我国企业金融资产配置与股价崩盘风险*

杨菁菁，谢钰歆

(广东外语外贸大学 金融学院，广东 广州 510006)

一、引言

在我国人口红利、资源红利逐渐降低的背景下，实体企业的营业利润不断缩水。出于资本逐利的特点，大量实体企业纷纷关注金融行业和房地产行业，并投入了大量资金。国泰安经济金融研究数据库(CSMAR)中收录的上市公司财务报表显示，我国沪深A股非金融行业上市公司的金融资产持有量逐年攀升。一方面，实体企业将大量资金投向资本回报率更高的虚拟经济，挤占了用于企业生产经营和研发的资金，不利于企业的长期稳定发展。另一方面，越来越多的资金流入资本市场，容易导致资本市场过热，加剧了市场风险，一旦这种风险达到临界值，便可能引发资本市场的崩盘。

股票市场是我国资本市场的重要组成部分，股票价格大幅下跌的危害更是不容忽视。股价崩盘现象可从外部和内部两个视角描述，前者是由于市场风险、政策风险等扩大，造成的大规模股价崩盘，后者是由于公司经营出现问题，导致的个股股价崩盘。当前我国经济增长模式正在转变，从微观角度考察企业金融资产配置与其未来股价崩盘风险的关系具有重大意义。

二、理论分析与研究假设

上市公司可利用金融投资粉饰实际盈利状况和市场表现，公司内部“重奖轻罚”的现象也助长了管理者隐藏坏消息的机会主义行为，刺激管理者利用金融投资进行套利。[1]113-131相比于一般资产，金融资产的收益高、流动性较大，但是它的风险也更高。因此，对企业而言，大量持有金融资产不仅仅会增加经营状况不确定性和企业财务风险，还会挤占有利于企业长期发展的实体投资，在一定程度上降低了企业的核心竞争力。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：企业持有的金融资产越多，其未来股价崩盘风险越高。

董事会保持较强的独立性和管理层持股越多，能够有效发挥监督和激励员工的作用，有利于企业提高风险承担能力。[2]92-96也有研究发现，管理者过度自信会提高企业的风险承担能力，进而促进了企业资产配置效率的提升。[3]149-163基于相关文献结论，如若企业的风险承担能力强，既代表管理层拥有较高的识别和分析投资机会的能力，又代表企业对盈利波动的容忍度较高，那么风险承担能力高的企业在配置金融资产时，理应能够控制风险，从而降低企业未来股价崩盘风险。因此，本文提出如下假设：

H2：企业的风险承担能力越高，有利于降低企业金融资产配置对其未来股价崩盘风险的影响。

信息披露水平与股价崩盘风险之间存在显著的负相关关系，[4]192-206公开透明的内部控制体系不仅能提高企业的投资效率，[5]81-99还能有效监督过度自信的管理层，减少由管理层决策偏差带来的经营风险。[6]52-53综上所述，高质量的信息披露水平有利于加强对企业管理层自利行为的监督和约束，亦有助于企业提早发现生产经营中存在的问题，使得企业能及时制定对策，降低企业风险。此外，高质量的信息披露水平同样有利于降低股票市场的信息不对称程度，提高资本市场透明度。因此，本文提出如下假设：

H3：企业的信息披露水平越高，有利于降低企业金融资产配置对其未来股价崩盘风险的影响。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取国泰安经济金融研究数据库(CSMAR)中2007—2017年的A股上市公司数据作为研究样本，剔除了金融行业上市公司、ST、*ST等特殊状态的样本。另外，本文对位于1%以下和99%以上的连续变量进行缩尾处理，最终得到11890个观测值。

(二)变量定义

1.股价崩盘风险变量

借鉴学术界常用作法，本文采用负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比率(DUVOL)两个指标来衡量股价崩盘风险。[7]31-43计算过程如下：首先，把个股i每年的周收益率带入模型(1)进行回归。

Ri,t=α+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中Ri,t为个股i第t周“考虑现金红利再投资的收益率”，Rm,t为第t周全部A股的“经流通市场加权的平均收益率”。得到回归残差项εi,t后代入模型(2)，计算得出个股i在第t周的特有收益率Wi,t。

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

接着，将Wi,t分别代入模型(3)和(4)，得NCSKEW和DUVOL，数值越大代表股价崩盘风险越高。需要说明的是，本文的股价崩盘风险是指公司层面的股票价格大幅下跌的可能性，而非股票市场崩盘现象。

(3)

其中，n为个股i在第t年内的交易周数。

(4)

将每年股票i的Wi,t分成上升组(up)和下降组(down)，若股票i的Wi,t大于年平均收益率，则为上升组，反之为下降组。nu、nd分别代表每年股票i上升组和下降组的合计值。

2.企业金融资产变量

参考已有研究，本文将交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期金融资产、买入返售金融资产和发放贷款及垫款，这五种会计科目列为金融资产。[8]111-127本文衡量金融资产(Fininv)的方法如模型(5)所示。

金融资产(Fininv)=(交易性金融资产+可供出售金融资产

+持有至到期金融资产+买入返售金融资产

+发放贷款及垫款)/资产总计

(5)

3.企业风险承担能力变量

借鉴现有研究，本文采用企业盈利波动性来衡量风险承担能力。[9]155-171首先，将每家上市公司的ROA(息税前利润/期末总资产)减去同年同行业的上市公司ROA均值，得到每家上市公司经行业调整后的ROA(Adj_ROAi,t)。其次，将Adj_ROAi,t代入模型(6)，得到企业的风险承担能力(Riskti,t)。最后设置风险承担虚拟变量(Dummy_risk)，风险承担能力大于行业平均值设为1，反之设为0。

(6)

4.企业信息披露水平变量

本文使用DIB迪博数据资讯公布的2007—2017年中国上市公司内部披露指数的自然对数值，作为信息披露水平(Control)的衡量指标，进一步设置信息披露水平虚拟变量(Dummy_control)，如果上市公司信息披露水平大于行业平均数则设为1，反之设为0。[6]50-51

(三)模型构建

参考已有研究，本文将金融资产前置一期作为被解释变量来构建模型(7)，以检验上市公司金融资产对其未来股价崩盘风险的影响。[10]128-140

Crashi,t+1=α0+β1Fininvi,t+β2Levi,t+β3Sizei,t+β4ROAi,t+β5Top1i,t

+β6CFOi,t+β7MBi,t+β8Turnoveri,t+β9Reti,t+β10Sigmai,t

+β11Accmi,t+β12Insholdi，t+β13Fdholdi，t+ΣYears+ΣFirms+εi,t

(7)

其中，股价崩盘风险(Crashi，t+1)用上市公司i在t+1年的NCSKEW和DUVOL来衡量。控制变量包括：财务杠杆(Lev)、企业规模(Size)、资产回报率(ROA)、第一大股东持股比例(Top1)、经营性现金流(CFO)、市值账面比(MB)、股票换手率(Turnover)、股票回报率(Ret)、股票波动率(Sigma)、会计信息质量(Accm)、机构持股比例(Inshold)和基金持股比例(Fdhold)，具体计算方式如表1所示。此外，模型(7)还控制了年份固定效应和企业个体固定效应。

在模型(7)的基础上分别引入金融资产与风险承担能力变量交互项(Risk_fininv)和金融资产与信息披露变量交互项(Control_fininv)，构建模型(8)和模型(9)，用来检验企业金融资产配置和其未来股价崩盘风险的关系受企业风险承担能力和信息披露水平的影响。

Crashi,t+1=α0+β1Fininvi,t+β2Dummy_riski,t+β3Risk_fininvi,t

+Controlled+ΣYears+ΣFirms+εi,t

(8)

Crashi,t+1=α0+β1Fininvi,t+β2Dummy_controli,t+β3Control_fininvi,t

+Controlled+ΣYears+ΣFirms+εi,t

(9)

四、实证结果与分析

实证结果如表2所示，第(1)、(2)列中的金融资产变量(Fininv)对股价崩盘风险两个指标的回归系数，均在1%的显著性水平下为正，说明企业的金融资产越多，其未来股价崩盘风险越高，验证了假设H1。

第(3)和(4)列中，金融资产和风险承担能力交互项(Risk_fininv)对NCSKEW和DUVOL的回归系数分别为-1.167和-1.011，均在5%显著性水平下为负，说明企业在进行金融投资时，企业的风险承担能力越高，能降低其未来股价崩盘风险，验证了假设H2。第(5)和(6)列中金融资产和信息披露水平交互项(Control_fininv)的回归系数显著为负，说明较高的信息披露水平能有效抑制金融资产与其未来股价崩盘风险的正向相关关系，验证了假设H3。

表2 回归结果

注：括号中为标准误，*、**和***分别代表在10%、5%和1%的水平上显著。

五、稳健性检验和工具变量检验

为减轻遗漏变量带来的影响，本文另加入其他三个公司治理指标作为控制变量，代入模型(7)回归，包括董事会规模、独立董事比率和两职合一，结论与正文保持一致。此外，本文将股价崩盘风险预测窗口期延长至持有金融资产后第二年，再进行回归检验，结果同样保持一致。

另外，本文借鉴现有研究的做法，采用与该上市公司同一行业的其他企业的金融资产平均值(Ind_fininv)作为工具变量，进行2SLS回归检验。[11]50-63实证结果表明，金融资产变量对股价崩盘风险两个指标的回归系数均为正显著，说明在控制内生性之后，企业持有金融资产依然对其未来股价崩盘风险有显著的正向影响。

六、结论与建议

本文实证检验了上市公司金融资产配置与其未来股价崩盘风险之间的关系，研究发现：(1)企业持有的金融资产越多，其未来股价崩盘风险也越高；(2)企业风险承担能力和信息披露水平均对两者关系有显著的负向调节作用。因此，本文提出以下建议：第一，企业金融化使公司偏离主营业务，造成实体经济和虚拟经济的结构性失衡，扩大金融市场风险，因此，企业应注重产业资本的投入，促进企业在主营业务收入方面的增长。第二，公司管理者应提高风险意识和决策能力，促使公司关注长期价值的增长和提高企业竞争力，提升资本配置效率；与此同时，企业风险承担能力受到不同激励机制的影响，公司应根据实际状况制定管理层激励方案。第三，我国证券市场监管部门需采取相关监管措施和奖惩方案，重视上市公司内部治理信息的披露程度，上市公司也应积极主动地对外披露公司治理情况和财务报表，共同维护金融市场稳定。