三足鼎立火拼渠道 定制家居板块马太效应显现

文辉

2019年下半年以来，地产竣工数据拐点出现，定制家居等地产后周期板块迎来投资机会，预计今明两年仍将是竣工复苏的大年。同时结合A股二级市场来看，笔者发现近期外资频频买入索菲亚，目前QFII、RQFII、深股通最新的持股比例已高达27.68%。那么，我们该如何来看待定制家居行业未来的发展，板块龙头的欧派家居和索菲亚，它们是否具备更好的投资前景呢？

行业竞争渠道为王大宗业务不宜喧宾夺主

在国内，定制家居行业确实有着不错的成长性：一方面来源于渗透率提升，2019年定制衣柜的行业渗透率仅40%，定制橱柜则达到80%;另一方面则是市场集中度的提升。放眼定制家居行业，前三大企业（欧派家居、索菲亚、尚品宅配）的市场占有率仅20%。

随着消费升级的继续，板块龙头受益、市占率提升的逻辑看似完美，但这个故事的兑现却是漫长的过程。作为典型的非标化产品，定制家居有几大特性：消费者决策时间长，行业周转度低，不具备重复消费属性。这些决定了产品的利润加成较高，且很难通过价格战的方式实现市场出清。放眼全世界，无论欧美还是日韩，家居市场都是比较分散的，从而间接导致得渠道者方能得天下。哪里有客户，品牌商就相应涌向哪里：无论是绑定实力雄厚的经销商，还是投身大宗业务和整装业务，甚至是转型线上直播带货，本质上都是积极拥抱渠道变更，放弃固守单一渠道。

诚然，在过去一年里，大宗业务给深处地产寒冬的定制家居企业带来喘息机会，但也不能就此放弃经销、整装等见效缓慢的零售渠道。放眼2019年，大宗业务无疑是定制家居行业业绩的最大亮点，以欧派、索菲亚为代表，去年大宗业务贡献营收分别达21.62亿元、9.4亿元，同比增长52.5%、60.9%，这两家龙头也正是靠着大宗业务实现营收正增长。从二级市场来看，在精装房趋势以及地产竣工复苏的逻辑加持下，市场短期也的确给大宗业务占比较高的企业更高的溢价，例如大宗业务占比接近5成的皮阿诺最近就表现强势。

但这套定价机制从长期来看并不科学。虽说企业靠大宗业务单一渠道能实现短期的快速放量，但却可能因此忽视了经销、整装、家装等零售渠道的耕耘。对于定制家居企业来说，唯有零售渠道能建立起品牌壁垒，而且没有零售渠道的现金流反哺，大量发展大宗业务可能会因“失血”过多而被拖累。

因此大宗业务更多来说只是“锦上添花”的作用，目前龙头企业对待地产大宗业务态度比较谨慎，像欧派和索菲亚，大宗业务整体贡献的营收只有15%。对于定制家居企业来说，长期胜出关键还得依赖于渠道及产品多元化。

板块龙头鏖战欧派家居有望脱颖而出

目前定制家居行业竞争格局初步形成，欧派家居、索菲亚和尚品宅配分占市场份额前三，前三甲公司与其他竞争对手之间的实力差距较为悬殊。规模方面，前三甲公司2019年营收均超过70亿元，其中欧派134亿元、索菲亚76亿元、尚品宅配72亿元，其余定制家居上市公司大多只有20亿元-30亿元。

规模差距的背后实则是渠道力的分化。以定制衣柜为例，目前仅前三甲公司年均单店提货额能达到150万元以上，像志邦家居、金牌橱柜和皮阿诺，年均单店提货额尚不足50万元;橱柜方面的差距则更大，龙头欧派家居高达200万元，其余定制家居企业甚至连100万元都不到。作为触达消费者最主要的销售渠道，经销商实力的雄厚与否，直接决定了品牌商的生存空间。

毫无疑问，欧派家居掌握了全行业最优质的经销商资源，这也是它能顺利从橱柜切入衣柜领域的原因，2019年欧派衣柜营收达51.67亿元，与行业龙头索菲亚的66.05亿元进一步缩小。反观索菲亚，近几年橱柜业务一直停滞不前，关键原因便是过于依赖于大商，而这部分经销商又没能适应新的市场环境。

除此之外，欧派家居在大家居战略的推进上也领先于竞争对手。对于定制家居企业来说，依靠多元化发展做大客单价的需求日趋迫切，因此近年来纷纷入局木门、卫浴等领域。2019年欧派木门实现营收5.97亿元，领先于其他两强。

正是这些因素的存在，市场给欧派家居的估值要显著高于索菲亚;但近期索菲亚快速上涨之后，彼此间的估值明显收敛，长期看或许还是欧派家居更具备良好的投资前景。

（本文提及个股仅做分析，不做投資建议。）