内源融资、一股独大与中小创新型民营企业价值

李新 贺星源 沈忱

(1.首都经济贸易大学金融学院，北京 100071；2.中国铁道科学研究院，北京 100089)

一、引言

科技创新对于国家发展至关重要，是一国经济增长的长久动力来源，在国际竞争中起关键作用，而科技创新离不开中小创新型民营企业。近年来，全球在信息通讯、生物医药、现代物流等高科技领域的竞争愈发激烈，各国在科技创新领域加大投入，中小创新型民营企业在其中扮演重要角色。中小创新型民营企业具有创新性强、成长空间大的特点，不少独角兽企业就是它们由小做大。随着社会主义市场经济改革的不断深入，我国中小企业呈现爆发式增长。截至2016年末，全国工商注册登记的中小企业占全国企业总数的99%，中小企业就业人数占比超过75%，创造的GDP已占国内生产总值的60%，纳税约占国家税收总额的50%，我国65%以上发明专利、75%以上新产品开发来自中小企业。中小企业已是“大众创业、万众创新”的重要基础和力量，在产业链中的作用日益凸显。2019年科创板推出以来，它与新三板创新层实际上构成了多层次的支持科技企业发展的资本市场体系。与科创板不同，新三板创新层筛选了一些已稳健经营多年的中小创新型民营企业，具有一定代表性，这为我们的研究提供了合适样本。

当前，我国企业整体杠杆率居高不下，而中小企业杠杆率却处于低位，表明中小创新型民营企业的发展主要依靠内源融资，对社会金融资源依赖程度较低。此次新冠肺炎疫情造成大范围停工停产，势必会消耗企业储蓄，并加重社会整体融资约束。因此，出于自身发展或是抵御外部风险冲击的需要，中小创新型民营企业发展内源融资是必要的，内源融资与中小创新型民营企业价值密切相关。区别于普通企业，中小创新型民营企业具有一股独大的股权治理结构，且多为创始人持股。这是因为这类企业经营风险较高，外部股权资本不愿意介入，企业管理层看重企业经营稳定性和长远发展，在企业经营中既是管理者又是股东，偏好持有较高比例的股权。因此，进一步考察中小创新型民营企业一股独大对企业价值的影响也是十分必要的。

内源融资、一股独大与中小创新型民营企业价值具有内在逻辑关系，具体如下：

首先，内源融资水平会影响中小创新型民营企业的价值。一方面，内源融资具有易获得、融资成本低的优点，且不会稀释股东股权(Chen et al., 2012)[1]；另一方面，过高的内源融资将造成苛刻的成本费用控制，这可能不利于企业经营。中国中小企业融资约束问题长期存在，研究内源融资具有必要性。本文采用累计折旧、未分配利润和盈余公积三者总和与企业总资产之比作为内源融资率的计算方式。

其次，一股独大会影响中小创新型民营企业的价值。一方面，中小创新型民营企业创始人既是股东又是管理者，具有一股独大的股权结构偏好，这可能不利于企业的股权融资，影响企业的发展；另一方面，一股独大的股权结构有益于企业经营策略的稳定，而经营策略稳定对中小创新型民营企业具有重要意义。这是因为中小创新型民营企业的研究开发活动需要连续性，稳定的经营策略有助于企业研发活动的持续进行，一股独大的特点对于中小创新型民营企业具有特殊意义(杨海余和王耀中，2004)[34]。

再次，一股独大的股权结构会对中小创新型民营企业的内源融资率产生影响。一方面，一股独大会影响企业的融资约束程度进而影响企业的内源融资率。一股独大的股权结构下，企业持有者不愿意稀释股份，这会加重企业融资约束程度，企业转而扩大盈余积累，寻求内源融资。另一方面，一股独大会影响企业治理进而影响企业的内源融资率。一股独大的股权结构下，股东与企业更容易形成利益一致效应，股东与经理间的委托代理问题得以缓解；股东出于自身利益考虑，经营中会减少不必要的成本费用，提高内源融资率。但一股独大也可能侵害中小股东利益，形成壕沟防守效应，大股东侵吞企业资产，不合理分配盈余，从而降低内源融资率。

综上，适当的内源融资率及一股独大程度可以提升中小创新型民营企业的价值，内源融资率、一股独大程度和企业价值具有密切关系。本文选取新三板创新层企业的面板数据，重点研究了以下四个问题并得出相应结论：(1)研究了内源融资对中小创新型民营企业价值的影响，发现内源融资率与中小创新型民营企业价值存在“倒U型”非线性关系。(2)针对内源融资与企业价值间可能存在的内生性问题，分别选用了同一省份、行业、工业园区企业的个数与企业各自的综合所得税率作为内源融资的工具变量，得到了相同结论。(3)分别从行业、债务水平、绩效水平角度进行异质性分析，发现科技含量相对较高的信息技术企业的内源融资率拐点更高；相对较高的债务水平下，内源融资的影响更大；效益越好的企业，最优内源融资率拐点越高。(4)进一步分析了中小创新型民营企业一股独大的股权偏好的影响，发现一股独大程度较高的企业，内源融资对企业价值的影响更大；一股独大程度与中小创新型民营企业内源融资率及企业价值均存在“倒U型”非线性关系，这说明在一股独大程度对中小创新型民营企业价值的影响中，内源融资是中介变量。

二、文献综述及研究假设

目前我国规模以上企业主要依靠包括直接融资和间接融资在内的外源融资方式(李义超，2003)[23]，但中小创新型民营企业的特殊性导致了其获取外源融资的能力较弱，内源融资成为重要融资手段。已有研究发现，内源融资具有易获取、成本低的特征(李斌和孙月静，2013)[25]，善用内部留存资金的公司有更好的成长性(Sufi, 2009)[13]，这与传统的优序融资理论观点一致。融资理论认为，管理者与投资人之间的信息不对称导致企业在融资时遵循内源融资、债务融资、股权融资的顺序(Myers, 1984)[8]。Myers and Shyam-Sunder(1999)[11]和Fama and French (2002)[3]等学者通过实证研究证实了上述优序融资理论。

但Frank and Goyal(2004)[4]等学者对优序融资理论持反对意见，不认同内源融资优先的观点，原因有以下两点：一是过高的内源融资率对企业的成本费用控制更为严格，这将导致企业背离经营规律，不利于企业价值的提升；二是过高的内源融资率将减少外部人监督，降低企业经营效率。目前针对内源融资的实证研究较少，但上述理论研究表明，内源融资率对企业价值的影响很可能并不是单一方向的线性关系，因此本文提出假设1：

H1：内源融资率与中小创新型民营企业的价值呈现“倒U型”非线性关系。

一股独大的股权结构可能在企业治理中发挥重要作用。中小创新型民营企业的控股股东同时充当管理者角色，这有助于股权激励与降低委托代理问题(Shleifer and Vishny，1986)[12]。此外，较高的股权集中度有助于保障企业经营策略的稳定。Reyna et al.(2012)[10]选取墨西哥的上市公司作为研究样本，发现股权集中度与企业价值存在显著正相关关系，并认为企业中存在大型控股股东更有利于企业管理和长远发展。来自我国沪深A股上市非金融公司的证据也证明了这一点(陈小悦和徐晓东，2011)[16]。虽说中小创新型民营企业一股独大的股权偏好具有现实的客观原因，但过高的股权集中度将带来“一言堂”风险，大股东控制力越强，企业越容易爆发“灰犀牛”式的风险事件，届时企业将遭受严重损失(Hu et al., 2010)[5]。此外，一股独大还阻碍了外部先进管理者及战略投资者的进入，使企业失去进步机会(谭兴民，2010)[30]。

以上研究表明中小创新型民营企业采取一股独大的股权结构有其合理性，但一股独大程度似乎并不是越高越好。由此本文认为，一股独大程度与绩效水平之间可能存在区间效应，合理调整一股独大程度可以使中小创新型民营企业的价值最大化。针对其他类型企业的股权集中度的研究曾得出类似结论(陈德萍和陈永胜，2011)[15]，但本文认为相比一般的股权集中度指标，一股独大程度更能反映中小创新型民营企业股权融资约束与股东控制权之间的矛盾。由此，本文提出假设2：

H2：一股独大程度与中小创新型民营企业的价值呈现“倒U型”非线性关系。

控股股东持股比例增加有助于提升企业经营战略的稳健性，加强决策执行力度(邓超等，2019)[17]。相比以获取买卖价差为主要目的的机构投资者和中小投资者，中小创新型民营企业控股股东多为创始人，他们有较强的持股意愿，更注重公司长远发展，其利益与公司利益更趋于一致，更有可能产生利益一致效应(La Porta et al., 1998)[7]，因此提高一股独大程度有助于形成对经理人的监督效应(高燕等，2016)[20]，减轻企业委托代理问题，同时增强大股东盈余支配权力，通过减少股利分红，将更多盈余投入再生产中，进而增加了企业内源融资率。

另一方面，大股东存在滥用控制权、损害小股东利益、掏空公司的动机。一股独大的股权结构使股东间缺少制衡，这将增加发生关联交易的可能性，并造成交易价格不公允，交易方式不公平，侵害企业利益(陈晓和王琨，2005)[14]，间接损害了企业内源融资资金的使用效率。由于内源融资资金限制相对较小，因此大股东滥用控制权还可能将内源融资资金投向高风险项目，造成亏损(耿志民，2007)[19]。另外，一股独大还会挤出机构投资者，而富有经验的机构投资者具有提高企业治理效率的作用，这种挤出行为也可能降低内源融资效率(李汉军和刘小元，2015)[24]。因此，中小创新型民营企业过低和过高的一股独大程度都将不利于企业的发展。由此本文提出假设3a，并结合假设2，提出假设3b：

H3a：一股独大程度与中小创新型民营企业内源融资率存在“倒U型”非线性关系。

H3b：内源融资是一股独大程度影响企业价值的中介变量。

本文样本企业来自新三板创新层。新三板市场丰富了中小企业融资渠道，是我国多层次资本市场的重要组成本部分；2019年科创板推出后，新三板与科创板一起组成我国多层次创新企业资本市场。新三板挂牌和定增的门槛相对较低，中小企业能够利用新三板挂牌推动企业管理进步，在一定时期，企业在新三板挂牌的确起到促进融资的作用。但新三板自创立以来，在发挥融资作用的同时也存在一定缺陷。学者研究发现，由于新三板存在转板制度不完善、流动性不足等问题，新三板挂牌对中小企业价值的提升效果有限，造成外部投资人普遍认为新三板企业价值并不会随着企业挂牌而升高，这限制了新三板企业的股权融资。方先明和吴越洋(2015)[18]考察了企业挂牌前后的表现，以47家新三板企业为样本，通过DEA数据包络模型对企业的融资效率进行实证分析，结果表明企业的技术效率和规模效率在挂牌前后都没有明显变化。

三、研究设计与数据来源

(一)样本选择与数据来源

考虑到基础层企业的科技含量比创新层企业低，且财务信息质量较差，本文样本来自新三板创新层。目前创新层共有664家中小创新型企业，其中95%为民营企业，入选创新层的企业是动态调整的，信息披露不满足要求的企业将被剔除出创新层，因此样本质量较高，具有代表性。本文根据以下四个条件筛选并整理后得到212家企业2014～2017年四年数据，构造平衡面板进行研究：(1)剔除金融类企业，金融类企业的资产负债结构与一般企业存在较大差异；(2)剔除2014～2017年间数据缺失的企业；(3)按照公司金融研究惯例，剔除退市及转板企业；(4)剔除样本中少量的国有企业。主要数据来源为国泰安数据库，部分数据补充自Wind、锐思数据库与全国中小企业股份转让系统。本文的主要解释变量内源融资率和一股独大指标依靠手工整理，来自各企业的财务报表，并根据表1列示的方法计算。

(二)模型构建

本文从已有理论和实证研究(吴淑琨，2002；凌江怀等，2012)[32][27]出发，结合上文对中小创新型民营企业内源融资和企业价值的理论分析，整理样本企业2014～2017年的面板数据，建立如下非线性回归模型，考察内源融资率与中小创新型民营企业价值的关系：

其中，roei,t为被解释变量净资产收益率，internali,t为解释变量内源融资率，internali,t2为解释变量的平方项，controli,t为控制变量。i代表样本中的中小创新型民营企业，t代表年份，α0为模型的常数项，βj、γj分别为模型的回归系数，μi控制了模型的个体固定效应，σt控制了模型的时间固定效应，εi,t为模型的误差项。为避免加入平方项后带来严重的多重共线性问题，本文对模型变量进行标准化处理后再进行回归。

(三)变量定义与说明

1.被解释变量

模型的被解释变量为企业价值。企业价值的衡量通常有两种标准：一是以市场价格为基础的股权交易价格，二是以企业经营状况为基础的盈利能力。由于样本所处新三板市场流动性较差，很多企业挂牌后并没有进行股权交易，也就不存在市场价格，因此本文选用盈利能力作为衡量企业价值的标准。已有研究常选用总资产收益率(roa)和净资产收益率(roe)作为企业价值的代理变量。相比总资产收益率(roa)，净资产收益率更能反映企业所有者的收益状况，更满足企业创立的初衷，因此本文选取净资产收益率(roe)作为被解释变量，总资产收益率(roa)则作为roe的替代变量进行稳健性检验。

2.解释变量

内源融资是经营产生的历史积累资金和融通资金，来源主要为留存收益与折旧，运用内源融资的过程就是将企业的储蓄转化为再生产的过程。内源融资相比外源融资具有成本低、易获取和限制少的特点，对于外部融资约束较强的中小创新型民营企业，保持一定水平的内源融资具有重要意义。本文参考相关研究(Mohammad，2011；凌江怀等，2012)[9][27]，以内源融资率(internal)作为内源融资指标，数值上等于累计折旧、未分配利润和盈余公积三者之和与企业总资产之比，通过手工整理212家企业的财务报告，收集相关数据并计算得出各企业的内源融资率。

3.控制变量

参考国内外学者(Mohammad，2011；胡奕明等，2006)[9][21]的做法，本文选取以下控制变量：企业规模(size)、营业收入增长率(growth)、企业年龄(age)、经营现金流增长率(cfo)、资产负债率(debt)。此外，模型还控制了企业的资产特征，包括固定资产比率(fix)和流动资产比率(current)，同时还控制了一些企业特质，包括企业法人与总经理是否二人合一(dual)、企业是否属于东部地区(east)、企业是否位于工业园区(inpark)，最后加入宏观控制变量GDP增长率(gdp)和货币供应量增长率(m2)。

本文的变量及定义具体见表1。

表1 变量及定义

表2 变量的描述性统计

(四)描述性统计

表2是描述性统计结果。212家中小创新型民营企业中，制造业103家，信息传输、软件和信息技术服务业(以下简称信息技术业)61家，两行业占比超70%，因此本文进一步加入对这两个行业主要变量的描述性统计(见表2主要变量分组样本)。分行业来看，制造业平均净资产收益率低于总体水平，而信息技术业平均净资产收益率高于平均水平。信息技术业收益率指标(roa和roe)标准差更大，表明信息技术业虽然平均盈利能力较强，但企业间收益差距也较大。主要解释变量中，内源融资率全样本均值为23.96%，整体低于主板上市公司水平，这表明中小创新型民营企业内源融资还有一定提升空间；第一大股东持股比例作为一股独大程度(larown)的代理变量，全样本均值为42.37%，整体高于主板上市公司水平，这初步印证了中小创新型民营企业具有一股独大的股权结构；资产负债率全样本均值为34.51%，低于主板上市公司水平，初步说明存在债务融资约束。

四、实证结果与分析

(一)基本回归结果

中小创新型民营企业内源融资对企业价值影响的具体回归结果如表3所示。根据回归结果(1)，内源融资率系数在1%水平下显著为正，内源融资率平方项系数在1%水平下显著为负，表明内源融资率与净资产收益率存在“倒U型”的非线性关系；并且，在“倒U型”曲线拐点处，内源融资对中小创新型民营企业价值的提升作用最大。内源融资率在低于拐点水平时，提高内源融资率可以对企业价值产生促进效果；高于拐点水平时，内源融资将会抑制企业价值。这可能是由于在内源融资率过高时，企业内部资金充足，管理者放松风险控制，并采取低负债政策，这将导致企业缺少外部债权人的监督，进而影响企业的经营和绩效水平。此外内源融资率过高时，企业成本费用相对较低，过低的成本费用可能影响企业产品质量。

表3 中小创新型民营企业内源融资率对企业价值的影响

回归结果(2)为稳健性检验，用总资产收益率(roa)替换被解释变量净资产收益率(roe)，结果显示内源融资率平方项系数显著为负，与总资产收益率同样呈“倒U型”非线性关系，各变量整体显著性及符号未发生改变，结果稳健。

(二)关于内生性的讨论

首先，为避免遗漏变量造成的内生性问题，本文采用个体、时间双向固定效应，并控制了企业规模、营业收入增长率、企业年龄等企业特征，控制条件较为严格。其次，造成内生性的另一重要原因是变量间的反向因果关系，常用的解决方法是寻找工具变量，进行工具变量回归。内源融资率与净资产收益率存在较为明显的反向因果关系，净资产收益率高的企业，未分配利润和盈余公积也可能更高，因此本文寻找工具变量，将内源融资率指标及其平方项设置为内生变量，并考虑存在的异方差问题，进行GMM回归(结果见表4)。基于产业的集聚效应，同一区域内同行业企业个数越多，对应的上下游厂商及配套服务越完善，单个企业成本费用可能越低，内源融资越充足，因此本文采用位于同一省份、行业及工业园区企业的个数作为不随时变的工具变量，为满足面板数据要求，同时乘对应年份数构造时变工具变量(路晓蒙等，2019)[22]，并在模型中控制时间效应，结果见表4(1)。另外，本文选择企业综合所得税率作为内源融资率的另一工具变量进行辅助研究，企业所得税由税务机关制定，满足外生性条件，同时所得税的高低直接决定企业费用的多少，这与内源融资率具有较强相关性，结果见表4(2)。两种工具变量的回归结果均通过过度识别检验和弱工具变量检验，说明工具变量选取合理。回归结果(3)和(4)分别为(1)和(2)的替换被解释变量的稳健性检验，结果显示变量的显著性及系数符号未发生改变，表明工具变量回归的结果是稳健的。

表4 针对内源融资的工具变量回归

五、异质性分析

(一)基于行业异质性的实证分析

制造业和信息技术业占新三板创新层企业数量的70%以上，其中信息技术业属于世界经济合作与发展组织(OECD)划分的高新技术行业，两行业在工业产业中具有代表性，因此本节分别对这两个行业进行分样本回归分析，结果如表5所示。其中结果(1)是制造业回归结果，结果(2)是信息技术业回归结果。分行业样本回归结果同整体回归结果总体相同，进一步证明表3基本回归结果的稳健。对比(1)与(2)发现，信息技术业的内源融资率拐点更高，表明信息技术业企业可能更适合较高的内源融资率。内源融资易获取、限制少的特点有利于企业研发和创新活动，这也解释了为什么信息技术业内源融资率拐点更高。模型(3)、(4)为替换被解释变量的稳健性检验，各变量的显著性与系数相对大小关系未发生明显变化，根据系数计算的拐点相对大小不变，表明本节结论稳健。

表5 分行业样本回归结果

(二)基于债务水平异质性的实证分析

企业债务水平综合反映企业资本结构，相比全社会其他类型企业，中小创新型民营企业杠杆水平整体处于低位。本节利用资产负债率指标进行分组，研究财务杠杆异质性下的内源融资对企业价值的影响。其中，大于样本平均数企业划分为高杠杆企业，小于样本平均数的企业划分为低杠杆企业。为直观反映财务杠杆的异质性，本节回归去掉原模型中解释变量(roe)的平方项，回归结果分别为表6的(1)和(2)。比较发现，两者内源融资率均在1%水平下显著为正，且高杠杆水平分组的内源融资率系数更大，表明高杠杆企业内源融资对企业价值的促进作用更大。进一步，引入内源融资率与资产负债率的交乘项进行实证检验，结果(见表6(5))显示交乘项系数在10%水平下显著为正，表明随着资产负债率的提高，内源融资对企业价值的影响变大，这也证明了本节结论稳健。

本文认为，以上结果是因为中小创新型民营企业具有较强的债权人监督效应，从而降低了企业整体经营风险(Diamond, 1984)[2]。债权人出于债权安全性的考虑，天然具有监督企业经营的动机(Brealey et al., 1977)[6]，而中小创新型民营企业缺少信用背书的状况进一步提升了监督效应；监督效应下，企业及时披露相关信息，审慎利用自身资金，这增加了研发活动的公开透明，减少了盲目投资的比例(唐雪松等，2007)[29]。结果(3)、(4)为替换被解释变量的稳健性检验，变量系数显著性未发生改变，异质性分组系数的相对大小不变，进一步证明结论的稳健性。

表6 基于财务杠杆异质性的实证分析

(三)基于分位数回归的实证分析

本节进一步讨论不同净资产收益率水平下内源融资率的影响(赖晓东，2019)[28]。回归结果如表7所示，其中Q0.1、Q0.25、Q0.5、Q0.75、Q0.9分别为被解释变量净资产收益率(roe)的第10%、25%、50%、75%、90%分位点的条件分位数。为更加精确描绘系数估计值的变化，本节选取了更多分位点进行回归，并将各分位点的系数估计值制成图1，以展示内源融资率及其平方项的分位数回归参数估计及95%置信区间。根据回归结果可以发现，不同净资产收益率水平下的企业，其内源融资率的拐点不同，并且净资产收益率水平越高的企业，内源融资率拐点越高。这说明效益越好的企业，其对应的最优内源融资率越高。本节采用了总资产收益率(roa)替换净资产收益率(roe)进行稳健性检验，各变量显著性没有明显变化，拐点变化趋势不变(见表8)。

表7 分位数回归结果

图1 解释变量的分位数回归参数估计及95%置信区间

表8 替换被解释变量的分位数回归的稳健性检验

六、进一步分析

(一)从一股独大角度分析内源融资对中小创新型民营企业价值的影响

一股独大对中小创新型民营企业具有特殊意义。一股独大有助于保障企业经营策略的连续性，为研发活动提供稳定的内部环境，因此，本节以企业是否具备一股独大特征进行分组，讨论在不同股权特征下中小创新型民营企业内源融资对企业价值的影响。将样本分为一股独大企业和非一股独大企业，若第一大股东持股比例大于50%，则该企业划分为一股独大企业；若第一大股东持股比例小于等于50%，则该企业划分为非一股独大企业，实证结果分别为表9中(1)和(2)。对比发现，具备一股独大特征的企业的内源融资率回归系数更大，这表明一股独大下，内源融资对企业价值提升效果更明显。表9中(3)和(4)分别为(1)和(2)替换变量的稳健性检验，变量显著性水平及相对大小不变。

表9 股权结构异质性分析——绝对控股

表10 股权结构异质性分析——相对控股

此外，市场中同样广泛存在大股东持股比例不足50%却依然实际控股的情况。因此，本节继续以第一大股东持股比例为37%的标准划分样本：若企业第一大股东持股比例大于37%，则划分为具备一股独大特征的企业，这些企业的第一大股东具备相对控股能力，即使无法实际控制公司，也拥有重大事项一票否决的权利；若企业第一大持股比例小于37%，则划分为不具备一股独大特征的企业。表10为以37%为划分标准的异质性分析，(1)是第一大股东相对控股样本(具备一股独大特征的样本)的回归结果，(2)是第一大股东非相对控股样本(不具备一股独大特征的样本)的回归结果。对比(1)和(2)可知，第一大股东相对控股企业的内源融资率的回归系数更高，这说明在变化一股独大评价标准后，表9中的结论依然成立。(3)与(4)同样为替换被解释变量的稳健性检验，各变量系数相对大小及显著性不变，同样证明以上结论的稳健性。

总之，本节证明第一大股东持股比例较高的企业的内源融资对企业价值的正向影响更大。第一大股东持股比例高时，委托代理问题较弱，大股东更有机会同时兼具企业管理者角色，大股东与企业形成利益一致效应，此时，大股东会设法提高内源融资的利用效率，即“把钱花在刀刃上”。

(二)中小创新型民营企业内源融资的中介作用

一股独大在中小创新型民营企业中普遍存在，样本企业第一大股东持股比例平均为42.37%。之所以产生这样的股权结构，从微观来看，是由中小创新型民营企业性质决定，企业创始人集股东、管理者于一身，与市场投资者的套现动机不同，他们更看重企业的持续成长，因此更愿意保持一股独大的治理结构；从外部环境来看，我国天使投资和风险投资市场不发达，新三板投资者门槛高，地方股权市场交易不活跃，造成股权融资约束，这也是这些企业一股独大的原因。一股独大状况下，第一大股东几乎完全控制企业内源融资资金的使用，因此，本文进一步分析企业一股独大程度是否会通过影响企业内源融资进而影响企业价值。

参考其他学者对于中介效应的研究(温忠麟和叶宝娟，2014；肖崎和廖鸿燕，2020)[31][33]，本文设计如下模型：(1)企业价值(roe)与内源融资率(internal)进行回归；(2)中介变量内源融资率(internal)与一股独大指标(larown)进行回归；(3)企业价值(roe)与一股独大指标(larown)和中介变量(internal)同时回归。上述三个模型中变量的回归系数α1、β1、γ3若均显著，则说明内源融资中介效应存在；同时，当γ1不显著时，内源融资率发挥完全中介效应；当γ1显著时，内源融资率发挥部分中介效应。

上述模型各变量含义见表1，controli,t代表控制变量，μi、σt分别表示模型的个体固定效应和时间固定效应，εi,t为模型误差项。

表11中(1)和(2)分别为中小创新型民营企业净资产收益率和内源融资率对一股独大指标的回归结果。结果(1)中一股独大指标及一股独大指标的平方项分别在5%和10%水平下显著，说明一股独大程度与企业价值呈现“倒U型”非线性关系，在拐点处的一股独大的治理结构对企业价值的提升效果最大，这验证了本文假设H3a。回归(2)中一股独大指标及其平方项均在1%水平下显著，说明一股独大程度与内源融资呈现倒“U”型非线性关系，在拐点处，一股独大的治理结构对企业内源融资率的提升效果达到最大。回归(3)中一股独大指标及其平方项不显著，内源融资率及平方项在1%水平下显著，回归(1)、(2)、(3)的结果综合说明内源融资存在中介效用(见图2)，这验证了假设H3b。

表11 一股独大对内源融资率、净资产收益率的影响

图2 内源融资的中介效应

股权集中度对企业的影响有两种基本效应，一是利益一致效应，二是壕沟防御效应。随着一股独大程度加深，大股东持股比例上升，而大股东作为创始人更看重企业长远发展，此时利益一致效应发挥主要作用，大股东采取少分红或不分红的策略增加内源融资率，用于企业再生产和发展。当一股独大程度继续提升，大股东侵占小股东的动机上升，壕沟防御效应占主要作用，中小股东利益受损，大股东侵吞企业资产，采取多分红的股利政策，中小创新型民营企业内源融资率下降。回归结果(4)与(6)分别是回归结果(1)和(3)替换被解释变量为roa的稳健性检验，回归结果(5)是回归结果(2)样本不剔除极值的稳健性检验，各稳健性检验变量系数的显著性及相对大小未发生改变，表明实证结论可信。

七、结论与建议

创新是社会经济发展的长久动力，也是应对国际竞争的有力手段。中小创新型民营企业构成了社会创新的重要力量，近年来贡献和转化了越来越多的创新成果。本文基于新三板创新层2014～2017年212家中小创新型民营企业数据，实证研究了中小创新型民营企业的内源融资、一股独大及企业价值间的关系，主要研究结论如下：(1)中小创新型民营企业内源融资与企业价值呈现“倒U型”非线性关系，内源融资率存在最优值，高于或低于这个值，内源融资均无法发挥最大作用；(2)基于行业、债务水平和绩效水平的异质性研究发现，科技含量较高的信息技术业，内源融资拐点水平要高于制造业，债务水平较高的企业，内源融资的影响更大，绩效越好的企业，内源融资拐点越高；(3)无论是按照绝对控股(50%)标准还是按照相对控股(37%)标准分类，具备一股独大特征的企业的内源融资对企业价值的影响更大；(4)中小创新型民营企业一股独大程度与内源融资、企业价值均呈现“倒U型”非线性关系，表明企业一股独大程度可以通过影响内源融资率进而影响企业价值，内源融资存在中介效应。

基于研究结论与我国中小创新型民营企业现实，本文提出以下建议：(1)中小创新型民营企业应保持合理的内源融资率，内源融资策略应既要满足企业再生产所需，也要避免过度压缩成本以至于影响产品质量；(2)发挥内源融资限制小的优势，增加企业科技创新中的内源融资利用力度，例如在初创期可以采取不分红或者少分红的股利政策；(3)中小创新型民营企业在保障安全性的前提下适度增加债务融资，以新三板市场为例，可以寻求双创债、可转债等债务融资渠道，针对中小创新型民营企业资产特征，完善产权保护制度，完善知识产权抵押贷款的法律制度；(4)充分尊重与理解中小创新型民营企业一股独大的股权治理结构，发挥一股独大的利益协同效应，建议企业引入“双层股权结构”，缓解由一股独大造成的股权融资难问题，同时强化监事职责，保障中小股东权益，监督大股东侵占行为，避免壕沟防御效应；(5)市场和宏观政策方面，降低新三板投资者准入门槛，加大对中小创新型民营企业的扶持力度，通过专项清欠企业款项行动，加速中小创新型民营企业资金回笼，大力推行精准降税政策，进一步扩大中小创新型民营企业研发费用加计扣除范围，提升内源融资率。

[基金项目：北京市社会科学基金研究基地项目“京津冀CBD金融资源优化模式研究”(项目编号:17JDYJB003)]