经济新常态下价格型货币政策的动态有效性研究

（湖南大学金融与统计学院，长沙 410000）

引 言

利率市场化是金融市场化的核心。由于金融政策控制等原因，1996年中国利率市场化才真正启动。2004年是利率市场化关键的一年：1月1日全面增加了贷款利率上下浮动区间，商业银行等利率浮动区间扩大到［0.9，1.7］，同年10月29日人民银行上调存贷款基准利率，市场化程度由此更进一步。2007年1月4日，中国借鉴东京、香港等国际金融市场，历经3个月试行，上海银行间拆借利率 （Shibor） 正式上线［1］。2013年7月19日及2015年10月23日央行分别取消贷款利率下限和人民币存款利率上限管制，利率市场化改革不断深化。

在利率市场化不断推进的背景下，人民币汇率市场化形成机制不断完善。1994～2005年我国实行盯住美元的汇率管理机制，这一时期美元兑换人民币的汇率基本保持稳定。特别在1997年受亚洲金融危机的影响，央行本着人民币不贬值的承诺，1997～2004年将其值稳定在2.7～2.9之间。2005～2019年我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在此期间，美元兑换人民币的汇率波动明显，汇率从2005年的8.194下降到2014年的6.143。中国进入 “经济新常态”以来，美联储在2015年开始加息，导致美元总体走强，与此同时我国货物贸易则保持较大顺差，市场主体对人民币汇率的趋势认识不同，导致人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，影响了中间价的市场基准地位和权威性。为避免失衡过度累积，2015年 “811汇改”强调中间价报价要参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价，以推进汇率决定的市场化，逐步发挥汇率对经济的调节能力。

在此背景下，尤其是经济进入新常态以来，我国利率及汇率货币政策工具是否有效调控宏观经济，价格型货币政策工具的时滞效应是否消除？对这些问题有必要作出科学评估。

1 文献述评

对于利率和汇率这两种价格型货币政策工具，大部分国外学者认为利率的有效性要强于汇率，且汇率政策工具的有效性在逐渐减弱。Mwase对坦桑尼亚的汇率调控作用进行了实证分析，得出汇率能抑制通货膨胀水平，但调控效果在逐渐减弱［2］。Atkeson等根据价格型货币政策的紧缩性和透明性，得出利率的货币政策调控效果最优，其次是汇率，货币供给增长率的有效性最差［3］。Cavoli在小型开放宏观经济背景下分析以名义利率或名义汇率为工具的货币政策有效性，发现利率似乎比汇率更有效［4］。Dybowski等采用具有随机波动性的时变参数贝叶斯结构向量自回归模型，利用加拿大和美国的季度双边数据发现，相比较汇率而言，随着时间的推移，利率能更有效地影响宏观经济［5］。

相比而言，国内学者在对利率作为货币政策工具上做了大量研究，但学术界未能达成统一。有研究发现，利率货币政策工具是无效的，或其有效性存在时滞效应。王立勇和张良贵指出，1996～2002年利率作为货币政策工具的调控效果并不显著，根本原因是我国利率市场化进程刚刚起步，尚未形成真正的利率市场化［6］。王春丽指出利率的调控效果存在时滞效应，我国应继续完善中央银行利率调控体系，增强央行引导和调节市场利率的有效性［7］。但随着我国金融市场和利率市场化的不断发展， “新常态”下以价格型为主的货币政策观点受到较多支持，认为我国的货币政策应 “由量转价”，利率作为货币政策工具应有更强调控效果［8-11］。

我国对于汇率作为货币政策工具的研究，主要集中在盯住美元汇率管理机制下的汇率稳定问题。有研究指出，随着市场化进程的推进，人民币汇率政策工具有效性在增强，但仍然受到约束［12］。楚尔鸣发现在单一盯住美元的汇率制度下，汇率变动对工业增加值变动的传导不是很有效［13］。戴焕和徐炜指出单一的固定钉住制度阻碍通过汇率的改变实现宏观经济目标［14］。2005年以来，我国实行了汇率制度改革，人民币汇率能够按照市场的供求关系波动，我国资本账户逐步开放，但关于有管理的浮动汇率机制下的汇率调控的有效性研究还很薄弱。

在研究方法上，货币政策有效性研究大多采用向量自回归 （VAR）模型。传统VAR模型可能会因为无法处理大规模数据而导致遗漏经济中的重要信息［15］。Giannone等认为传统VAR模型中通常只能选择GDP等表征宏观经济，难以解释宏观经济变量所含的大部分信息［16］。Korobilis发展出时变参数的因子增广向量自回归 （TVP-FAVAR）模型［17］。该模型能从多方面的宏观经济变量组中提取出主要的宏观经济信息，避免发生主要信息遗漏，且TVP-FAVAR模型可以从消费、国际贸易、货币供应等侧面体现中国宏观经济情况；TVPFAVAR模型也能够处理时变系数问题，进而达到评估货币政策是否有效的目的。

鉴于以往研究多以数量型货币政策有效性评价为主，较少对价格型货币政策的有效性进行系统评估，本文拟从中国利率市场化的现实背景出发，通过TVP-FAVAR模型实证研究价格型货币政策的有效性，以期为货币当局进行宏观经济调控提供科学的参考依据。相较于现有文献，本文的贡献主要有：（1）在央行不断深化利率市场化改革和完善人民币汇率市场化形成机制的背景下，以利率和汇率作为价格型货币政策工具，进行货币政策有效性的对比分析；（2）采用时变参数的FAVAR模型实证检验我国价格型货币政策动态有效性。

2 价格型货币政策的传导机制分析

理论上讲，货币政策是否能够有效实现对经济的调控，关键在于其传导机制是否顺畅。当资产价格 （利率和汇率）发生改变时，往往会影响微观主体的投资成本，进而影响总需求，总需求的变化最终将导致总产出、就业水平、通货膨胀以及国际收支水平等发生改变 （如图1）。

图1 价格型货币政策传导机制

2.1 利率传导机制

从产出来看，当一国经济不景气时，宽松型货币政策会直接导致货币供给量的增加，从而导致货币价格的下降，即利率的下降，利率下降使企业的融资成本减小，导致社会总需求增加，从而会进一步扩大投资，最终使社会总投资增加，就业增加，总产出增加。反之，相反。其传导机制的基本途径如下：

其中，r代表实际利率水平，I代表社会投资需求，Y代表总产出水平。

从价格水平看，物价与货币供应量正相关，这种正相关是通过利率的传导实现的。当利率水平降低时，消费者将减少储蓄，反而转向进行当下消费，即超前消费或提前消费。消费需求增加促进了市场的需求，在市场供给保持不变的情况下，商品价格随之上升。此外，利率下降也会降低投资成本，进而增加投资需求，投资者对投资的偏好会在生产要素市场增加对生产要素的需求，但是在要素供给不变的情况下，要素价格便随之上升，最终引起商品价格的上升。因此，利率的降低会促进消费，提高物价水平，反之亦然。其传导机制的基本途径如下：

其中，C代表消费需求，P代表价格水平。

2.2 汇率传导机制

从产出来看，宽松的货币政策环境下，利率下降使得本国货币贬值，而在开放经济下，本国货币贬值就说明本国的商品相对其他国家的商品在价格上降低，那么在国际市场上，本国商品更具竞争力，所以会使得本国的出口增加、进口减少，即净出口增加，净出口的增加会影响总需求，最终造成总产出增加，从而刺激经济增长。其传导机制的基本途径如下：

其中，E表示汇率水平，NX表示净出口，Y表示总产出。

从价格水平看，在浮动汇率制度下，当一国发生通货膨胀时，货币升值会促进本国对相对价格进行调整，反过来抑制通货膨胀在国际上的传导，所以在浮动汇率制度下，汇率可以减轻通货膨胀在其他国家的传导。当汇率上升时，在利率水平保持相对不变的情况下，本国货币相对于其他国家货币会升值，所以赚取汇率差的有效途径是进行汇率投机，此时国际资本就会进入本国，从而引起本国货币需求量增大，物价水平随之升高，最终产生通货膨胀。其传导机制的基本途径如下：

其中，M表示本国货币需求量。

3 研究方法

货币政策的实施效果因不同的宏观经济环境而变，这就要求研究者在研究货币政策实施效果时，考虑参数的时变性。本文采用Korobilis提出的时变参数因子向量自回归方法 （Time Varying Parameter Factor Augmented VAR，TVP-FAVAR） 来研究价格型货币政策的动态有效性［17］。

3.1 TVP-FAVAR模型的基本形式

其中，Ft为潜在因子构成的K×1维向量；Yt为可观测变量和货币政策工具构成的L×1维向量；Bi，t是（K+L）×（K+L）阶系数矩阵；vt～N（0，ΩT），Ω是（K+L）×（K+L）阶时变协方差矩阵。

其次，该模型的因子方程为：

对式 （2）中随机扰动项的协方差矩阵Ωt进行三角分解：

于是式 （3）等价于：

At为以下形式的下三角矩阵：

其中，At是主对角线上元素全部为1的单位下三角矩阵，Σt＝diag（σ1，t，…，σM，t）。

记Bt＝ ［vec（B1，t）′，…，vec（Bp，t）′］′， logσt＝（logσ′1，t，…，logσ′M，t） ，αt＝ （α′j1，t，…，α′j（j-1），t）′，j＝1，…，M。

依据 Koop 等［18］和 Korobilis［19］的方法， 假定Bt、αt和logσt服从随机游走过程。为进行脉冲响应分析，可将式 （1）和 （2） 改写为：

其中，G′t＝ ［X′t，Y′t］ ，Z′t＝ ［F′t，Y′t］，，Bt（L）＝B1，tL+…+Bp，tLp，W＝diag［exp（h1／2），…，exp（hN／2），…，exp（HN／2），01×L］。

3.2 TVP-FAVAR模型的估计

对于TVP-FAVAR模型的估计，主要分为两步：（1）将经济变量集合中的所有变量分为 “快速变量”和 “慢速变量”①，之后分别对Xt和 “慢速变量”进行主成分分析，得到它们的主成分信息集合PCt和，最后对回归方程进行最小二乘估计，从而得到潜在因子Ft的估计值；（2）将其Ft的估计值代入 “带有时变参数的FAVAR模型”即方程 （1），即可对TVP-FAVAR模型进行参数估计。

3.3 数据说明

本文选取2006年10月至2018年11月共146个月度数据为研究的样本区间。数据来源于全球经济数据库 （CEIC）、国家统计局官网以及中国人民银行网站。数据的相关说明如下：

（1）对于宏观经济变量集合Xt中指标的选取， 借鉴 Korobilis［19］、 王少林等［20］的作法， 从12个不同方面共选取了100个相关指标②。

（2）采用上海银行间同业拆借利率 （Shanghai Interbank Offered Rate，Shibor）和人民币兑美元汇率 （CNYUSD）作为价格型货币政策工具的代理变量。以往的研究文献中大多使用银行间同业拆借利率 （Chibor） 作为研究指标［21-23］，但该指标由于形成机制的问题，不适合作为基准利率。而Shibor的形成机制同国际最通行的Libor如出一辙，为各银行报价均值。自2007年1月正式运行以来，Shibor运行稳定，在我国货币利率市场中逐步确立了基准地位。因此本文采用了7天上海银行间同业拆借利率 （Shibor）作为我国利率渠道的价格型货币政策工具的代理变量。

（3）选用价格和产出作为货币政策调控的终极目标，用居民消费价格指数的增长率（记为CPIGR）作为价格的代理变量，工业企业增加值的增长率 （记为IP）作为产出的代理变量。

4 实证分析

4.1 潜在因子和滞后阶数的选择

潜在因子代表样本区间内我国宏观经济运行情况，个数过多或过少都会对模型的拟合效果产生影响。本文借鉴Bernanke等［24］的敏感性分析方法，最后确定选择潜在因子的个数为3。根据SC信息准则进一步确定模型 （1）的滞后阶数，当货币政策代理变量为Shibor时的检验结果如表1所示，当货币政策的代理变量为汇率（CNYUSD）时的检验结果如表2所示。两个模型最终选取的最优滞后阶数均为1。

表1 利率 （Shibor）作为代理变量时的模型滞后阶数检验

表2 汇率 （CNYUSD）作为代理变量时的模型滞后阶数检验结果

4.2 货币政策的动态有效性分析

结合样本期间内的国内外经济环境，分别选择2008年8月、2011年8月、2014年8月、2018年4月这4个时间节点进行时点脉冲响应分析，以刻画我国价格型货币政策对经济的动态影响。2007年美国次贷危机爆发引发全球性的金融危机，使中国经济在2008年开始急速下滑；2010年希腊突然爆发主权债务危机，进而引发大面积的欧洲主权债务危机，直接导致了欧元贬值，而我国作为欧洲最主要的经济合作伙伴势必受到冲击；2014年5月，习近平总书记在赴河南考察时正式提出“经济新常态”，即经济增速换挡，产业结构调整、升级成为了新的经济增长点。2018年3月，随着中美贸易摩擦的不断升级，中美贸易战正式爆发，对我国经济运行造成了重大影响。

（1）基于利率的货币政策动态效果分析

理论上看，若利率的正向冲击可以导致价格和产出水平的负向变动，则可以说明利率对价格和产出调控是有效的。从图2的横向来看，2008年8月，利率政策对价格和产出水平均没有起到有效调控作用，而且同时出现了著名的 “价格之谜”现象。2011年8月，利率政策对价格水平的调控无效，但价格水平上升的幅度较2008年有所下降，并在t＝3时期左右趋于零值；对于产出水平而言，Shibor的冲击导致了产出的小幅度上升，但是t＝3时期后，开始出现了很小程度的反向冲击，利率政策的调控作用伴有一定的滞后性。2014年8月，Shibor的正向冲击对价格水平的调控在t＝3时期滞后，其对产出水平进行了有效的调控。2018年4月，利率政策同时对产出和价格水平进行有效调控。

总的来看，利率政策对价格和产出水平的调控有效，且作用有逐渐增强的趋势，以2014年为界，利率政策的有效性特征开始显现。这主要是因为我国利率市场化的不断推进。在利率市场化初期，利率政策对产出水平的调控作用伴有一定的滞后性。随着央行深化利率市场改革的推进③，利率工具的时滞效应已消除且对宏观经济的调控效果更加明显。

为更全面考察市场利率变动对我国宏观经济的影响，本文给出了TVP-FAVAR模型中12个主要经济变量④在不同时点上对利率政策的脉冲响应，如图3所示。总的来说，利率政策可以对固定资产投资、房地产投资、进出口、贷款、股票市场以及人民币实际有效汇率产生积极有效的调控。从调控效果动态变化的角度看，2008年全球金融危机之后，我国利率对固定资产投资和出口的调控越来越有效，这在一定程度上得益于央行不断完善利率调控体系，积极疏通利率传导渠道，增强央行引导和调节市场利率的有效性。从房地产投资、贷款、股票市场和人民币实际有效汇率的脉冲响应结果可以看出，利率对房地产投资、贷款、股票市场和人民币实际有效汇率的调控效果越来越弱，且2018年爆发中美贸易战以来，利率无法对居民消费者价格指数、工业产品价格指数、社会消费品零售总额进行有效调控。

图2 不同时点下的脉冲响应分析 （货币政策代理变量：Shibor）

图3 主要经济变量在不同时点下的脉冲响应分析 （货币政策代理变量：Shibor）

（2）基于汇率的货币政策动态效果分析

理论上看，若汇率的正向冲击可以导致价格和产出水平的正向变动，则可以说明汇率调控是有效的。从图4的横向来看，对于价格水平来说，汇率对价格水平的调控作用均不显著，而且在t＝2时期后脉冲响应达到极值点，随后负向影响的程度逐渐减少，在t＝4时期左右趋于零轴。对于产出水平来说，汇率的调控作用直至2014年滞后3期开始体现。2018年汇率对产出水平的调控效果较2014年来说有所减弱。总体来讲，汇率对价格和物价水平的调控效果不显著。这主要是因为长期以来我国货币当局采取的汇率制度都是 “有管理的浮动汇率制度”，这导致了我国汇率的市场化开放程度不高，并且当汇率应市场发生变化时，央行为了稳定物价控制经济增长而 “有管理地”对汇率政策进行调控，这就使得汇率政策的独立性受到限制，进而影响了汇率的调控效果。可以看出，2014年以后，也就是在 “811汇改”之后，汇率对产出水平的调控效果开始显著，811汇率制度取得的成功说明了推行汇率市场化的必要性。

图4 在不同时点下的脉冲响应分析 （货币政策代理变量：CNYUSD）

从图5可以看出，总体而言，汇率能对社会消费品零售总额、进口、股票市场等进行积极有效的调控。从其动态变化特征来看，2008年金融危机后，汇率对社会消费品零售总额、进口以及股票市场的调控效果有所下降，特别在2014年，汇率对上述变量的调控效果最弱，这可能与人民币即期汇率年度暴跌2.42%有关。从汇率对居民消费者价格指数和工业产品价格指数的脉冲响应图看，汇率始终无法对上述变量进行有效调控，这说明我国需进一步完善人民币汇率市场化形成机制。

图5 主要经济变量在不同时点下的脉冲响应分析 （货币政策代理变量：CNYUSD）

5 结论及启示

本文在中国利率市场化背景下，选取了2006年10月至2018年11月的宏观经济数据集合，利用TVP-FAVAR模型实证检验了经济新常态下利率和汇率货币政策工具的动态有效性。研究表明：（1）“经济新常态”时期前，利率的货币政策效果存在 “价格之谜”现象，“经济新常态”时期，“价格之谜”现象明显消失；（2）2018年爆发中美贸易战以后，利率政策的时滞效应已经消除，利率政策对价格和产出水平均能有效调控。从利率对主要经济变量的影响看，利率对固定资产投资、房地产投资、进出口、贷款、股票市场以及人民币实际有效汇率有积极有效的调控效果；（3）汇率政策对价格和产出水平的有效性并不显著。从汇率政策对主要经济变量的影响看，其对社会消费品零售总额、进出口、股票市场等有积极有效的调控作用；（4）总的来说，利率货币政策工具的有效性要强于汇率货币政策工具。

以上研究结论给我们的政策启示如下：

（1）进一步完善Shibor报价机制，促进Shibor的基准定价作用。虽然利率货币政策工具的有效性比汇率更强，但是并不完备的报价机制在一定程度上还是限制了Shibor的基准性问题，主要表现在Shibor报价行数量较少、代表性不足，同时不同商业银行的报价水平也存在一定差异。因此，应进一步扩大报价行的范围，鼓励市场上活跃度较高的符合报价条件的股份制商业银行等加入到报价行范围。在标准化报价流程上，缩小报价行之间报价水平的差异，提高整体报价水平，保证总体报价的准确性。同时，做好对报价行的监督工作。

（2）进一步完善人民币汇率形成机制，完善外汇管理机制。本文研究结果表明我国汇率渠道的货币政策工具对宏观经济调控效果非常不显著，但是对价格和产出水平的调控效果有逐渐增强的趋势。联系实际来看，“811汇改”是我国人民币汇率体制改革非常重要的一步。因此，我国应在“811汇改”的基础上逐渐放开对外汇市场的管制，提高市场自身的基础调控能力，减小甚至逐步放弃央行对市场的直接干预，发挥好市场这只“看不见的手”的自我调节能力。

（3）继续深化利率市场化改革。虽然在2018年利率能有效调控宏观经济，但我国仍需完善市场化的利率形成、调控和传导机制，进一步疏通利率传导，尤其是疏通央行政策利率向信贷利率的传导，增强央行引导和调节市场利率的有效性。

注释：

①“慢速变量”是指对货币政策反应较为迟缓的变量，一般认为是与货币政策指标同期不相关的变量，如就业、产出、物价、消费等，而 “快速变量”是指能对货币政策作出迅速反应的变量，一般我们看作是与货币政策同期相关的变量，如利率、汇率、金融市场变量等。

②这100个指标从12个不同方面来刻画我国目前的宏观经济情况，主要包括：实体经济、价格指数、投资、政府、零售、国际贸易、利率、货币供应、金融市场、美国数据、汇率以及消费者指数。具体数据由于篇幅原因不在正文中展示，读者可发邮件索取。

③2018年央行深化利率市场化改革包括： （1）继续培育金融市场基准利率体系；（2）不断健全市场利率定价自律机制，进一步拓宽自律机制成员范围。同时，充分发挥自律机制维护市场竞争秩序的作用，引导机构自主合理定价；（3）继续完善中央银行利率调控体系。

④12个主要经济变量具体为：居民消费者价格指数（CPI）、工业产品价格指数（PPI）、 固定资产投资（FAI）、房地产投资（RSI）、 社会消费品零售总额（RSCG）、出口（EX）、 进口（IM）、 贷款（LS）、储蓄存款（SD）、上证综合指数（SHCI）、上交所股票市价总值（SMC）、人民币实际有效汇率（REER）。