中国短期资本流动的驱动因素及时变特征——基于金融开放和金融稳定视角

张昊宇 陈中飞

暨南大学 经济学院，广东 广州 510632

初可佳

广东金融学院 国际教育学院，广东 广州 510521

一、引言

随着全球经济一体化与金融自由化程度不断加深，国际短期资本向新兴市场国家流动愈加频繁，不断呈现出新的变化和趋势。中国作为世界第二大经济体和最大的发展中国家，一方面，短期资本流入将为中国提供发展所必须的资金，降低融资成本和系统性风险(韩乾等，2017[1])，助推中国经济增长；但另一方面，大规模短期资本流入引发国内金融市场泡沫后的突然抽离，将对中国资本市场造成巨大的冲击，引起本国产出和物价水平的下降，进一步引起本国利率水平下降，造成利率和汇率的不稳定(李力等，2018[2])。因此，综合考虑历史环境、经济发展状况和金融体系完善程度，中国对于利率、汇率和资本账户的管理经历了一个从完全管制到逐渐放松的过程。当下，中国正深化推进利率自由化、汇率市场化、人民币国际化和资本账户开放等多项金融改革，金融开放步伐逐步加快。中共十九大报告中提出“推动形成全面开放新格局”，十九届四中全会也明确要求“建设更高水平开放型经济新体制”，中国金融开放的脚步必然大步向前，国际资本流动的大幅波动会更加频繁，有关监管部门亟需确立有效的应对措施，以减少经济增长不确定性、降低系统性金融危机爆发的风险。因此，本文研究具有重要的理论意义和现实意义：一方面可以帮助监管部门捕捉短期资本流动特征，从而引导短期国际资本流向、减少投机成分和避免货币危机发生，有利于维护国内金融体系稳定；另一方面有助于评价中国金融开放进程的合理性和有效性，对于中国资本账户开放具有一定的指导意义。

图1显示出2000年1月至2019年11月间中国短期资本流动长期处于频繁和剧烈的波动之中，尽管早期整体呈现短期资本的净流入，但2014年开始中国出现了大规模资本流出现象。具体来看，由于1997年东南亚金融危机的影响，本世纪初短期资本仍处于外流阶段。随着中国加入世界贸易组织、人民币升值预期和国内房地产、股票市场价格高涨，自2003年开始陆续有国际短期资本通过各种渠道涌进中国市场(王世华和何帆，2007[4])，这种流入趋势在2005年7月21日汇改后变得更加强劲。2008年全球金融危机爆发使国际资本的恐慌情绪上升，导致中国在2007年后期出现了一定的资本流出现象，但发达国家为应对危机所施行的量化宽松政策释放了大量流动性，使得短期资本流动方向很快便发生逆转，随后较长一段时期中国短期资本流动的波动频率和幅度比以往都要剧烈。自2014年开始，短期资本出现大规模流出并愈发严重，例如陈卫东和王有鑫(2016)[5]指出2015年中国跨境资本净流出规模近6400亿美元，而余永定和肖立晟(2017)[6]进一步测算出中国在2016年和2017年的外流短期资本共计1.28万亿美元。以上事实引发了国内众多学者对近年来短期资本外流带来的负面影响以及中国是否存在资本外逃等问题的担忧和讨论(张明，2015[7]；陈卫东和王有鑫，2016；余永定和肖立晟，2017)。尽管在2019年末，世界经济基本面出现了一定的边际改善，中美关系缓和且贸易谈判取得阶段性成果，但新近爆发的新冠肺炎疫情又进一步推动了全球恐慌情绪和避险情绪的蔓延，中国短期资本持续外流的现状仍未得到缓和。

综上所述，近二十年间中国短期资本流动规模和方向均呈现出了一定的结构性变化，其变化过程与外部事件冲击和国内金融改革各阶段呈现出一定关联。基于此，本文构建影响中国短期资本流动驱动因素与时变特征的理论模型，采用2000年1月～2019年9月的月度宏观数据构建时变参数向量自回归模型(下文简称为TVP-VAR模型)实证观察在面对不同冲击时中国短期资本流动驱动因素的影响程度和机制是否发生结构性变化，并分析其变化成因，提出政策建议。

二、文献综述

已有文献对影响短期资本流动的因素进行了深入探讨。Fernandez-Arias(1996)[8]、Brana and Lahet(2010)[9]等学者认为推动因素是导致短期资本流入新兴市场国家的最主要因素，如国际利率、全球风险偏好等。而Forbes and Warnock(2012)[10]等则更加认同拉动因素的作用，如经济增长水平。Koepke(2015)[11]系统整理了现有文献中引起新兴市场国家短期资本流入的拉动和推动因素。

具体到中国，从研究内容上看，王世华和何帆(2007)、陈学彬等(2007)[12]、张谊浩和沈晓华(2008)[13]、张明和谭小芬(2013)[14]、张明(2015)等学者广泛讨论了风险偏好、利差、汇率、资产价格等因素对中国短期资本流动的影响，认为本外币利差上升、人民币升值预期增加、股票市场价格指数上升及金融制度等原因是短期资本流入中国的主要因素。张谊浩等(2007)[15]搭建了包含利率、汇率和资产价格三因子的套利模型对中国短期资本流动的影响因素进行实证研究，验证了短期资本流入中国的动机包括套利、套汇和套价。吕光明和徐曼(2012)[16]进一步对中国的三重套利情况进行了实证检验，发现预期汇率因素对短期资本流动的影响程度最大，股价和房价因素次之，而利率因素的影响极弱。路妍和方草(2015)[17]发现美国量化宽松政策以利率、汇率为媒介显著作用于中国短期资本流动，量化宽松的退出会使中国短期资本流动发生逆转。喻海燕和范晨晨(2018)[18]则研究了资本账户开放和制度质量对资本外逃的影响。从研究方法上看，以上文献主要运用传统的时间序列和回归分析方法，而近年来许多学者开始引入非线性或时变方法。杨冬和张月红(2014)[19]运用TVP-VAR模型研究发现传统常参数模型存在估计不足的问题，且短期资本流动在不同滞后期下对汇率的响应存在显著差异。陈创练等(2017)[20]运用TVP-VAR模型讨论了利率、汇率和短期资本流动之间的时变关系。喻开志等(2018)[21]基于变系数模型研究发现短期国际资本流动主要受自身因素影响，与国内市场并无明显关系。李晓峰和陈雨蒙(2018)[22]运用时变系数法考察了中国资本流动管理的有效性及其与短期资本流动的相关关系，发现审慎型资本流动管理政策可以有效调控短期资本流动，且该效应短期影响强于长期。以上研究所得出的结论表明关注驱动因素的时变特征是十分有必要的。

现有文献存在的不足在于：一是，由于数据频率、样本区间长短不同和实证分析工具差异等原因，研究中国影响短期资本流动因素作用方向和程度的文献所得到的研究结论并不完全一致，因此无法提供较为精准的政策引导；二是，尽管讨论其影响因素的文献不胜枚举，但多数均为讨论三至五变量间的影响机制，仍缺乏涉及多个影响因子的统一理论模型，从而忽略了多驱动因素的协同影响方式、作用程度和内在联系；三是，由于中国经济开放水平和金融环境等不断变化，短期资本流动驱动因素的作用效果和传导机制亦可能产生突变，但现有研究较少关注其时变特征。本文将着力解决上述问题。

三、理论基础与模型设定

(一)理论基础

本文首先基于变参数框架提出了中国当前经济环境下的八个不同驱动因素作用于短期资本流动的时变关系理论模型，从而便于刻画中国短期资本流动及其驱动因素间的时变关联特征，为后续的实证检验奠定基础。

张谊浩等(2007)在利率平价理论拓展模型的基础上，充分考虑中国转型时期的特殊性，提出了基于利率、汇率和价格的三重套利模型。其基本的函数表达式如下：

stcft=f(R,E,P)=ARαEβPγ+ε

(1)

其中，stcf表示短期国际资本流入量；R表示本国与外国的利率比；E表示预期汇率与本国货币名义汇率之比；P表示本国基期与计算期价格指数之比；α、β、γ分别为R、E、P的短期国际资本流入弹性，且满足α+β+γ>1；ε为随机扰动项。从该函数可以看出，短期国际资本流入至少与三个因素相关：利差、预期汇率以及资产价格。假设在一般情况下，R=E=P=1。当R≠1时，存在利率差，即存在套利机会；同理，当E≠1或P≠1时，分别存在套汇和套价的机会，可能引发国际资本流入。

吴丽华和傅广敏(2014)[23]在张谊浩等(2007)三重套利模型基础之上，将其改写为线性时变形式，使其能够反应短期资本的趋利性和投机性等特点：

stcft=Bt+βt(lnpt-Fp)+γt(Fe-lnet)

(2)

其中，stcft、lnpt、F、Fe、lnet分别表示t期短期资本流动规模、资产价格对数值、股票基本面价值对数值、均衡汇率对数值和直接标价法汇率对数值；Bt则代表影响短期资本流动的其他因素。

本文将式(2)进一步展开，并对有关变量进行了重新定义，具体步骤如下。

首先，考虑t期影响本国短期资本流动的利率因素，将本国风险溢价rpt引入一般的非抛补利率平价方程，可以得到本国利率的决定式：

Bt=lnC+αt(lnrdt-Fr)

(3)

rdt=rft+EΔet+rpt

(4)

其中，rdt表示国内利率；rft表示国外利率；EΔet表示汇率变动预期(e为直接标价法汇率，即一单位外币需要的本币量)；rpt表示短期流入资本所要求的相对风险报酬。假设操纵国际热钱的套利者是风险厌恶者，则短期资本流入应当是流入国本币资产提供的资产报酬的增函数，即短期资本流动stcf=stcf(rpt)是关于rpt的增函数。由于资本管制的存在，中国股票市场波动呈现出一定的相对独立性，因此国际金融市场波动率(VIX指数)与中国的相对风险报酬将呈现负向关联，rpt=rpt(vixt)是关于vixt的减函数，即国际金融市场波动率上升，国际金融市场风险报酬上升，中国相对风险报酬下降，进而导致资本流出。将式(3)和式(4)代入式(2)后可知，决定短期资本流入的因素包括国际金融市场波动性、利差、预期汇率变化。

其次，拓宽资产价格种类，进一步引入商品价格和房地产价格，则pt由式(5)决定：

pt=p(δ1tCPIt,δ2tspt,δ3thpt)

(5)

其中，CPIt代表t期商品价格水平，其变动可以有效反映通胀水平；spt代表t期股票价格；hpt代表t期房地产价格。假设βt>0，且pt是关于δ1tCPIt,δ2tspt,δ3thpt的增函数。根据现有研究，物价水平的上升将会增加生产成本，引起本币贬值，从而使得资本流入减少(王琦，2006)，则δ1t<0。而证券市场、房地产市场等其他资产价格的上升将导致短期资本的涌入(张谊浩和沈晓华，2008)，则δ2t,δ3t>0。

最后，宏观经济基本面(Kouri and Porter，1974[24]；王世华和何帆，2007；陈创练等，2017)和信贷增速(张明和谭小芬，2013)也是影响短期资本流动的重要影响因素。李连发和辛晓岱(2012)[25]拓展了Svensson(1999)[26]的模型，并将银行信贷扩张与经济周期特征纳入其中：

(6)

(7)

其中，dmt/mt为货币供给增长率；dvt/vt为货币流通速度增长率；dyt/yt为经济增长率。因此，通货膨胀率可以由经济增长率来解释，且二者呈反向关系。因此，假定货币政策对实体经济的系统性影响部分通过信贷渠道来传导时，其传递机制为货币政策调整导致信贷利率变化，影响信贷规模变化，进而影响总产出水平，并最终导致物价水平的变化。

综上所述，将式(3)至式(7)代入式(2)后构建一个影响短期资本流动的多变量模型：

stcft=lnC+αt(ln(rft+EΔet+rpt(vixt))-Fr)+γt(Fe-lnet)+

(8)

将式(8)非线性部分简化表述，则该式可改写为：

stcft=Dt+ξ1tvixt+ξ2tintgapt+ξ3texept+ξ4tgloant+ξ5tgrowtht+ξ6tCPIt+ξ7tgspt

+ξ8tghpt+Θt

(9)

其中，D为简化后的常数项；Θ为随机扰动项。根据现有文献和上述机制，本文原假设H0为ξ1t<0、ξ6t<0、ξ2t>0、ξ3t>0、ξ4t>0、ξ5t>0、ξ7t>0、ξ8t>0。即全球金融市场波动性越小，中美利差越大，人民币升值预期越强，人民币信贷增速越高，中国经济增长率越高，通胀水平越低，股票价格指数越高，房地产价格越高，中国面临的短期资本流入规模越大。

(二)TVP-VAR模型

TVP-VAR模型(Primiceri，2005[27])的一般形式如下：

(10)

(11)

其中，βs+1～N(μβ0,∑β0)，αs+1～N(μα0,∑α0)，hs+1～N(μh0,∑h0)。

四、数据说明与实证结果分析

(一)数据处理

本文样本期间为2000年1月至2019年9月，数据主要来自于Wind数据库和CEIC数据库。本文根据式(9)选取短期资本流动的驱动因素，其定义如表1所示。

表1 各变量定义

运用TVP-VAR模型进行实证分析的优势在于其不要求数据是稳定的，因此无须对数据进行单位根检验和数据差分处理(陈浪南等，2015[29])。但为了显示本文模型所包含的长期均衡关系，防止伪回归的出现，本文仍对各个变量进行了单位根检验，发现各变量均为一阶单整序列，并通过Johansen协整检验发现各变量存在最少5个协整关系；同时，经施瓦茨信息准则(SIC)和汉南—奎因准则(HQ)，可判断并设定模型滞后阶数为1阶。此外，为保证递归识别，变量将按照vix、intgap、exep、gloan、growth、inf、gsp、ghp的顺序进入模型。

(二)实证分析

1. TVP-VAR模型的稳定性检验。表2和图2显示模型参数估计拟合过程较为稳定，模型本身能够获取不相关的有效样本，以支持实证分析的后续推断。由表2可知，所估参数的所有后验均值均落入了95%的置信区间；各参数估计结果的Geweke值均未超过5%的临界点值1.96，抽样样本最终可以收敛；无效因子数值较小(均小于80)，表明不相关样本数量对于模型的后验推断是足够的。图2则通过可视化方式展现出样本自相关系数迅速下降，样本路径也逐渐趋于收敛。

表2 TVP-VAR模型的MCMC法参数估计结果及其诊断

2. 等间隔脉冲响应图。图3给出了各驱动因素分别提前4月、8月和12月的一单位标准正向外生冲击对短期资本流动影响的时变脉冲响应函数。总体来看，各个变量的响应函数在整个样本期间出现了时变的结构性变化。

VIX指数在2007年之前对中国短期资本流动的影响较弱，相对严格的资本账户管制政策保护了中国金融市场免受热钱进出的影响。2007～2008年金融危机全面爆发阶段，VIX指数的冲击出现了结构性的反转。2007年全年，短期资本流动对恐慌指数主要为正向响应，这一效应在长期(提前12期)尤甚，部分短期资本流入中国进行避险；2008～2009年则为负向相应，表明此时中国同样受到了金融危机的波及，导致部分套利资金逃离中国市场。以上发现与Fratzscher(2012)[30]的结果基本一致。2010～2014年间，二者维持着负向响应关系，表明随着中国开放程度的不断提高，国际游资更容易在VIX指数较低从而风险偏好较高时流入中国(张明，2015)。

2007年及2009年短期资本流动对中美利差(intgap)的响应为正，可能是由于次贷危机背景下国外金融市场相继崩盘，但中国金融市场仍然相对稳定，高涨的避险情绪促使利率成为直接促进短期资本流入中国的因素，利差在一定时间内便可直接诱发无风险套利行为，从而促进资本涌入(陈学彬等，2007)。2010～2014年间，随着中国经济危机后的强势复苏和发达国家持续量化宽松，利率平价起到主要作用，即中美利差扩大带来了人民币贬值的预期，从而导致了资本的流出，这一发现与张明和谭小芬(2013)的结论相同。

汇率预期(exep)对于短期资本流动的冲击在2005年汇改之后出现了一定的正向波动，但并不显著，在2007年金融危机爆发前期时这一效应被放大，直至2009年达到一个顶峰，这主要得益于汇改推行及金融危机时期人民币的坚挺引致了大量拥有套汇动机的短期投机资本向货币有着很高升值预期的中国流入。2010～2014年间，对汇率预期的响应频繁出现负向关联，主要系汇率持续升值造成本币购买力的提高，鼓励本国对外长短期投资并抑制外资流入，以及汇率上行趋势随着美联储加息预期持续发酵、中美贸易顺差压力和中国经济增速换挡而有所减缓，风险溢价能力下滑。特别是2012年中国首度打破长期“双顺差”局面，国际资本流入下滑，汇率升值预期受阻，作用于短期资本流动渠道产生重大的结构性变化。2014年后，其又逐渐恢复至正向关联状态。

图3显示经济增速(growth)冲击的波动幅度相对平稳，主要由于其反映的是经济中长期发展状况；而贷款增速的影响更为明显，且呈现出负向波动，侧面反映了其对短期资本流动的间接作用。

通货膨胀(inf)对短期资本流动的冲击长期为正，源于中国经济长期处于高速增长状态，轻微的通胀往往意味着过热的经济发展态势，因此将有利于吸引国际短期资本的涌入。但考虑到通胀导致的购买力下降和汇率贬值预期，其又将对资本流入造成不利的影响。因此，这两种力量的权衡过程导致短期资本流动对于通货膨胀的冲击反应较为剧烈，体现为脉冲曲线的波动较大，但整体来看通胀释放的经济过热信号作用占优。张明和谭小芬(2013)也发现金融危机后的一段时间通胀存在着短期的正向影响。

资产价格方面，短期资本流动对股价指数变动率(gsp)与房价指数变动率(ghp)大致呈现出相同的响应机制，就大部分时间来看，股票价格上涨越高、房地产价格越高，短期资本的流入就越多。但部分年份房地产价格与短期资本流动的响应为负，这可能是因为股票的短线套利特征相对于房产低流动性、长周期性特征更加容易吸引短期资本(张谊浩等，2007)，且中国长期施行的房价调控和限制政策使得短期资本在房价上涨期间不敢贸然进入房地产市场。另一方面，在一些经济形势动荡时期，尽管股价上涨，仍然无法阻止资本流出。以上特征反映出在动荡时期，股市资金更容易外流至相对稳定的房地产市场，这对于理解国际游资的资产套利和加强危机时期的宏观调控具有重要意义。

综上，各变量对于短期资本流动的影响路径呈现出早期影响较弱、金融危机期间波动较为明显的特征，并出现了多个影响机制发生结构性变化的时点。2007年之前中国资本账户处于较为严格的管制状态之下，短期资本流动受到各变量的冲击后并没有明显的调整。随后，由于汇改内部拉动和金融危机外部风险推动的双重叠加效应，导致2007年各变量作用机制出现第一次结构性的突变，但短期内该冲击效果不明显，侧面反映了资本管制的重要保护作用。2009～2013年之间，各变量脉冲响应方向发生多次变化，且长期脉冲响应曲线波动幅度显著上升，既与资本账户加速开放、中美利差扩大、人民币升值预期上升等因素有关，又与资本账户开放是在人民币利率与汇率形成机制尚未充分市场化过快推进密切相关(张明，2016[31])。2014年起，受中国经济增速下降及美联储退出量化宽松的影响，资本账户逆差逐步成为常态，短期资本流动受到各变量冲击后的响应机制趋于平稳。

3.时点脉冲响应图。为了整体把握资本账户开放的历史和经济意义，本文进一步捕捉了如下四个关键时点：2002年1月，中国在加入WTO后开始面临早期有规模的资本流入；2008年1月，处于汇改后期和金融危机全面爆发初期阶段，二者效应双重叠加对中国宏观经济施加影响；2014年1月，处于美联储施行量化宽松政策末期和中国经济增速换档初期阶段；2017年1月，处于经济转轨关键期，且在经历过2015～2016年短期资本大量外流后初步恢复正常规模，对其影响因子脉冲响应的分析对于管理当下短期资本流动有一定的参考意义。

各时点脉冲相应函数如图4所示。在2002年1月时点下，大多数变量冲击效果的走势较为平稳，且不会跨越横轴产生作用效果的反转，但是其响应时间较长，表明在资本管制较为严格且经济环境相对平稳时期，许多短期资本往往经过非官方渠道流入中国，因此需要较长时间对于冲击进行反应，从而不利于对短期资本流动进行预测和来源区分。2008年1月，利差、汇率预期和资产价格的脉冲曲线波动更为明显，且最终收敛于横轴，表明金融危机时期，尽管外部环境较为动荡，但是通过良好的资本管制政策，中国短期资本进出的波动性得到了一定的控制，侧面反映了资本管制政策对于新兴市场国家在金融市场形成初期抵御外部冲击的优势。2014年1月，所有变量均呈现出跨域横轴的长期影响，表明该年是一个较为重要的结构性变化时点，究其原因，该年中国经历了内外环境变化的双重效应叠加。2017年1月，各变量又趋于平稳，表明中国在进一步推行利率自由化和汇率市场化后，能够较好地应对这段时期的经济下行压力和外部环境冲击，侧面反映了目前政策的正确性和有效性。

由此可见，资本账户严格管制尽管可以抵御外部冲击，但是却无法有效的控制通过特殊渠道流入中国的短期资本，而这部分资本进出较为缓慢，使得管理相对更加困难。而当外部产生剧烈冲击时，资本管制政策却可以有效地帮助新兴市场国家平稳过渡(Jeanne and Korinek，2010[32])，这也是中国能够较快从2008年世界金融危机中恢复的重要原因之一，监管部门应当进一步完善中国短期资本流动宏观审慎监管框架，维持金融稳定。但是在中国国内经济增速下行的转轨过程和世界经济整体稳定复苏阶段，扩大金融开放是大势所趋。因此，资本账户开放应当遵循一般经济规律，不宜操之过急。

五、结论与政策建议

基于2000年1月至2019年9月的月度数据，本文构建TVP-VAR模型详细分析了样本时期内中国短期资本流动各驱动因素的影响机制和时变特征，主要结论包括三个方面。

第一，国际金融市场波动率、中美利差、汇率预期和通货膨胀率对短期资本流动的短期影响在不同经济环境下较易发生结构性变化，因此在以上宏观经济指标发生突变时，应当加强对短期资本流动数量的监测和控制。贷款增速和经济增速作为经济中长期发展指标，对于短期资本流动的影响是非直接的，分别主要通过通胀水平和资产价格来影响短期资本进出，促进物价水平稳定、股票市场价格的合理估值和房价的稳定对于管理短期资本流动具有重要的影响。

第二，2000年1月至2019年9月，各驱动因素对中国短期资本流动的影响存在着显著的时变特征，其较为关键的结构化时点包括2007年金融危机全面爆发前期和2013年中国经济增速放缓，且2007年至2013年间短期资本流动响应过程出现了较大的波动，这可能与资本账户开放进程加速是在利率与汇率形成机制尚未充分市场化前提下进行有关。因此，资本账户开放应当遵循经济发展的一般规律，不宜操之过急。

第三，资本管制政策有效地保护了中国在国外金融市场产生剧烈冲击时期的短期资本流动规模，帮助中国迅速从2008年金融危机中恢复增长，但不利于管理经非官方渠道缓慢流入中国的短期资本，从而存在监管真空。随着资本管制的放开，各个驱动因素对于短期资本流动的影响相对较为容易受到外部冲击的影响而改变内部传递机制，但整体来说在市场平静时期较为稳定。因此在金融开放不断推进的背景下，中国货币政策应当密切关注跨境资本流动以完善宏观审慎监管框架，维持金融稳定。

基于上述结论，本文提出三点建议。首先，中国应当建立健全宏观审慎管理框架下的资本流动管理体系，以减少经济增长不确定性，降低系统性金融危机爆发的风险；其次，在资本账户开放过程中，中国应当首先推进利率市场化和汇率自由化改革，增大人民币汇率的弹性，以使境内金融市场具备在一般规模的短期资本跨境流动冲击下进行自我调节的能力；最后，中国应当加快多层次资本市场体系的建设和发展，深化证券市场注册制改革，从而提高境内金融市场吸收短期资本的能力，从根本上降低短期资本跨境流动所带来的风险。