素：

1.公司是否符合上精选层的要求。精选层目标定位在创新型、创业型、成长型的中小企业，公司主营业务需要符合精选层的目标定位。精选层的基本条件是创新层企业且在新三板挂牌满一年。企业应了解上精选层的四套标准，对照公司财务指标看具体满足哪套标准。

2.精选层申报周期。精选层的审查是股转公司挂牌委员会自律审查和证监会核准。由于精选层公司来自创新层，已经纳入股转公司日常监管，经过较长时间的规范运作和信息公开披露，公司治理相对比较健全，因此精选层的挂牌审查具有再融资的某些特征，相比交易所市场，审查周期更短一些，审核效率更高一些，问询问题更少一些。

3.发行定价。精选层的发行定价除考虑公司自身业绩、行业情况外，也受精选层的整体估值影响。新三板培养了大量具有成长性的企业和细分行业的“隐形冠军”，近两年新三板公司成功IPO的数量约为申报上市企业的20%。随着精选层改革的顺利推进和转板机制的打通，国内各个市场的制度性红利被进一步拉平，未来科创板、创业板和精选层相互之间不应该有明显的套利机制，预计精选层挂牌企业的估值会与A股上市公司趋同。首批精选层企业发行平均市盈率倍数为31.08倍，虽低于科创板，但是整体估值水平合理，符合企业目前发展的阶段。目前最高的是创遠仪器，市盈率倍数90.43倍，发行定价不低于同行A股上市公司。

4.流动性。精选层投资者门槛为100万元金融资产，目前新三板精选层合格投资者数已超百万。对于首批新三板精选层，如同享科技网上初步有效申购倍数为953.69倍，网上中签率0.13%，投资者参与认购积极踊跃。目前随着精选层推出，新三板整体的流动性持续向好。

5.转板机制。精选层企业挂牌一年以上，符合条件的可申请转板到科创板或创业板。本轮改革前，新三板与A股的转板机制未打通，投资机构后续的退出机制不明朗，打击了投资者参与投资新三板企业的积极性。精选层的转板机制明确后，有利于吸引投资者在挂牌企业的不同阶段对其进行投资。

6.身份认同。精选层的公开发行从制度上等同于IPO，且其制度的设计更为市场化，为企业增加了一条“进可攻退可守”的“渐进式IPO”发展路径。企业通过在新三板基础层实现规范，在创新层实现培育之后，在精选层实现升级发展，精选层高效率的融资和交易等制度能够让企业的发展更上一个台阶，发展到一定阶段后也可通过转板上市登陆沪深市场，给企业提供了一个循序渐进的资本市场发展通道。

7.整体战略规划。公司在精选层挂牌时同步进行公开发行。因此，公司需对公开发行的募集资金用途，是否与公司战略规划匹配，是否符合公司整体资本运作规划进行评估，并在中介机构支持下制定符合公司发展趋势的明确方案。公司公开发行的募集资金的实际使用需与披露用途保持一致，如涉及变更募集资金用途的，公司需提前通过董事会、监事会以及股东大会进行审议。

《证券市场周刊》：发行人按照《分层管理办法》进入精选层的四套标准适用，保荐机构应重点关注哪些方面？

李旭东：标准一为“市值+净利润+净资产收益率”，主要遴选已有稳定高效盈利模式的盈利型公司。该标准是绝大多数企业选择的进入精选层适用的标准，除了净利润指标以外，净资产收益率使重资产型企业难以达到标准，保荐机构重点关注该指标的合理性。

标准二为“市值+营业收入及其增长率+现金流”，主要侧重遴选盈利模式清晰，业务快速发展，已初步具有盈利能力的成长型公司。保荐机构主要关注收入确认的合理性、是否存在收入跨期导致营业收入增长率存疑;重点核查现金流量表与银行流水是否相互印证、关注现金流量表与利润表的勾稽关系。

标准三为“市值+营业收入+研发强度”，主要针对具有一定的研发能力且研发成果已初步实现业务收入的研发型企业、具有较高市场认可度的创新企业。保荐机构主要关注营业收入和研发支出的真实性和准确性。针对营业收入，主要关注最后一个会计年度是否存在跨期确认收入以及报告期后是否存在大额退回，对主要新增客户进行函证和访谈确保收入真实性;针对研发投入，主要关注发行人自身内部控制是否能够有效识别研发支出和生产制造支出，是否能够独立核算研发投入的各项金额，各个部门人员薪酬核算是否与其职责相匹配，重点关注研发投入核算的准确性。

标准四为“市值+研发投入”，主要遴选面向市场高度认可、研发创新能力强的创新型企业。保荐机构对该标准的关注要点与标准三相同，主要区别为该标准适用的企业一般为生物医药企业。

保荐机构在选择精选层项目时，主要应从以下几个方面进行重点关注：

处于成熟阶段的企业，保荐机构主要关注“发行人是否形成了成熟的商业模式，产品或服务不断迭代，在业绩增长方面持续投入。在财务指标上，发行人最近一年的营业收入、净利润是否存在重大依赖，营业收入、净利润等经营业绩指标大幅下滑是否对发行人经营业绩构成重大不利影响，以及最近一年的净利润是否对税收优惠、政府补助等非经常性损益存在较大依赖、是否主要来自合并报表范围以外的投资收益等。”

处于成长阶段的企业，保荐机构主要关注“发行人是否逐步建立了自己的商业模式，形成自身优势并致力于找到属于自己的增长模式和增长循环。此外，发行人最近一年的营业收入是否存在重大依赖，营业收入若大幅下滑是否对发行人经营业绩构成重大不利影响。”

处于亏损阶段的初创企业，保荐机构主要应该关注“发行人尚未盈利或最近一期存在累计未弥补亏损，是偶发性因素还是经常性因素导致;发行人产品、服务或者业务的发展趋势、研发阶段以及达到盈亏平衡状态时主要经营要素需要达到的水平;是否影响发行人持续经营能力;未来是否会触发退出精选层条件。”

总之，从申报首批精选层企业来看，挂牌公司为新三板挂牌满一年的创新层公司，经过在新三板一段时间洗礼，公司治理完善、财务内控健全、公司经营合法合规，有些还是细分行业的隐形冠军。通过精选层挂牌，期待借助资本市场力量，解决中小型民营企业融资难、融资贵问题，突破制约民营经济发展过程中的融资瓶颈。

《证券市场周刊》：保荐机构在对精选层企业持续督导时，应当尽到哪些责任？

李旭东：保荐机构持续督导期间为股票公开发行完成后当年剩余时间及其后2个完整会计年度。精选层的持续督导有其特殊性：一是与基础层和创新层企业一样，需要按照《主办券商持续督导指引》的规定履行主办券商持续督导职责;二是与基础层和创新层有所区别，需要按照《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行保荐业务管理细则（试行）》的规定履行保荐机构持续督导职责。因此，保荐机构持续督导期间，精选层挂牌公司的持续督导同时包括保荐机构持续督导和主办券商持续督导。保荐机构持续督导期间结束，精选层挂牌公司的持续督导恢复为主办券商持续督导。

保荐机构持续督导期间，保荐机构应当承担《保荐业务管理细则》及《主办券商持续督导指引》规定的全部持续督导工作。具體来讲，保荐机构及其保荐代表人应当持续关注发行人运作情况，充分了解发行人及其业务，通过日常沟通、定期或不定期回访、查阅资料、列席股东大会、董事会、监事会等方式，关注发行人日常经营、股票交易和媒体报道等情况。督促发行人履行相应信息披露义务，督促相关主体及时、充分履行承诺，督促发行人建立健全并有效执行内部控制制度，督导、核查募集资金使用情况。

按照《保荐业务管理细则》的相关规定，在发行人出现关联交易、对外担保等情形时，需要就信息披露是否真实、准确、完整，对公司经营的影响，以及是否存在其他未披露重大风险等内容发表意见。在发行人出现未在规定期限内披露年度报告或中期报告，控股股东、实际控制人或其他关联方违规占用或转移发行人的资金、资产及其他资源等违规情形时，需要对挂牌公司开展现场检查，并及时向全国中小企业股份转让系统报告。