双汇发展的投资价值分析

李奕蓉

摘要：双汇发展是我国著名的猪肉食品企业，本文从双汇发展的市场潜力、市场竞争等方面进行分析，指出双汇发展的投资价值，最后给出双汇发展的合理估值，对于投资者有一定的实践指导意义。

关键词：双汇发展;市场潜力;市场竞争

一、双汇发展的主营业务概要

公司始终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融等，形成了主业突出、行业配套的产业群，推动了企业持续稳定发展，成为中国最大的肉类供应商。所以以下就从这两方面的来分析双汇发展的市场潜力和市场竞争，并结合海外同行进行比较。

二、双汇发展的市场潜力

1.屠宰业的市场潜力

我国是猪肉消费大国，猪肉菜及各类猪肉制品更是中国人春节餐桌上必不可少的美食。2017年网易味央发布了一份趣味《2017国人猪肉消费趋势报告》。报告从中国人猪肉消费大数据、消费习惯、人群画像等多角度全面展示了中国人猪肉消费图谱，而国人总体猪肉消费量在减退，人均年吃猪肉近40公斤，其中黑猪肉居然占比21%。按照我国2017年13.9亿人来算，猪肉的市场容量大约为5560万吨。

但长期以来屠宰行业呈现产能过剩、竞争极其分散的局面，行业产能利用率过低。我国生猪屠宰龙头企业双汇、雨润、金锣前三大屠宰企业的 2016 年合计屠宰量在 2600 多万头左右，占行业总体屠宰规模的 4%左右。2016 年我国定点屠宰企业的总体屠宰量为 3.07 亿头，占全国屠宰量占比 45%，其中规模以上屠宰量 2.08 亿头（年屠宰量 2 万头及以上），占全国屠宰量占比 30%。

根据2017年双汇年报可以看出，2017年屠宰生猪1，426.96万头，虽然同比2016年上升15.54%但产能利用率不到 60%。2017年我国生猪价格处于下行过程， 生猪价格下行过程中，龙头企业屠宰份额有望加速提升：1）在生猪价格上行过程中，私屠滥宰和小型屠宰场盈利更好（盈利与生猪价格挂钩），而在生猪价格下行过程中这部分屠宰企业盈利变差，来自小型的企业的竞争减弱;2）在生猪价格下行周期中，大型屠宰场往往会加大冻肉的储存量，因此大型屠宰企业屠宰量更容易增加。

目前我国猪肉屠宰加工企业虽然数量众多，但分化严重，大部分企业规模相对较小，没有形成品牌优势。由于食品安全问题愈发受到消费者重视，品牌优势较强的大型肉制品加工企业的标准化和规模化保障了肉品质量，健康性更受信赖，产品也更受到消费者青睐。同时《全国生猪屠宰行业发展规划纲要》中明确提出，政府将加强对行业的监管力度，推动行业的标准化生产，这将推动中小屠宰场的退出，助力大型企业市场份额的提升。因此，品牌优势较强的企业市场份额有望进一步提高，集中度提升将是未来行业发展的主要趋势，而大型企业中，由于双汇、雨润和金锣的优势明显，受益的程度将更高。

2.肉制品的市场潜力

据相关资料显示，在2016年我国的肉制品消费总量接近800吨，但是我国的人均肉制品消费量远远低于美国，2016年我国人均消费肉制品不到3千克，但是美国人均消费量已经超过12千克，虽然这与消费习惯有关系，但是我国的肉制品市场依然有很大潜力。

在2017年双汇年报可以看出当年鲜冻肉及肉制品外销量310.29万吨，期中肉制品销量158.36万吨，且同比下降1.41%。据报道，双汇方面称，到2024年，生猪屠宰量将增长至4000万头，肉制品销量达到400万吨，可见市场潜力比较大。以下将从高温肉制品和低温肉制品进行分析。

（1）高溫肉制品发展潜力

双汇高温肉制品面临产品老化，需求不足的问题，2017年实现收入141.42亿元，同比增长0.70%，高温肉制品业务高增长阶段已经过去，目前主要通过渠道下沉、产品创新来保持高温肉制品的稳定，这也说明高温肉制品的市场潜力不大。

（2）低温肉制品发展潜力

目前我国肉制品还是以高温肉制品为主，低温肉制品消费仅占到三成，而日本市场家庭消费的三大低温肉制品（培根、火腿、香肠）占比高达90%。并且低温肉制品符合健康的消费的趋势，在消费升级的大趋势下，随着冷链市场快速发展，低温肉制品将逐渐取代高温肉制品成为主流。低温肉制品也是双汇发展的重点，大股东万洲国际已经相继收购SFD和Campofrio，两大公司的纯低温肉制品技术非常成熟，产品在高中低档均有覆盖，公司通过协同合作，实现自身纯低温肉制品发展的突破。

三、双汇发展的市场竞争

1.屠宰业的市场竞争情况

目前国内屠宰行业集中度低，双汇发展市场份额才占比3%，美国、荷兰、丹麦等成熟市场CR3市场份额均超过50%，特别是美国龙头企业成本优势显著，美国屠宰行业已较为成熟，屠宰行业集中度很高，前四大屠宰企业市占率为64%，少数的大规模屠宰企业的屠宰量占到近九成，集中度的提升大大较低了市场的竞争水平。自80年代以来，屠宰行业进入加速整合期，随着不断进步的生产技术和稳定的猪肉需求，前四大企业所占比重逐渐加大，这一点在全美领先的产猪大州爱荷华州表现得尤为明显，史密斯菲尔德、泰森，JBS、Gaigill等四巨头的市场份额高达90%，这意味着大部分生猪养殖户必须把生猪卖给四巨头或者选择退出行业，从而丧失了议价权，随着CR4的提升，从1982年到2007年，四巨头的生猪收购成本下降了一半，叠加规模效应带来屠宰企业结构成本的降低以及市场竞争程度的降低，促使龙头企业头均屠宰成本优势显著。

在食品安全、政策支持淘汰落后产能、环保趋严、规模优势等因素的作用下，国内屠宰行业集中度有望稳步提升，双汇作为龙头将受益，也就是说屠宰业是市场竞争比较大，但有较大的发展潜力。

2.肉制品的市场竞争情况

我国人口红利逐渐消退，肉制品行业已经步入成熟期，传统的高温肉制品增速放缓。从行业集中度来看，目前行业CR3在35%以上（此处行业基数包括海鲜，实际肉制品 CR3 更高），近年来趋于稳定。双汇肉制品市占率25%左右，远比竞争对手大众食品和雨润5%左右的市占率更高，规模效应明显。国内肉制品消费正处于高温到低温肉制品升级的阶段，但目前我国低温肉制品消费量仍然较低，对比美国肉制品市场（低温占比远高于高温肉制品），我国低温肉制品有较大发展空间。龙头双汇迎合消费升级趋势推出低温肉制品业务，我们认为双汇拥有强大的品牌力和渠道能力，在低温肉制品领域领先优势明显，未来有望实现市场份额持续提升。

目前美国肉制品已经处于成熟期，行业规模趋于稳定，美国肉制品行业龙头通过一系列的并购重组实现市场份额不断提升，目前肉制品 CR5 达 44%。行业龙头史密斯菲尔德通过不断并购扩大公司市场份额，打造了“生猪养殖-生猪屠宰-加工肉制品的全产业链覆盖的业务模式，通过垂直一体化扩大了生猪产能，有效的削弱了猪周期带来的不利影响。而双汇发展是国内肉制品行业的绝对龙头，形成单寡头垄断格局。双汇市占率高达25% ，凭借强大研发能力和品牌力驱动业绩增长，借助规模优势降低成本，毛利率、净利率、ROE高于竞争对手，未来盈利能力仍有进一步提升空间 。

综上所述，双汇的屠宰业随着环保和行业要求的提高，市場潜力较大，肉制品市场容量远远超过销售量，所以行业增长潜力较大，而由于我国屠宰企业较多，市场集中度不高，远远低于欧美国家，竞争压力较大，肉制品的市场集中度较高，竞争压力小。

四、双汇发展的合理估值

我们采用金鹅估值法对双汇发展进行估值，估值公式为：

每股股价=每股净资产*（1+Roe）^n

时间节点为2020年4月29日，2020年第一季度季报出来了，每股净资产用的是20年第一季度的每股净资产累计值5.41

Roe=（2020年第一季度的净利润+19年后三个季度净利润之和）/20年第一季度净资产累计值

=（14.65+39.43）/179.57=30.12%

N=7+护城河（-1/0/1/2）+成长性（-1/0/1/2）。为了方便计算，N直接取7。

那么，双汇发展每股股价=5.41*（1+30.12%）^7=34.17，双汇发展今天的收盘价为41.18元，已经远远高于估值，适合继续观望。

参考文献

[1] 菲利普·A·费雪 （著），冯治平 （译） . 怎样选择成长股[M] . 北京： 地震出版社，2013： 240.

[2] 彼得·林奇 （著）; 刘建位，徐晓杰 （译） . 彼得·林奇的成功投资 [M] . 北京： 机械工业出版社，2010： 70.

[3] 本杰明·格雷厄姆 （著）; 王中华，黄一义 （译） . 聪明的投资者 [M] . 北京： 人民邮电出版社 . 2011： 133，352.