A股下半年有望延续近期出色表现

林伟萍

7月份以来A股开始“反攻”，领涨全球市场。本周景顺投资亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭在和《红周刊》对话时表示，强劲的经济复苏、估值合理、散户入市积极性高涨、疫情二次大规模爆发概率较低是催生此次中国资产集体走牛的重要推手。下半年中国资产尤其是A股市场有望延续近期强势行情。投资机会上，离岸股票更关注互联网的投资机会，A股的必需消费品和医疗健康也值得重点关注。此外，就疫情对全球市场和经济的影响，其分析称，“疫情仍令经济充满不确定性，而且没有人真正知道全球复苏前景如何”。

短期A股或受情绪推动下半年有望延续近期出色表现

《红周刊》：先聊聊火热的中国市场吧。截至7月8日收盘，沪指、深指及恒指以14.03%、11.79%和6.97%的累计涨幅领涨全球。如何看中国股市近期的强劲反弹？

赵耀庭：疫情的有效控制让中国是第一个重新开放的重要经济体，这让中国二季度经济数据有望出现上行惊喜，例如，最新出炉的5月份工业利润增长为6.0%，6月份PMI继续涨至50.9，财新服务业PMI达58.4，创10年来新高。这些趋势都表明企业有望在2020年实现正面盈利。其次，A股市场也受到当前货币宽松环境的有力支持。

短期我对受情绪推动的A股持审慎态度，不会在此时追逐。但A股在今年余下时间会延续近期的出色表现。

《红周刊》：愿闻其详。

赵耀庭：原因聚焦在四点。

首先，强劲的经济复苏。中国很可能成为全球为数不多“V”形复苏的且在年内实现GDP正增长的经济体。一系证据表明中国正在以2019年年底的水平全速或接近全速运转。

其次，疫情二次爆发风险降低。6月份，全国每日感染病例维持在20人以下，且北京疫情的有效管控凸显出国家成功控制疫情的能力。从理论上讲，政府可有放宽商业限制的条件。

再次，估值吸引力。目前在岸股市场（A股）市盈率较标普500指数折让40%，是自2014年4月以来最大的估值差距。實际上，整体A股估值相较历史仍不便宜，目前整体市盈率约为13倍，而5年期平均市盈率为12.1倍。但如果我们根据疫情做出调整，以过去24个月的平均盈利数据来看，估值就更加合理，目前为11.9倍，5年期平均为11倍。

第四，散户情绪的提振。相较于2015年A股市场上涨期间，保证金融资占自由流通市值的10%左右，目前该数字仅在4%左右。这个空间的提升是推动散户入市的重要力量。

《红周刊》：从景顺基金5月31日披露的最新数据来看，在多数与亚洲或者新兴市场有关的基金配置中，中国资产都是名副其实的“第一大重仓”。那么中概股、H股和A股挖掘机会的侧重点有何不同呢？

赵耀庭：中国离岸股市的机会在于增长潜力，例如互联网公司。疫情让电子行业发展趋势加快，线上产品和服务需求激增，网上零售渗透率从2019年Q1的23%上升至2020年Q1的28.2%。多家互联网公司一季度业绩超预期。

而随着越来越多的ADR回归，港股为投资者提供了多元化和高增长投资机会。受益于许多支撑中国经济再平衡的结构性增长动力，这些行业的盈利增长远远高于金融行业。长期而言，监管部门可能会考虑将“二次上市”的公司纳入港股通，这也将助推相关公司估值重估。

而对于A股的机会，我们更关注必需消费品和医疗保健行业。

《红周刊》：对于A股市场5G的投资机会呢？

赵耀庭：贸易摩擦使得分割全球科技行业的风险越来越大。如中国出台了一项1.4万亿美元的计划，旨在减少对国外技术的依赖;而华盛顿针对中国科技公司实施新的制裁，以限制中国企业获取美国技术。但美国在半导体制造领域仍居主导地位，截至2018年，所占全球市场份额达52%。

客观看，制裁措施给中国科技公司带来不确定性，也给中国推行新一轮数字化基建投资和在全国范围内部署5G网络带来阻碍。但受益于新一轮5G资本开支和产品升级周期，许多行业和部门也将受益，预计可为地区经济注入约9000亿美元。5G对于中国乃至整个亚太地区都是巨大的增长动力，甚至可以说是未来五年最重要的经济推动力之一，这里面蕴含着巨大的投资机会。

美股大风险是未准确折让经济现状而亚洲新兴市场更具吸引力

《红周刊》：实际上，因为疫情，上半年不少机构投资者都是非常谨慎的，尤其是在全球疫情蔓延初期，投资者疯狂涌入“避险”资产，如美元和黄金。从保守到重返风险资产，您的感受是什么？

赵耀庭：是的，虽然世界各国政府出台大量的财政刺激政策，充沛流动性推动投资者重返风险资产，以美国为代表的股市估值被拉高。但大部分机构投资者仍保持风险规避，且持有较以往更多的现金。因为疫情仍令经济充满不确定性，且无人真正知道全球复苏前景如何。

《红周刊》：美国历史上发生的几次经济衰退，均是因为政府在货币和财政政策方面的应对都相当不及时。目前美联储积极的态度和财政政策很可能意味着美国将避免经济衰退。但市场不免有“大放水”后会出现通胀的担忧。

赵耀庭：看速度和规模，这次放水堪称历史之最。如，美联储资产负债表从2月26日的41580亿美元升至4月1日的58120亿美元，增幅近40%。

不过，这未必会导致通胀。因为导致通胀的是公众手里的钱，而不是央行账面上的钱。例如，在2008年全球金融危机后，市场普遍认为量宽预示着恶性通胀的开始，因央行资产负债表膨胀至历史最高水平。但实际上各国央行的做法只是稳定了广义货币增长（防止其下降），随后大部分发达经济体每年的通胀一直保持在2%以下。

而我更担心的反而是通缩问题。若未来12-18个月不能研发出疫苗，或疫情反复导致经济再度经历封锁或解除，就有通缩的可能。

《红周刊》：但股市似乎和当下经济基本面严重脱钩，尤其是被流动性推高的美国股市，估值已经接近历史高位。如何看美股的当下和未来？

赵耀庭：美国会在夏季期实施额外财政刺激以免各个州和城市破产，短期内股市或继续走高。

但当前美股并未准确折让，这是一个潜在的巨大风险。原因就是经济基本面，尽管美国5月份就业形势好转，但失业率仍处于历史最高水平，并且预计会维持很长一段时间。此外，随着许多财政刺激计划的落幕，中小企业很可能陷入新一波倒闭浪潮。

《红周刊》：近期新兴市场进一步受到资金的追捧，MSCI新兴市场指数涨幅强于MSCI发达市场指数。在国际资本的风险平衡中，哪些新兴国家市场将率先受益？

赵耀庭：面對疫情，大部分亚洲新兴市场都已成功控制疫情，并开始复苏。韩国等国家拥有强大的接触者追踪设施，能更好防范疫情的二次爆发。在我看来，亚洲新兴市场的股票和债券前景较其他分部更具吸引力，尤其是中国。

精明海外资金或“曲线”入场美国大选是中美关系重要推手

《红周刊》：目前随着A股市场进一步对外开放，A股市场还需要做哪些调整才能吸引更多海外资金入场？

赵耀庭：中国市场的开放，获得了MSCI等各大指数供应商的认可。但还需填补部分空白，主要是精简、理顺A股及相关结构性投资工具的买卖操作，这些对被动式投资来说，影响最大。只有这样，各大指数供应商才会考虑下一轮的纳入计划。

不过，对于精明的海外投资者而言，不会被动等待市场准入门槛的解除，一些机构趁A股市场投资尚未过热，就已经曲线进入A股市场，而投资者可通过主动式投资方法发掘具有吸引力的机会。

《红周刊》：从投资角度，您对中国投资人在投资上有何建议？

赵耀庭：我仍看好“杠铃式”资产配置策略，一端是防守型资产，例如，现金和黄金;另一端是工业金属等周期性资产。由于近期世界各地股价和估值飙升，固定收益仍较股票更具吸引力。

长期而言，我认为，货币宽松政策带来的大幅回报将逐渐消失，经济基本面的不断改善才是延续风险资产表现的最终动力，这也是投资者需要聚焦的根本性问题。所以我的观点十分明确：哪里基本面好转，投资者就应当将资金投向哪里。

但需提醒，当前中国市场关键风险仍然存在，例如美国和其他新兴市场新冠肺炎疫情二次爆发将削弱中国商品需求，以及中美摩擦等地缘政治风险。

《红周刊》：那对于未来中美关系走向，您的预判是什么？

赵耀庭：目前我们预期第一阶段贸易协议将保持不变，两国也不会加征关税。但中美关系真正重要的推动力在于谁能在11月的大选中获胜。中国很快将成为总统竞选的话题，目前美国两党都将抱持“对中国强硬”的态度，但拜登的不同是，其不会利用关税作为常规的谈判工具。

（文中个股仅做举例，不做买卖推荐。）