金字塔结构与公司治理

摘 要：本文以国内外金字塔结构的研究为基础，通过分析印尼红土镍矿生产新能源材料项目涉及的公司情况，了解金字塔结构及其形成原因，发现可能存在的治理问题，并提出相应的建议。

关键词：终极控制人;金字塔结构;控股股东;公司治理

1 引言

关于金字塔结构与公司治理的研究较多，主要集中在控股股东行为、动因、后果以及有相关治理机制，取得以下几方面的研究成果。第一，围绕终极控制人利用关联方担保、关联方商品购销活动、关联方资金占用等关联方交易获得私人利益。第二，金字塔结构的企业存在利益分歧，导致非效率投资。第三，也有研究证明控股股东通过金字塔结构实现的控制权与现金流权分离也有正面影响，控股股东并不总是掏空下属公司，有时也会将其控制的财产或资本注入金字塔结构内陷入困境的公司，缓解其燃眉之急。总的来说，控股股东行为与公司治理的研究主要的观点有两个：支持和掏空。然而，金字塔结构复杂而隐蔽，加之公司治理的影响因素众多，使得两者关系难以得出明确的研究结论。关于金字塔结构与公司治理的關系，不仅需要考虑内部因素（比如公司特征等），还需要考虑外部宏观环境的影响（比如宏观经济环境、法律制度环境以及媒体大众监督等）。因此，本文在现有文献研究的基础上，运用具体案例来分析金字塔结构与公司治理的关系，以期为相关领域的研究提供一个思路。

本文采用案例分析的方式分析金字塔结构与公司治理的关系。选用印尼红土镍矿生产新能源材料项目的原因有：1）研究热点紧扣“一带一路”，积极推进印尼镍资源生产电池原料产业园，希望能对该行业治理提供借鉴思路;2）跨国化合作已经成为趋势，希望对我国的国际化合作的治理问题提供思路。

本文以2018年A股份有限公司、B控股集团以及CATL合作的印尼红土镍矿生产新能源材料项目为研究对象，通过整理2018年至2019年年报数据、相关官方公布信息以及相关媒体报道，对印尼红土镍矿生产新能源材料项目进行分析。通过案例分析，试图识别出金字塔结构中的终极控制人，分析形成金字塔结构的原因，推测其产生的公司治理问题并提出相应对策。

2 案例介绍

2.1 印尼红土镍矿生产新能源材料项目及涉及公司概况

2018年9月28日，A股份有限公司、B控股集团有限公司以及CATL控股的C科技有限公司联合日本、印度尼西亚本土公司签署战略合作协议，共同在印尼开展红土镍矿生产新能源材料项目。印尼红土镍矿生产新能源材料项目是三方的首个合作项目，在拥有印尼50%的镍储量的中国印尼综合产业园区青山园区奠基，坐落于印尼中苏拉威西省摩洛哇丽县。该项目具体是由A公司的全资子公司荆门格林美新材料有限公司、B控股集团旗下的新展国际、CATL控股的C科技有限公司、日本本土以及印尼本土的公司联合创立。

A股份有限公司是世界循环经济领袖企业，是中国节能减排与低碳制造的杰出代表，致力于新能源材料业务和废弃资源综合业务，构建了全球领先的“电池回收——动力电池材料再制造”产业链。B控股集团是中华民族企业的杰出代表和世界不锈钢制品行业领袖企业，其旗下的印尼苏拉威西镍业有限公司在此次合作中发挥着不可或缺的作用。B控股集团是世界500强企业之一，生产基地跨越国内外，已经形成了完整的不锈钢生产供应链。CATL是全球领先的动力电池企业，2018年动力电池销量继续保持全球第一。公司专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统、锂电池材料，致力于提供全球新能源应用的一流解决方案。

2.2 金字塔结构

2.2.1 深圳汇丰源持股A股份有限公司

根据公司2018年年报，深圳市汇丰源投资有限公司持股高达11.43%。通过比较公司前十大股东持股情况，可以发现深圳汇丰源持股远高于其他股东，在报告期内持有474529720股。在A所处的金字塔结构中，共有5个层级，深圳汇丰源是A公司的最大股东。深圳汇丰源投资有限公司的负责人是王敏，与A公司董事长许开华是夫妻关系，为终极控制人位于金字塔结构的顶端。

2.2.2 B控股集团内部结构

B控股集团是新展国际的控股股东，本文对项目主要投资方之一的B控股集团进行内部结构分析。B控股集团涉及不锈钢原料、海运物流、镍合金冶炼、不锈钢冶炼、棒线板加工等业务板块，贯穿不锈钢上产的上中下游，形成完整的供应链。新展国际是B控股集团旗下公司。

2.2.3 CATL的内部结构

根据公司2018年年报宁波梅山保税港区瑞庭投资有限公司持股26.4%，其法定代表人曾毓群和持股5.1%的李平为一致行为人，其持股比例远高于其他前十大股东，为名副其实的控股股东，为公司的实际控制人。

3 案例分析

3.1 金字塔结构形成的动机

3.1.1 融资需要

该项目是“一带一路”沿线国家共同合作的重大项目，经过各方签订合资协议，拟共同投资7亿美元于该项目。合作各方均是各领域产业巨头，A公司2018年实现营业收入1387822.91万元，同比增长了29.07%;归属于上市公司股东净利润73031.49万元，同比增长19.66%;利润总额90686.14万元，同比增长14%。总体来说，A公司整体运行良好，融资压力较小。B控股集团2018年实现销售收入2265亿元，同比增长40%。CATL主营业务之一是新能源动力电池系统，在国家、地方给予新能源汽车及产业不同的优惠政策和补贴措施下，其融资途径更多，融资更便利。此外，金字塔复杂的结构以及其形成的内部资本市场，使得资金在集团内实现更优配置。

3.1.2 分担成本和经营风险

2016年，A公司的全资子公司荆门格林美与CATL的子公司广东邦普公司已有合作，签订长达五年的合同。2018年，A公司下属公司荆门格林美与B控股集团下的永青科技成立合资公司，投资建设宁德新能源材料产业园区。宁德市拥有CATL等新能源优势企业，使得A公司、B控股集团以及CATL在国内就已有合作，为其共同投资印尼红土镍矿生产新能源材料项目创造了一定基础，降低了经营风险。此外，2009年，B控股集团与印尼八星投资有限公司设立了合资公司，获得印尼47040公顷的红土镍矿开采权;2013年投资建设中国印尼经贸合作区青山工业园区，是世界最大的由红土镍矿直接生产不锈钢全产业链生产基地。B控股集团在印尼投资处于较为成熟阶段，对印尼政府政策及印尼资本市场的法律法规较为了解，为该项目减少了不必要的成本，降低了经营失败风险。

3.1.3 联合产业巨头，引领新能源材料行业发展新方向

该项目建成后可以从红土镍矿中提炼出制造三元动力电池的关键原料，三元动力电池正成为新能源汽车的主流动力。该项目打通上游镍资源、中端材料制造与下游动力电池市场，实现“资源+技术+市场”模式，全面提升在三元材料制造领域前、后端市场的核心竞争力，为全球新能源电动汽车的发展提供低成本、高质量的动力电池材料，满足市场对三元材料的巨大需求。

3.1.4 市场竞争加剧

全球范围的新能源产业发展迅猛，世界范围的竞争已经越来越激烈。此外，国家大力支持工业废物处理以及新能源产业，这促使大量潜在竞争者进行项目投资、并购、联营等进入该领域，使得行业竞争进一步加剧，客户需求不断提高。项目投资方拥有专业化、国际化的管理团队，其核心管理人員在新能源材料及相关领域拥有深厚的专业知识和大量的实践经验，并且凭借在该项目之前已有合作的经历，使得项目团队凝聚力强，越高了市场竞争力。

3.2 潜在的公司治理问题

3.2.1 资金配置不合理

金字塔结构形成的企业集团内部资本市场虽然能在一定程度上实现资金的内部融通，降低公司对外融资的依赖性，利用内源融资的方式大大降低了融资成本，但是集团与其下属成员公司之间不可避免的存在信息不对称情况，往往限制内部资本市场发挥资金配置的作用。一方面，集团公司可能会利用内部资本市场谋取私人利益，掏空成员公司资金;成员公司可能伪造虚假信息从集团获取内部资金。此外，考虑集团内部资金配置的效率，集团会对投资项目进行选择，优先投资最有价值的项目。一旦决策层判断失误，可能会丧失良好的投资机会，甚至会使得项目资金无法回笼，资金链断裂，加大企业破产风险。

3.2.2 融资成本加大

新能源汽车产业历年来受到国家政策推动而发展较快，国家对补贴政策随着市场的发展也有所调整。如果相关产业政策发生重大不利影响，可能会造成公司业绩上下波动，打击投资者信息，投资者可能会要求与风险相匹配的投资回报，进而提高了权益资本成本。此外，金字塔结构自身复杂的结构，使得信息在金字塔内部企业传递错综复杂，降低了会计信息可靠性，加剧了股东与债权人之间的代理冲突，进而提高了代理成本。银行也会考虑借贷企业的代理情况，提高贷款利息，缩短贷款期限，限制贷款资金用途，提高了公司债务融资成本。

3.2.3 关联担保风险加大

在A股份有限公司2018年年报披露的“重大担保”的担保事项中，在报告期内公司为荆门格林美在内的子公司提供担保。2013年11月25日，实际提供担保11900万元，担保10年;2017年实际提供担保35748万元;2018年实际提供担保323403万元。关联担保风险暴露不但给商业银行贷款带来不利影响，也给股票投资者造成巨大损失。金字塔结构给公司带来经济杠杆效应的同时，也会由于其中一家或者几家公司发商债务危机，使得在金字塔担保链条下其他相关联公司收到波及，甚至引发局部金融风险。

4 结论及建议

印尼红土镍矿生产新能源材料项目涉及的金字塔结构形成原因较多，其中终极控制人的动机是关键因素。本文拟通过分析项目存在的治理问题，希望对金字塔结构存在的公司治理问题提供相应的解决措施。

4.1 加大相关信息披露力度

中国资本市场进一步完善中，信息披露制度有漏洞可钻，相关制度的执行不严格。公司应该按照证监会要求，披露终极控制人与上市公司之间的控制关系，完整披露控制链条、链条上相关持股比例及其变化情况。这不仅可以防止下属成员公司或企业集团利用复杂的金字塔结构掠夺私人利益，也可以降低控股股东与中小股东的代理冲突。信息的可靠性和透明度越高，也增加了投资者对公司的信心，降低融资成本。信息披露力度的加强不仅有利于公司的发展，从长远看，也有利于形成更健康、更有效的资本市场，有效的资本市场也为公司的成长提供基础保障。

4.2 加强对中小投资者的保护

相对于中小股东，公司控股股东或管理层作为信息优势方更了解公司的经营情况，更清楚公司面临的风险。中小股东从公司年报或其他方获取所需信息较少，为了保护其合法利益，应从法律角度完善中小股东利益保护机制。

4.3 强化媒体监督作用

随着信息技术的发展，媒体在揭露公司丑闻方面发挥着重要作用。公司的公众形象和社会声誉不仅会直接影响公司的当期业绩，也会引起上市公司股价的剧烈波动。为了维护公司的良好形象，实现公司价值保值增值，控股股东应主动重视舆论的力量，改善公司治理。

参考文献

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[1]高燕，方鑫，张偲.终极控制权配置格局的经济后果——基于企业微观视角的分析[J].企业经济，2014（03）：60-64.

作者简介

曾国强（1997-），女，汉族，四川省宜宾市人，研究生，管理学硕士，广西大学商学院工商管理专业，研究方向：会计。