用新视角对寿险公司进行估值

海粟

自7月以来，保险股备受关注。但对保险公司进行估值分析却是一件不容易的事，笔者在此仅就保险公司估值模型做一个分享。

寿险公司经营模式特殊，新售保单无法当期确认入账，为更客观评价寿险公司的经济价值，需引入内含价值（以下简称EV）及新业务价值（以下简称NBV）概念，本文将以新视角探讨更贴近传统财报的分析方法。

首先简述概念，内含价值是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估计一家保险公司寿险业务的经济价值。公司有效业务价值代表了按照所采用假设，预期未来产生的税后股东利益的贴现值。而新业务价值提供了衡量由新业务活动为股东所创造价值的一个指标，同时也提供了评估公司业务增长潜力的一个指标。

EV为经调整的净资产价值（以下简称ANAV）与扣除要求资本成本后的有效业务价值（以下简称VIFB）之和。因ANAV项相对直观，此处不详述。我们先讨论VIFB部分，以新华保险年报公开信息为例，其2019年VIFB为人民币821.19亿元，VIFB为采用传统静态现金流贴现方法计算得出，采用11.5%的风险贴现率。我们知道理论上新华保险VIFB部分每年会产生11.5%的内生性增长，因为现金流贴现与复利计算互为逆向运算，但仅知道贴现值及贴现率（利率）而不知道期数，并不能得出利润终值。虽然公开信息无法得知期数及终值，但可通过年报的“敏感性测试”（见表一）计算得出，测试结果显示当风险贴现率为11%及11.5%对应的VIFB分别为861.08亿元及821.19亿元，而贴现率的变化只是假设的变动，保单还是原来的保单，因此二者终值相等，于是便有以下计算公式（n为期数）：821.19×1.115^n=861.08×1.11^n

表一 敏感性测试（单位：百万元）

计算得出期数n为10.55年，利润终值为2589.41亿元。意味着若“假设”无偏差，10.55年后新华人寿累计会计利润为2589.41亿元。我们可以用同样的方法计算新业务价值NBV的期数为10.66年，终值为312.06亿元，可理解为若“假设”无偏差公司可在10.66年后产生312.06亿的当期会计年利润。

经过对VIFB及NBV简单“处理”后，我们会对保险公司盈利更有数，若只知VIFB及NVB按风险贴现率内生性增长而不知其期数及终值对寿险公司的估值，会产生不少盲点，接下来通过表二新华保险与友邦保险对比会让我们有更深刻体会。

即使是同样的贴现率、VIFB及NBV，期数不同产生的终值则不同，期数越大会计利润的可持续性就越有保障。友邦保险对比内资寿险公司存在长期溢价，除了久期缺口接近0、利差损风险小外，此视角下仍然显示出友邦保单结构更有优势。另需注意，以上计算结果均为理论值，实际情况是不同公司即使现阶段期数、VIFB及NBV相等，由于经营、假设、投资水平等差异最终产生的实际利润终值可能会有不小偏差。

综上，笔者认为VIFB所对应的终值利润更接近地产公司的“已售未结”指标，虽未入账但本质上是过去的业绩体现，更接近净资产属性，亦可通过此终值乘以分红比例按一定的贴现率计算未来股息回报折现值作为估值方式的補充。而NBV之终值，笔者理解为n年后可实现的年度净利润，可以此推算出n年后的PE值。同样以新华保险为例，“假设”无偏差前提下，即使新业务价值增长停滞，若维持30%分红比例，新华保险H股会在10年左右以分红的方式收回投资成本，以现有市值10年后即2倍PE出头，股息率超12%。

表二

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）