债务错估对并购活动的影响研究

王勰

摘 要：分析了债务价值错估时财务和战略收购者之间主导地位转移的可能性，论述了两类收购者之间的差异与债务错估水平的相互作用，发现了保险效应和监督效应。通过构建债务错估影响并购活动的模型可知，债务市场被高估时，财务收购者具有相对优势。

关键词：债务错估;并购活动;影响

资本市场各项功能逐步健全，推动了经济和金融体制的改革，进而引发了经济和企业制度的变革。目前，兼并重组已经成为经济活动中的常态，比较企业之间各种估价偏差对研究并购活动有重要意义。

任何一宗交易中都有许多因素影响收购者的支付意愿（WTP）。什么因素导致财务收购者或战略收购者在并购活动中更占优势？占优的一方是否会改变公司的激励机制和治理机制？财务收购者或战略收购者之间的关系如何才能达到平衡？这些都是需要解决的问题。Rhodes-Kropf，Viswanathan（2004）[1]和Shleifer，Vishny（2003）[2]对战略收购者支付意愿变化进行了解释，他们认为股票被高估时，战略收购者的出价会更高，更愿意接受收购要约。因此，财务收购者应尽量避免标的被高估。Harford（2005）[3]认为利率与收购活动显著负相关，低利率容易获得融资，影响收购活动，但并未解释如何对收购方产生不同的影响。

结合学者的研究成果，介绍了债务市场价值错估的可能性，解释了债务估值错误如何推动并购活动、如何改变财务和战略收购者之间的关系。

1  文献回顾

1.1  财务收购者和战略收购者

财务收购者和战略收购者的差异在于两个方面。一是战略收购者已经拥有能够与收购目标结合的项目，财务收购者将目标视为一个独立项目。二是财务收购者与战略收购者收购后的治理结构不同。财务收购者作为标的的管理方，能对收购公司进行有效监管。无论哪种类型的收购者和标的，都能平等地进入债务市场，但两种收购者之间的差异会改变收益。

Hege，Lovo，Slovin等（2012）[4]和Schlingemann，Bargeron，Stulz等（2008）[5]从不同的角度对战略和财务收购者之间的竞标行为和目标溢价进行了解释，但并未说明PE活动变化的原因。

1.2  债务错估与并购活动

1.2.1  债务错估

Axelson，Stromberg和Weisbach（2009）[6]提出了私募股权资本结构理论，表明私募股权现象与债务市场状况有关。Haddad，Loualiche，Plosser（2011）[7]认为当无风险利率较高且所有权的收益和成本导致风险溢价较低时，应该发生更多的杠杆收购（LBO）。

如果股票市场的价值被错估，债务市场也可能被错估，那么“廉价”债务应该导致更多的收购活动。但目前尚未有研究指出债务价值错估如何改变财务收购者和战略收购者之间的关系，债务市场被高估并不意味着对某一类型的买方有利。

1.2.2  债务错估与并购活动

债务错估有评估过高和评估过低两种类型，与两种收购者之间的差异进行交互后，可以出现共同保险效应和价值低估的债务监控效应。

1.2.2.1  共同保险效应

Lewellen（1971）[8]认为，合并不完全相关的项目会产生共同保险，Higgins，Schall（1975）[9]进行了进一步论证。

在此基础上，研究共同保险如何与潜在的债务错估相互作用。高估和共同保险之间的相互作用对战略买家不利，原因是战略收购者将项目组合在一起进行估值，有效减少了估值错误，高估了项目共同保险带来的收益。因此，与金融买家相比，战略买家没有能力利用债务错估。

1.2.2.2  监督效应

道德风险的存在势必会带来高昂的监控成本。高估增加了道德风险，需要付出额外的治理成本消除其带来的不良影响。如果价值低估与道德风险问题相互作用，那么财务收购者和战略购买者将受到不同的影响。财务收购者能够更好地进行监督，财务投资者可以付出较少的成本，在高估债务市场上创造了相对优势。

道德风险与错误评估的共同存在产生了有趣的现象，可以通过分析投资者与管理者之间信息不对称的代理模型，在方法论层面上为文献提供支持。债务估值错误的可能性不仅改变了收购的可能性，还改变了购买者的类型以及资产的拥有方式。

2  研究假设

根据上述分析，基于Holmstrom，Tirole（1997）[10]的主力模型，构建了债务错估影响并购活动的模型，用以解释债务价值被低估时对收购市场和参与者产生的影响。

假设收购活动有3种类型的主体参与，即经理（战略收购者），私募股权合作伙伴（财务收购者）和投资者。他们的收益能力和信息集方面都有所不同，假设三者都是风险中立。

在阶段1中实施投资I，才能在阶段2中得到回报。在阶段2中，该投资会产生可验证的收益，等于0（失败）或正收益（成功）。假设一个项目在独立运行时的资金收益为R，PE合作伙伴的项目收益为RPE，经理的每个项目资金收益为R s。

如果管理者努力工作，则项目成功的概率为pH;如果管理者懈怠，则项目成功的概率为pL=θpH。其中，θ<1。定义△p=pH-pL=（1-p）pH>0。则由管理者管理，如果他们逃避b或B的私人利益，其中0

聘请私募股权投资人可以监控项目，将私人利益从B减少到b。但是，私募股权公司必须支付c>0的成本进行监控。假设b+c-B>0，与私募股权公司进行交易时就要权衡取舍。令VPE代表PE公司愿意为该项目支付的最高金额，而VS代表另一个项目（战略收购方）的經理愿意支付的最高金额。独立经理将项目的价值定为V。

买方支付的价格是为了获得在项目中投资I的权利。因此，该项目所需的总投资金额为Vi+I。买方可以用其持有的现金或通过投资者筹集资金支付该项目和所需的投资。

独立和战略管理人员拥有资本Am，PE投资者可以选择投资APE。为了关注需要外部投资者的情况，假设Am+APE

在标准模型中，经理的IC始终保持平衡，但由于估值错误，投资者可能会认为持有该IC，甚至认为管理人员会努力工作。在错误评估的均衡中，投资者可能会投资并发现经理没有努力工作。因此，IR约束必须确保经理的参与决策合理。基于此，提出以下假设。

3  结论与启示

研究并购活动中债务市场错估的可能性，解釋了财务收购者与战略收购者主导地位的转移趋向，并对共同保险和道德风险问题的相互作用进行建模分析。债务被高估时，财务收购者具有相对优势。未来应继续调查和分析数据，进一步论证研究假设，深入探寻债务错估对市场活动的影响。

参考文献：

[1]Rhodes-Kropf， M.，and S. Viswanathan. Market Valuation and Merger Waves [J]. Journal of Finance，2004（59）：  2685-2718.

[2]Shleifer， A.，and R. W. Vishny. Stock Market Driven Acquisitions [J]. Journal of Financial Economics，2003（70）：295-311.

[3]Harford，J. What Drives Merger Waves [J]. Journal of Financial Economics，2005（77）：529-560.

[4]Hege，U. S. Lovo， M. B. Slovin， and M. E. Sushka. Asset Sales and the Role of Buyers： Strategic Buyers   versus Private Equity [J]. Working Paper， HEC Paris，2012.

[5]Bargeron，L. L.，F. P. Schlingemann， R. M. Stulz， and C. J. Zutter. Why Do Private Acquirers Pay So Little   Compared to Public Acquirers？ [J]. Journal of Financial Economics，2008（89）：375-390.

[6]Axelson， U.，P. Stromberg，and M. S. Weisbach. Why Are Buyouts Levered：The Financial Structure of PrivateEquity Funds [J]. Journal of Finance，2009（64）：1549-1582.

[7]Haddad， V.，E. Loualiche，and M. Plosser. Seeing the Forest through the Trees：The Impact of Aggregate

Discount Rates on Buyout Activity [J]. Working Paper，University of Chicago，2011.

[8]Lewellen，W. G. A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger [J]. Journal of Finance，1971（26）：   521-537.

[9]Higgins，R.，and L. Schall. Corporate Bankruptcy and Conglomerate Merger [J]. Journal of Finance，1975（30）： 93-113.

[10]Holmstrom，B.，and J. Tirole. Financial Intermediation，Loanable Funds，and the Real Sector [J]. Quarterly Journal   of Economics，1997（112）：663-691.