浑水公司做空中概股的财务分析方法

【摘 要】 辉山乳业在浑水公司两次次对辉山乳业业绩提出质疑后，于2017年春天股价暴跌，最终公司资不抵债，公司面临被收购的局面。本文以辉山乳业为例总结归纳出浑水公司的财务分析方法，可以将其应用到对我国上市公司财务、经营状况的分析中去，从而揭示企业的真实状况，保护投资者的利益。

【关键词】 浑水公司;中概股;辉山乳业;财务分析

一、背景介绍

辉山乳业是一家以乳制品为主营业务发展起来的农业型企业。2013年9月27日在香港证券交易所成功上市。上市之初，股价一路飘红，成为同行中的领先者。然而2016年12月16日，美国做空机构浑水发布了两份总计六十页的沽空报告，认为辉山乳业股权价值接近于零。该报告认为，辉山乳业存在财务舞弊行为。报告出现之初，股价小幅波动，但2017年3月24日，辉山乳业的财务做空彻底曝光，当天中午11点左右股价开始跳水大跌。财务舞弊成为辉山乳业没落的最大原因。

二、辉山乳业的财务舞弊与浑水识别方法

（一）虚增利润

1.虚增牛奶产量，虚报产品价格。辉山乳业在上市前虚增其奶牛的牛奶产量，产量高于中国平均值，但其奶牛场的建设和维护情况并不能支持这一数据。同时辉山乳业也被怀疑通过披露不实价格，虚增收入，误导审计人员。

2.谎称饲料自给自足。辉山乳业在 2012 年中期报表中就披露其大量种植饲料苜蓿，并且强调能够自给自足，生产成本得到大幅降低，进一步提高利润。以2014 年为例，报表中披露年产 12 万吨苜蓿。自产苜蓿成本相比进口低 600～800 元/吨，那么 2014 年营业利润有 13.82%是自产苜蓿节约的成本所带来的。辉山乳业确实在辽宁购买土地，但是辽河十年九涝，经常绝收。根据浑水的报告，辉山乳业实际上大量向美国安德森和黑龙江供应商购入苜蓿，以此达到其虚报自产苜蓿饲料产量。

3.浑水公司的财务识别方法。由于辉山乳业在收入方面的财务舞弊不是直接通过财务数据来捏造或篡改交易实现。所以，通过普通的逆查至会计凭证、附件和合同等资料是难以发现其舞弊的。针对这一问题可以通过分析程序、检查有形资产和询问等来识别并应对风险。

（1）异常毛利率——分析程序。对比国内上市乳制品行业三大巨头（光明、伊利和蒙牛）销售毛利率。通过分析發现，辉山乳业的销售毛利率高出三大巨头约20%。针对这样的异常表现，浑水公司对以下两点进行怀疑和分析：收入是否有虚增的可能;成本是否有虚减的可能。

（2）虚报产奶量——分析程序，检查有形资产。不可忽略的是销量和产量有一定关系，公司生产经营计划的制定一般会根据销售预测来决定。在辉山乳业奶制品中，原奶是生产所有奶制品的原材料，此外在公司年报中明确指出液态奶是推动辉山乳业营业收入增长的主要产品。浑水公司可以从企业提供的平均泌乳牛泌乳和新增泌乳牛的数据粗略推算产奶量。也可以去厂房实际测试泌乳牛产奶量并盘点泌乳牛数量，以核实企业是否提供不实泌乳牛平均产奶量和泌乳牛数量。

（二）虚增资本性支出弥补经营性现金流不足

1.虚增固定资产和生物资产价值等。关于辉山乳业大量投入建造奶牛场、加工厂和种植园问题，浑水在报告中指出，两大问题：一是 IPO 上市筹资建厂部分对于资本支出表述模糊;二是声称有补充资金补充厂房开支。浑水对 IPO 披露的收益项目测算出来厂房成本 4，520 万/座和 2014～2016 年报告上 8，900 万/座金额相差甚远，并指出辉山乳业故意高估其泌乳牛价格，以虚增生物资产价值。浑水通过实地考察和专家咨询最后认为，辉山乳业蓄意夸大其固定资产和生物资产价值。

2.审计识别与应对。（1）新增资产与资本性支出差异——分析程序，检查有形资产。以 2014 年为例，2014 年经营性现金流入 124，922.9 万元，本年营业收入 353，041.9 万元，经营性现金流入占营业收入 35.38%。在现金流量表中，辉山乳业把差异归因为购置物业、厂房和设备。再与厂房设备和资本性支出进行比对分析，就可以发现其资本性支出大于新增的固定资产和新增的生物资产。这说明辉山乳业可能用资本性支出来填补其虚造利润与实际经营性现金流入之间的差额。审计师可以通过盘点新增工厂和新增固定资产、生物资产，聘请专业人员进行评估鉴定。（2）资本成本迅速增加——分析程序，询问和检查文件记录。通过分析流动负债，可以发现 2016 年在上述分析的基础上，通过分析报表项目增减变动可以发现辉山乳业的银行借款增长了 140.63%，约 4 亿元;应付款项增加 1 亿元;其他借款增加 3，500 万元，这一部分借款并没有披露具体内容。另一项潜在的融资租赁协议，用于出售未指定的财产，厂房和设备作价最高为 3 亿元，租赁回收率为 5%。同时，辉山乳业资本成本增长迅速。浑水在报告中指出，2016 年银行费用和其他融资成本增加了 3倍。银行存款支付应付票据同比增加 300%。审计师可以通过分析察觉到辉山乳业债务异常变动，并联系收入、成本和资本性支出等异常。

三、结论

通过对浑水公司的研究报告分析发现，浑水公司分析企业经营、财务状况的方法并不高深，主要以尽职调查为主。为何审计师一直没有发现问题，而浑水却能一击即中呢？这主要是因为通常审计师关心的是企业的财务报表是否在所有重大方面公允的反映了被审计单位的财务状况、经营成果和现金流情况。因而在审计过程中，重点关注企业会计处理问题，极少会想到企业在其生意上造假。因此，在分析一个企业的实际经济情况时，不仅要看其账面的财务数据，更要看企业自身的业务活动是否真实可靠。

由于我国股市场做空机制的放开，未来在我国也将会出现浑水公司这样的做空机构，为此上市公司又该作何准备呢？应对做空机构的狙击，上市公司首先应该迅速做出回应，同时及时、完全的披露相关信息，然而最根本的是要企业自身有良好的经营业绩并且合规合法。

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作者简介：张祺（1996-），女，满族，河北省承德市，硕士研究生，单位：天津工业大学经济管理学院，主要研究方向：绿色金融，农村金融。