控股股东股权质押与债务融资成本的关系研究

靳 昊 林必越 钟玉萍

(集美大学 工商管理学院，福建 厦门 361021)

一、研究背景

自1995年我国《担保法》正式确立股权质押制度以来，股权质押受到越来越多资本市场参与者的青睐，成为一种常用的融通资金手段。据相关统计，截至2018年，质押股票市值占全部A股总市值的9.74%，市场整体质押比例达9.85%，且质押比例不断上升。阎天怀(1999)提出股权质押就是指上市公司股东作为出质人以股票为质押担保物来获得银行等信贷机构贷款的融资行为[1]。

我国资本市场上，中小企业由于资产少、规模小、抗风险能力弱，面临的融资约束压力往往较大，股权质押能有效拓宽中小民营企业的融资渠道。再有，根据我国《担保法》《物权法》的规定，股权质押后股东仅是不在享受股权质押期间产生的孳息(包括送股、分红、派息等财产性权利)，其控制权并未受到影响，依然可以参与公司的生产经营决策。控制权的保留无疑也大大增加了股东股权质押的积极性。王新红(2016)认为，对于质权人——银行等金融机构来说，股票作为权利质押物，相对传统的质押物而言不但满足财产性和可转让性等基本条件，且具有易流通、易评估、易变现的优势，可以有效降低质权人的处置成本[2]。基于以上原因，股权质押作为一种新型融资手段在资本市场上被广泛使用。

股权质押享有便捷快速优点的同时，其背后也隐藏着巨大的风险。股票作为质押标的物，价格波动性大是其显著特征。股价如果大幅下降，质权人的利益将受到严重损害。为此，质权人往往设置警戒线和平仓线来保护自己。警戒线具有预警作用，而平仓线则是控制权是否转移的分水岭。股价一旦下跌至平仓线，出质人如果不能增补质押物或解除质押，质权人则可以将质物折价或者依法拍卖、变卖质物；作为出质人，控股股东的控制权会相应发生转移。王斌(2015)、谢德仁(2016)和李常青(2017)发现，控股股东为避免控制权转移的巨大损失，可能会采取盈余管理、信息管理、抑制创新等手段来稳定股价，避免股价崩盘[3]。此外，郑国坚(2014)、Yeh(2003)研究发现控股股东一开始可能就是基于掏空动机进行股权质押，股权质押后通过占款、关联交易来侵占中小股东的利益，损害公司的价值[4]。

本文尝试从债权人视角探究控股股东股权质押的经济后果。作为公司外部投资者的债权人，必定会在贷款前充分了解债务人的资信状况，密切关注公司的财务状况和经营风险，以此作为是否借贷及借贷利率高低等信用政策松紧的标杆。资本市场上控股股东股权质押往往伴随着公司价值的下降、财务状况的恶化，根据信号传递理论，这对于投资者来说是一个利空信号。同时，股权质押后的盈余管理、信息管理行为，又会加剧公司与外部投资者的信息不对称程度，进一步加大了投资者的投资风险[5]。理性投资者往往是厌恶风险的，那么控股股东股权质押后，债权人作为外部投资者是否会基于上升的风险要求更多的风险溢价作为补偿从而使债务融资成本提高，这是本文研究的第一个问题。国有上市公司相对于非国有上市公司享有更多的隐形优势[6]，有助于降低债权人风险。那么，控股股东股权质押后，国有的产权背景是否能够调整债务融资成本，这是本文研究的第二个问题。

二、理论分析与假设提出

(一)股权质押与债务融资成本

资金作为一种稀缺资源，企业向银行等信贷机构融通资金，形成债务契约时，一定要付出相应的代价，即债务融资成本。企业除,要支付利息及其他费用外，还要承担由于信息不对称债权人所要求的的风险溢价，前者构成了隐形债务成本，后者则构成了显性债务成本。对于存在控股股东股权质押的上市公司，其背后隐藏着很大的风险，而资本市场上投资者很可能捕捉到股权质押所传递的危险信号，从而反应到债务成本上。本文认为控股股东股权质押对于债务融资成本的影响可以从公司价值、信息披露两方面解释。

第一，公司价值层面对债务融资成本的影响，现有研究已经证明，上市公司经营业绩越差，价值越低，资本市场上越不被看好，银行等金融机构给予其的信贷条件可能越是严厉，承担的贷款利率可能越高。控股股东股权质押的高风险性往往不利于公司价值，具体可以分为以下三方面：(1)控股股东股权质押直接反映其资金不足融资受限的状况，是控股股东面临财务约束的信号。控股股东股权质押后，对公司的控制权并未转移，但丧失了其原来所享有的财产性权利，只保留了扣除股权质押部分的现金流权，现金流权的下降加大了控制权与所有权的分离程度。这种状况下，控股股东的共享收益下降，转移利润动机上升。控股股东可能通过占款、关联交易等方式掏空上市公司已达到变相套现的目的[4]，在此过程中侵占中小股东的利益，加大两者间的代理冲突[7]，使得公司价值下降。(2)同时控股股东股权质押的资金投向并未要求强制性披露，而据有限统计大多数控股股东都投向了自身和第三方，公司绩效因此可能受到更大冲击。(3)控股股东股权质押后，其可能更加注重短期利益忽视公司长远发展，抑制投资大、收益周期长、风险高的研发活动[8]。也就是说从长远来看，存在股权质押的其经营风险和财务风险都可能较高[9]，而盈利能力和成长性可能也较差。因此，作为债权人的投资者可能并不看好存在控股股东股权质押的上市公司，给予其更严格的信贷条件，要求更多的风险溢价作为补偿，调高借款利率。

第二，信息披露层面对公司融资成本的影响，当投资者面临的信息风险越大时，其要求的风险溢价越高。股权质押以股票作为质押物，而股价具有很大的波动性。股价一旦下跌至平仓线，控股股东如果不能增加质押物或提前解压，可能被强制平仓。控股股东为避免控制权转移往往不会努力提高经营业绩，而是通过提高应计盈余管理[10]、真实盈余管理[11]、或两者结合[12]的方式来粉饰报表稳定股价。从而使得会计信息披露质量下降，外部投资者对上市公司未来收益的风险估计精度降低，增加了外部投资者的信息风险[5]。此外，股权质押的控股股东也可能通过信息披露管理来避免股价崩盘，比如控股股东可能选择性地披露更多的好消息，而延迟坏消息的披露或者彻底隐藏坏消息[13]。将进一步加大公司与外部投资者信息不对称程度，加剧股东与债权人的代理冲突，债权人为防止控股股东对债权价值的侵蚀可能会要求更高的风险溢价作为补偿，债务融资成本增加。

综合以上的分析，笔者认为控股股东股权质押后可能对公司价值(或经营绩效)、信息披露等造成不利影响，向资本市场传递利空信号，加大外部投资者和公司的不对称程度，投资者也面临更高的风险。因此，上市公司控股股东进行股权质押后，债权人很可能要求更高的风险溢价作为补偿而索取较高的期望报酬率，债务融资成本也相应提高。

基于以上分析，提出假设1：

H1：相同条件下，存在控股股东股权质押的上市公司比不存在控股股东股权质押的上市公司债务融资成本更高。

(二)控股股东股权质押、产权性质与债务资本成本

在我国信贷市场中，相对于非国有企业，国有企业凭借良好的政治关联、信息的易获取性及信用评价的便捷性(对银行来说)等优势，更容易以较低的利率取得贷款；而非国有企业则面临着民营信贷歧视，面对商业银行贷款的高门槛，必须以更高的成本筹资[14]。

在我国特殊的所有制背景下，国有企业与非公有企业融资“不公平”差异更为显著。林毅夫和李志赟(2004)认为，国有企业承担更多的政策性负担，如企业冗员、员工福利、维护社会稳定、财政负担等多个方面，因此，银行贷款存在“预算软约束”现象[15]。同时，相比民营企业，国有企业整体上享受更高的政府补贴和政府干预产生的隐形担保，承担更小的事后违约预期成本，更低概率陷入财务困境，这些都构成,国有企业的隐形优势[6]。银行也因此承受更小的信贷风险，更愿意以较低利率贷款给国有企业。而非国有企业只有努力提高其经营业绩、改善财务状况，才可能受到投资者的“青睐”。可以说，相对于非国有企业来说，国有企业的融资能力更强、融资约束更小。国有企业控股股东股权质押后，政府的隐形担保使其股价崩盘的概率相应更小，能够有效地防止控制权转移，其通过盈余管理来稳定股价的可能性也相应降低。再有，高伟生(2018)提出相对于非国有企业，国有企业控股股东在进行股权质押时往往会面临更为严格的法律监督管制，无法获得控制权私利，减弱了掏空上市公司的动机[16]。黄志忠(2014)结合产权性质对股权质押的进行研究也表明如果上市公司的终极控制人是国有企业或政府机构，大股东质押股权并不必然导致盈余管理或资金侵占；当上市公司的终极控制人为非国有实体或个人时，盈余管理和资金侵占都可能是大股东股权质押的行为后果[17]。国有企业控股股东股权质押后，其盈余管理动机和掏空动机都有所降低，一方面能够有效减弱作为投资者的债权人所面临的信息不对称程度，缓解双方的代理冲突；另一方面能够降低投资者的信贷风险，要求更少的风险溢价，债务融资成本更低。结果是国有的产权背景能够减弱控股股东股权质押与债务成本的正相关关系。

基于以上分析，提出假设2：

H2：相同条件下，相比国有上市公司，非国有上市公司控股股东股权质押与债务融资成本正相关关系更加显著。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2010—2017年我国沪深A股上市公司为研究对象，并对原始数据进行了筛选处理：(1)剔除了金融保险行业类公司样本；(2)剔除了处于异常状态的ST、*ST公司样本；(3)剔除了数据缺失样本。笔者利用国泰安(CSMAR)数据库获得本文所需的股权质押数据和其他数据，对于个别缺失数据则通过手工整理公司年报获得。利用STATA15和EXCEL2016软件进行数据处理，最终得到16 192个样本观测值。同时，本文对所有连续变量上下1%分位进行Winsorize缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

债务融资成本(DECOST)。借鉴学者刘文欢等(2018)研究，债务融资成本用财务费用/总负债来表示[18]。报表中的应付利息近似衡量上市公司的债务融资显性成本和隐形成本之和，总负债则包括上市公司各种长期、短期负债。

2.解释变量

控股股东股权质押。借鉴学者李常青(2017)研究，分别用虚拟变量(PLE)和连续变量(PLER)表示[19]。年末控股股东发生股权质押行为，PLE为1；否则，PLE为0。用来做稳健性检测的变量控股股东股权质押比例PLER，用控股股东质押股数/其持股股数衡量。

调节变量为产权性质(SOE)，是虚拟变量。当上市公司为国有企业时，SOE为1；否则SOE为0。

3.控制变量

将公司规模 (SIZE) 、负债水平 (LEV) 、公司成长性(TGROWTH) 、盈利能力 (ROA)、营运能力(TURNOVER)、账面市值比(BM)、现金能力(CFC)、固定资产比例(TANGIBLE)作为本文的控制变量[20]。同时，本文还控制了年度效应和行业效应，如表1所示。

表1 变量定义表

(三)模型构建

本文对提出的假设，共构建3个模型。

为检验假设1，构建模型如下所示：

根据假设1，预计PLE系数β1显著为正，控股股东股权质押行为能提高公司债务融资水平。

为检验假设2，构建模型如下所示：

其中，β3为控股股东股权质押与产权性质交乘项的系数，其数值大小反映了产权性质对控股股东股权质押与债务融资成本关系的调节作用，基于前文的理论分析，预计β3的符号为负，即产权性质对控股股东股权质押与债务融资成本关系的负向调节作用。

四、实证检验

(一)描述性统计

从表2可以看出，债务融资成本DECOST的均值为0.002，中位数为0.001，最大值和最小值分别为0和0.333，标准差为0.008，说明上市公司债务融资成本存在一定的差异。控股股东股权质押PLE的均值为0.406，样本中控股股东股权质押占比接近41%，反映出我国资本市场上股权质押普遍存在。产权性质SOE 的均值为0.371，说明样本中的国有企业数量小于非国有企业数量。

表2 描述性统计

(二)相关性分析

从下页表3相关系数统计结果可以看出，在不考虑其他因素情况下，债务融资成本DECOST与控股股东股权质押PLE的Pearson相关性系数和Spearman相关系数分别为0.060和0.146，且都在1%水平上显著正相关，初步表明了两者的正相关关系，支持H1。另外在不考虑其他因素的情况下，债务融资成本DECOST与总资产周转率TURNOVER，总资产收益率ROA和总资产增长率TGROWTH的相关系数均在1%水平上显著为负，而与产权性质SOE，资产负债率LEV，账面市值比BM和公司规模SIZE的相关系数在1%水平上显著为正，基本与现有研究的结论相符合。另外，大部分变量之间相关系数的绝对值都小于0.5，说明变量之间不存在严重的多重共线性。

表3 相关系数矩阵

(三)回归结果分析

首先，不考虑产权性质调节作用的情况下，从表4模型1的回归结果显示，控股股东股权质押PLE与债务融资成本DECOST的回归系数为0.0004，并且在1%的水平下显著正相关，表明对于存在控股股东股权质押的上市公司来说，可能向资本市场的债权投资者传递利空信号，债权投资者基于上升的风险可能会要求更多的风险溢价作为补偿，公司的债务融资成本得以提高，支持H1。模型1中产权性质SOE与债务融资成本DECOST的回归系数是-0.005，并在1%的水平下显著负相关，表明相同条件下，相对于非国有上市公司，国有上市公司的债务融资成本更低，也与预期相符。

在考虑产权性质的调节作用后，从表4模型2中加入控股股东股权质押与产权性质的交乘项。回归结果显示，控股股东股权质押PLE、产权性质SOE分别在1%和10%水平上与债务融资成本DECOST显著正相关和负相关，而控股股东股权质押与产权性质的交乘项(PLE*SOE)与债务融资成本的相关系数为-0.0007，并且在5%水平上显著负相关。由此表明，上市公司的国有背景可能减弱控股股东股权质押的不利影响，相对降低银行等金融机构的投资风险，对债务融资成本与控股股东股权质押的正相关关系具有负向调节作用，支持H2。

表4 回归结果

表4 (续)

(四)稳健性检验

为保证结论的可靠稳健，本文采用以下两种方式测试：

(1)参考已有的研究方法，替换本文的解释变量控股股东股权质押PLE，采用连续型变量股权质押比例PLER(控股股东股权质押数量与其所持上市公司股数之比)进行回归，如表5(一)、(二)所示；(2)将被解释变量PLE滞后一期进行回归，如表5(三)、(四)所示。回归结果显示，两次的稳健性检验中，主要解释变量的符号和显著性均基本未发生变化。由此可见，总体结论较为稳健。

表5 稳健性检验

表5 (续)

五、研究结论与启示

本文选取2010—2017年深沪A股上市公司为样本，对控股股东股权质押与债务融资成本的关系进行了初步研究，同时，也考察了上市公司产权性质对二者关系的调节作用，研究发现，同等条件下，相对于不存在控股股东股权质押的上市公司，存在控股股东股权质押的上市公司债务融资成本更高，并且股权质押比例越高，债务融资成本相应越高。而国有企业凭借其政治关联等隐性优势，可以有效地降低控股股东股权质押对债务成本带来的不利影响，负向调节二者的正相关关系。

本文的研究结论是对资本市场投资者的警示，便于投资者对上市公司控股股东股权质押后的投资风险进行合理评估和防范，进而作出合理的信贷政策。同时，也是对相关政府组织机构的提醒，加强对股权质押的预防限制和监督管理，以便进一步优化资本市场。

此外，本文尚未对股权质押对债务成本的作用路径与机制做出具体的实证检验，这是本文的研究不足所在，也是今后的研究方向所在。