次贷危机以后我国货币政策传导机制实证分析

郎平

一、引言

2008年，美国发生次贷危机，导致全球金融危机，最终变成席卷全球的经济危机。并且美国的次贷危机逐渐蔓延，虽然中国当时的资本账户没有完全开放，但是在经济全球化的当今，中国也受到经济全球化的影响。使得经济体系经济疲软影响我国贸易出口，为应对经济下滑的风险，为应对经济下滑的风险，政府深化改革金融市场体制，运用恰当的货币政策和财政政策来促进充分就业，使得物价稳定，平衡国际收支，以实现经济增长。2008年9月以后，央行实行了适度宽松的货币政策。五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，取消对金融机构信贷规划约束，并实行灵活的公开市场操作。在2009年的四万亿的货币供给出台后，当市场经济因为极度宽松的货币政策而过热时，在2010后又逐渐实行稳健的货币政策。在2011年之后我国一直实行较为稳健的货币政策。本文通过建立VAR模型以及制定相关图表对次贷危机以来我国所采取的的货币政策如信贷渠道和利率渠道以及资产价格渠道进行实证分析，最终得出结论就是信贷渠道在三种渠道中是最为有效的方式。

二、货币政策传导机制理论分析

（一）货币政策概定

1.货币政策

所谓货币政策，是指为实现一定的经济目标如稳定物价，平衡国际收支，使得人民充分就业，刺激经济增长。中央银行运用各种工具调节货币供给支出以及利率，采取方针和措施，包括政策目标、政策工具、政策效果三方面。

2.货币政策工具

（1）一般性货币政策工具

以整个商业银行的系统的资产运用和担任经营行为为对象，影响整个社会的信用和货币状况的货币政策工具。有法定存款准备金、再贴现和公开市场业务。

（2）选择性货币政策工具

是某些商业银行系统的资产运用和担任经营行为为对象，只影响某些特定的信用和货币状况的货币政策工具。

3.货币政策中介指标

货币政策中介目标分为近期指标和远期指标。近期指标包括超额准备金和基础货币，远期指标包括利率和货币供给量。

4.货币政策目标

货币政策目标是指央行制定和实施某项货币政策，以达到某种经济目标，实际上是指最终目标。包括充分就业、物价稳定、国际收支平衡和经济增长。

（二）货币政策传导机制

1.货币政策利率传导机制

（1）凯恩斯学派的利率渠道：M↑→ r ↓→I ↑→Y ↑

货币供给M↑，利率↓。资本边际效益影響利率，使得投资I以乘数方式↑，投资↑，总支出E和总收入Y↑，其中发挥主要环节的是利率。

2.货币政策的信贷传导机制

（1）资产负债表渠道：M↓→ r↑→ PE↓→ NCF↓→ H↑→ L↓→ I↓→ Y↓

货币供给↓，利率↑，借款人减少其净现金流;利率↑，股价PE↓，恶化其资产状况，银行减少贷款投放，则现金流NCF↓，借款人难以融资，导致投资和产出Y↓。

（2）银行信贷可得性渠道：公开市场紧缩操作→ R↓→ D↓→ L↓→ I↓→ Y↓

银行的贷款的增加或者减少进而影响总支出，例如，若央行实行紧缩货币政策，售出债券，则商业银行可用准备金R↓，存款货币D↓，银行贷款L↓，借款人从银行借不到贷款，从而削减投资和消费，总支出Y↓。

3.货币政策的资产价格传导机制

（1）托宾的q理论：M→ R→ PE→ Q→ I→ Y

把资产价格归入传导机制，认为货币、金融机构与实体经济相互联系，联系的是资产价格以及利率结构等因素而并不是货币数量或者利率。把q界定为企业价值与资本重置成本之比。，q是决定投资的主要因素。

（2）财富效应：PE↑→ W↑→ C↑→ Y↑

当股票价格PE↑时，股东的财富W↑，使得消费C↑，最终导致产出Y↑。

4.货币政策的汇率传导机制：

M↑→R↓→RE↓→NX↑→Y↑

影响国际资本流动，货币供给M↑时，利率R↓，使得汇率RE↓，从而净出口NX↑，最后使得产出Y↑。

三、次贷危机以后我国货币政策传导机制有效性实证分析

（一）货币政策利率传导机制的有效性实证分析

本文选取2008至2015年度数据来反映货币政策利率传导机制及其有效性。数据样本空间为2008年至2015年共8年数据。国内生产总值GDP，实际利率RR，居民消费物价指数CPI，货币供应量M0/M1/M2，全社会固定资产投资（亿元）如下表。

本文构建包括M，GDP，CPI，I，RR在内的五变量VAR模型，运用Eviews软件对模型参数进行估计。

1.对数据进行ADF检验

利用eviews对LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI进行单位根检验，结果显示示，从检验结果可判断时间序列RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI是非平稳的，而d（lnGDP）是平稳的，因此lnGDP是一阶单整的。

2.检验LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI的协整性

由于RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI都是一阶单整的，可能存在协整关系。

在eviews主窗口输入”（genr E）=resid”，生成一个新的序列以保存结果。若RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在协整关系，则序列E具有平稳性，对E做单位根检验，如下：

表4 残差序列E单位根检验结果

检验可知，ADF=-3.561703，大于不同检验水平的三个临界值，因此残差序列E为平稳序列。所以RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在协整关系。