控股股东股权质押融资问题研究述评

姚亦舒

【摘 要】近年来，随着股权质押融资方式的广为推行，实务中越来越多的问题被暴露出来，所以对其进行更深入的探究和分析，更好地采用这一融资渠道非常有必要。文章从股权质押的动因、股权质押的经济后果及股权质押对利益相关者的影响3個角度，对国内外学者的现有研究成果进行了梳理和归纳，并在此基础上提出未来可能的研究方向，以期为相关研究提供一定的参考。

【关键词】股权质押;控股股东;融资方式;经济后果

【中图分类号】F832.51 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2020）03-0159-02

0 引言

1995年，我国颁布实施了《担保法》，股权质押融资开始进入公众视野，并逐渐成为企业较为青睐的一种融资方式。股权质押融资发展到现在，已经成为我国主要的融资渠道之一。随着社会经济的不断发展和金融体系的日益健全，我国上市公司的股权质押行为也逐渐常态化。据Wind数据显示，截至2018年，质押比例超过80%的上市公司多达645家，其中299家公司质押比例超过99%，质押比例为100%的有158家公司。如果公司的股价大幅下跌，质押股份就很可能面临平仓压力，这极有可能导致公司内部发生震荡，给公司发展带来极大的不利影响。因此，研究股权质押这一融资行为尤为重要。

1 股权质押的动因

股权质押是控股股东借机套现的一种方式。郝项超等人（2009）通过最终控制人的视角进行探究后得出，股权质押会强化控制人对中小股东的利益侵占倾向，而削弱其提高公司价值的动机。胡蝶和郑曙光（2011）通过研究发现，由于传统融资工具有一定程度的缺陷，无法有效解决中小企业融资难的问题，而股权质押融资优势比较明显，比如适用对象广、融资成本低、融资耗时短等，因此中小企业更愿意选择股权融资的方式。艾大力和王斌（2012）指出，控股股东通过股权质押的融资方式，可以很快地把公司的账面价值变成实际可用的财务资源，进而摆脱财务困境，实现杠杆收益。徐寿福等人（2016）通过研究发现，在市场对上市公司股票价值估计虚高的情况下，控股股东的投资意愿更强烈，股权质押的动机更强、股权质押的比例也会越高。

2 股权质押的经济后果

Cronqvist、Makhija和Yonker（2012）通过研究指出，上市公司的高管及股东的个人财务杠杆对公司的财务杠杆具有正相关的影响，也即是说，公司控股股东的财务状况是公司价值的重要影响因素。Gary Tian、Qigui Liu（2012）通过分析指出，由于控股股东进行了股权质押，其利益侵占行为会影响到公司的现金流情况，所以当控股股东股权质押的比例超过50%时，公司经营风险可能会随之加大。控股股东进行股权质押之后，极易产生掏空上市公司的动机，很可能会严重损害中小股东和质权人的利益。Brumm Johannes（2015）指出，质押标的物在质押期间被冻结，这会导致公司长期回报风险加大，被质押股权公司的流动性和变现能力也会极大降低。Andersona Puleoa（2015）通过研究发现，股权质押和公司的风险具有正相关的关系，还指出这会加剧控股股东与中小股东之间的利益冲突，损害企业价值。Dou等人（2016）研究发现，股权质押使得公司股价的下行风险变大，降低了公司的投资偏好，导致公司股利政策发生了改变，用股票回购替代了现金股利。

3 股权质押对利益相关者的影响

通过对目前的文献进行梳理后发现，针对股权质押对外部利益相关者的影响研究比较少。股权质押会促使上市公司进行盈余管理及信息操纵的行为，这对上市公司的股价稳定起到积极的作用，但是这也会加大其他利益相关者的风险，比如审计师、权益投资者、债券投资者等。

从审计师的角度来看，股权质押所引发的控股股东进行利益侵占的问题会导致公司业绩下滑，甚至出现重大问题，这会导致审计师的审计业务风险进一步加大。并且，上市公司为维持股价稳定会采取盈余管理，这会导致公司财务信息质量有所降低，审计师的风险随之加大，致使审计师不得不投入更多的审计资源、收取高昂的审计费用、出具一些非标准无保留审计意见（张龙平，2016;翟胜宝，2017;张俊瑞，2017;任莉莉、张瑞君，2018）。

从权益投资者角度来看，他们在进行投资决策时，常常会高估投资标的。在股权质押期间，控股股东为了稳定股价、调动投资者的积极性，他们会采取盈余管理等市值管理的措施，促进交易活动积极活跃。然而，这种情况下的股价无法持续稳定，一旦解除股权质押，随着之前未被披露的负面消息的大量传播和应计盈余的转回，股价崩盘风险一触即发（谢德仁等人，2016），也会使得定向增发股价的长期收益大幅下降（李秉祥、简冠群等人，2017）。

从债券投资者角度来看，欧阳才越等人（2018）经研究发现，控股股东股权质押会导致控制权变更风险加剧，债券投资者的投资风险随之加大，因此，债券投资者会要求更高的信用利差。

4 文献评述与展望

综上所述，随着股权质押融资被日趋广泛采用，其影响力也在不断扩大，国内外学者开始从多角度、多层次对股权质押展开研究。首先，从股权质押动机的角度来说，股权质押可以为上市公司提供流动资金、缓解财务困境，在保持对上市公司的控制权和决策权的同时，侵占公司利益，借机套现以谋取私人利益。其次，从股权质押的经济后果来看，一部分国外学者认为上市公司控股股东的个人财务状况对公司的价值有显著影响，另一部分国外学者则认为股权质押会引发公司的经营风险和股价下行风险。

通过对现有文献的梳理可以发现，虽然越来越多的学者对股权质押进行了探究和分析，但是大部分的国内外文献对企业股权质押的观点都是站在宏观的角度去看待我国企业的股权质押问题。现有的研究很少通过分析某一些特定案例的股权质押问题，来为公司提出有针对性的建议。这是需要我们进一步研究和拓展的地方。

首先，当前研究主要通过大样本实证检验的方法进行论证，这种方法虽然能够证明研究结论的真伪性，但是我们无法排除研究结论的概率性或者偶發性，鉴于此，未来在进行研究时可以采用多元化的研究方法，可以借助案例进行研究。

其次，目前我国监管部门虽然要求上市公司对外披露股权质押信息，但是并未强制要求股东披露股权质押融资的具体用途等信息。因此，股权质押所获取的资金用途外界并未可知，这使得学者们无法探寻股权质押背后真正的动机。

最后，目前国内外学者对股权质押的研究主要集中在股权质押的动因及经济后果层面，而针对股权质押融资为企业带来积极效应的持续性及其对外部利益相关者这两个方面的影响研究比较少。因此，未来的研究可以朝此方向迈进，企业能否利用好股权质押这一融资方式为企业带来持续性的价值增值？如何深入探析和衡量股权质押与不同利益相关者利益之间的关系？这是我们尚待解决的问题。

通过本文对股权质押文献的研究成果总结和梳理，针对我国上市公司的实际情况，得出以下两点启示：一是我国上市公司的控股股东应充分利用好股权质押这一融资工具，从而改善公司的财务状况，提高投资效率，为公司谋取可持续性的价值增值，避免借助股权质押“掏空”上市公司价值，攫取个人私利。二是控股股东在股权质押后，要努力提高主营业务经营业绩，稳定并提升公司股价，树立公司的正面形象，提升市场竞争力，避免将公司置于更大的金融风险中。

参 考 文 献

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