僵尸企业并购重组绩效研究

盛明泉 李永文

【摘要】并购重组是处置僵尸企业的重要方式之一， 以宝钢并购武钢为例， 根据上市公司的财务报表、年报等数据， 采用事件研究法与财务指标法， 对并购行为的长短期绩效进行研究， 结果表明， 并购为企业带来了明显的正效应， 但仍存在财务绩效下降的风险。 在对僵尸企业并购重组前， 并购方应合理评估内部、外部风险， 并购后要进一步整合以优化资源、降低并购风险从而提升企业价值。

【关键词】僵尸企业;并购重组;企业绩效;宝钢;武钢

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）11-0013-8

一、引言

供给侧结构性改革是新时代中国特色社会主义经济工作的主线， 也是推动我国经济高质量发展的关键。 自2016年起， 中共中央把供给侧结构性改革作为经济体制改革和宏观调控的主攻方向， 重点抓好“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。 其中， “去产能”首次作为年度经济工作任务， 并置于首要位置， 当务之急就是合理处置僵尸企业。 2018年， 国家发展改革委、工业和信息化部等联合发布了《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》（发改财金[2018]1756号）， 要求各级政府在2020年之前完成僵尸企业的债务处置工作， 重点对钢铁和煤炭两个领域进行处理。 因此， 2019年是处置僵尸企业的攻坚年， 2020年是处置僵尸企业的收官年。

并购重组是处置僵尸企业并且实现社会优质资源重新整合的有效途径。 根据国务院国有资产监督管理委员会的统计数据， 2016 ～ 2018年间我国已对1900户被纳入专项工作范围的僵尸企业进行清理， 其中超过四成的僵尸企业是通过并购重组方式处置。 对僵尸企业并购重组成功与否的评价也受到外界的广泛关注。 基于此， 本文以僵尸企业并购典型案例宝山钢铁股份有限公司（简称“宝钢”）并购武汉钢铁股份有限公司（简称武钢）为切入点， 重点分析并购风险以及并购后的短期与长期财务绩效， 并提出相关建议。

二、文献综述

（一）僵尸企业的概念

将“僵尸”一词引入经济学的学者是Kane[1] ， 他借由恐怖电影中濒死而不死的僵尸形象来描述存贷危机期间那些依靠政府补助才能勉强维持经营的存储机构。 Hoshi[2] 把“僵尸”一词扩大到企业， 是指那些无法偿还债务、本应该退出市场却因为放贷者支持而免于退出的企业。 Ridzak[3] 认为， 那些只能依靠银行偿还到期债务的企业可以被认定为具有僵尸性质。 朱舜楠、陈琛[4] 将僵尸企业的特征概括为规模大、偿债能力弱并且运营能力低。

（二）僵尸企业的危害

从宏观层面上来看， 相较于正常企业， 僵尸企业通过政府和银行的税收优惠、续贷等占据了较多的社会资源， 却只能产生少量的收益[5] ; 通过占有市场上的生产要素， 影响生产效率， 阻碍了新兴企业的成长， 降低了创新发展的动力[6] 。 何帆等[7] 认为， 僵尸企业不仅降低了行业整体的资源配置效率， 也加剧了行业的产能过剩。 张璇等[6] 利用实证分析得出， 僵尸企业对社会资源的挤占扭曲了资源配置， 不利于全要素生产率的提升。 从微观层面上来看， Caballero等[8] 认为， 僵尸企业的增多会抑制行业中其他企业的正常投资活动。 肖兴志等[9] 等通过实证分析得出， 僵尸企业会对正常企业的就业增长产生排挤效应。 僵尸企业不仅会导致行业内正常企业的信息披露质量下降， 还会增加市场内其他正常企业的逃税行为[10] 。

（三）僵尸企业的界定

依据僵尸企业的内涵和特征， 学者们提出了有关僵尸企业的识别方法与标准。 Caballero等[8] 于2006年提出了直接识别僵尸企业的CHK法。 该方法以银行为企业提供的信贷援助为基础标准， 通过计算企业对银行借款的依赖程度， 判定其是否为僵尸企业。 但是， 该方法只是从银行这一单一维度进行判定， 没有考虑政府这一重要因素， 比较容易将正常企业错判为僵尸企业。 张栋等[11] 修正了CHK法， 引入政府补贴这一指标， 使其更加符合我国企业发展现状， 并从钢铁行业中选取了17家具有代表性的企业进行测算， 在一定程度上减少了对我国僵尸企业的识别偏误， 但没有考虑企业本身的发展以及财务状况。 国务院将“不符合国家能耗、环保、质量、安全标准， 长期处于亏损状态且不符合结构调整方向”的企业判定为僵尸企业。 各级政府部门基于此标准对僵尸企业又进行了更加详细的界定， 主要概括为企业负债率高且发生重大亏损、处于停工停产状态、长期停缴税、不符合国内产业调整方向的企业等。

（四）僵尸企业并购重组难度大

目前来看， 僵尸企业多数集中在国有企业， 主要原因有： ①为了增加自身现金流， 缓解偿债压力， 国有企业会更依赖于通过金融化来提高短期绩效， 而过度金融化对全要素产率产生了一定的负面影响[12] ， 加重了企业僵尸化程度。 ②政府和银行对国有企业实行软预算约束并未改善国有企业的资本结构[13] ， 而是抑制了国有企业中僵尸企业的退出。 ③国有企业激励机制错位降低了企业的盈利能力和成长能力， 阻碍了企业价值的进一步提升。 正是这种特殊性， 最终导致僵尸企业在实际并购操作中困难重重。

具体而言： 一是并购主体的并购动力不足。 在实际推行优势企业对僵尸企业的并购重组过程中， 由于僵尸企業大部分都是资产状况较差、经营不善的企业， 不仅难以为并购方创造相关价值， 甚至还会损害其利益， 因此优势企业的参与度较低， 缺少兼并僵尸企业的动力。 二是僵尸企业反并阻力较大。 从企业管理层角度来看， 企业被并购失去的不仅是自主经营权， 还有长期以来享有的行政级别以及相关待遇[14] ; 从企业员工角度来看， 国有僵尸企业员工往往担心企业并购会影响其未来工作的稳定性和福利待遇。 因此， 僵尸企业的兼并道路并非一帆风顺。

三、案例介绍

本文的并购案例中， 并购方为宝钢， 股票代码为600019。 公司主要生产高技术、高附加值的钢铁产品。产品主要用于汽车、造船和输送用钢、家电厨具以及高级建筑物材料， 是一家拥有国家级企业技术的企业， 也是我国最具竞争力的钢铁企业， 其盈利水平居世界领先地位， 产品畅销国内外市场。 被并购方为武钢， 股票代码为600005。 业务范围包括冶金产品、钢铁产品及延伸产品制造， 机电设备、钢结构工程及金属构件的制作、安装，经营范围涉及交通、建筑等， 其钢铁冶炼技术与生产线工艺流程位于世界水平前列。

2016年6月27日， 宝钢与武钢同时发布停牌公告， 双方正式进入并购筹划阶段。 9月22日， 双方发布了《换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司暨关联交易报告书（草案）》以及《简式权益变动报告书》公告; 宝钢改名为中国宝武钢铁集团有限公司（简称中国宝武）， 作为重组母公司; 武钢整体无偿划入， 成为全资子公司。 10月28日， 两家公司分别召开股东大会， 最终赞成吸收合并一案。

12月1日， 中国宝武在上海成立， 拥有员工近22.8万人， 资产约为7300亿元。 2017年2月14日， 武钢正式摘牌， 其股东持有股票确定以1∶0.56的比例转换为宝钢股票。 2月27日， 宝钢正式换股吸收合并武钢。宝钢此次采用吸收换股合并武钢， 二者的换股价格不同， 前者以4.6元/股作为换股价格， 后者为2.58元/股， 最终确定换股比例为1∶0.56。 本次收购后， 中国宝武持有武钢5325307985股股份， 持股比例大约为 52.14%， 即中国宝武对武钢实施控制。

四、并购风险

（一）行业环境风险

2015年， 我国经济发展面临着较为复杂的环境， 经济发展方式和产业结构调整加快推进， 第三产业正逐渐成为拉动国民经济发展的主力。 该环境下， 钢铁行业需求持续下降， 发展势头进一步放缓。

1. 盈利下降。 2015年钢铁行业发展萎缩， 市场需求不振。 钢产品价格降幅远大于同期生产原料， 导致钢铁产业的经济效益大减， 很多钢铁企业面临巨额亏损。 2015年， 每百家大中型钢铁企业中有一半以上的企业亏损， 相比2014年新增34户亏损企业; 全年总亏损约645.3亿元， 相比2014年利润下降871.2亿元。

2. 产能过剩。 根据工信部的调查数据， 2010年我国粗钢产能为7.6亿吨， 在2015年产能上升到12亿吨， 5年时间粗钢产能增加了4.4亿吨， 平均每年增长8.8%， 但同期我国粗钢表观需求量仅由2010年6.1亿吨增加至7.4亿吨， 每年增幅仅为4.7%， 远达不到粗钢的产能增速。 受此影响， 我国粗钢产能利用率从2010年的82%下降到2015年的66%， 远低于市场标准的合理区间（79% ～ 82%）。 主要下游如建筑业、机械、汽车、能源等行业均出现需求低迷、生产萎靡的状况。 钢铁市场供大于求的矛盾更加突出， 产能过剩的问题日趋凸显。

3. 创新不足。 创新是产业发展的动力， 我国钢铁行业自发展初期就强调自主创新能力的重要性， 不断加大对产品、技术、供应等各方面创新的投入， 创新能力不断提升。 但是， 钢铁行业的创新水平与国外的差距仍然明显。 中小型钢铁企业技术落后， 没有充足的资金投入; 大型钢铁企业为国有企业居多， 创新体制不完善， 创新人才不足。 因此， 受创新水平不足的影响， 我国钢铁产品技术含量总体不高， 高端产品主要依赖于进口。

（二）财务风险

僵尸企业对营运资本的调整能力通常要弱于非僵尸企业， 主要特点为“造血”能力低且“吸血”程度高[15] 。 “造血”能力主要反映企业的经营状况， 采用偿债能力指标与盈利能力指标来衡量; “吸血”程度借鉴栾甫贵等[16] 提出的“输血”率来反映， 主要表现为企业对政府补助与银行借贷等外部资源的依赖程度， 计算公式为： （银行借款金额+政府补助金额）/经营活动现金流出。

1. 负债较高， 偿债能力较低。 僵尸企业要维持正常经营往往需要大量借款， 因此会呈现出高负债特点。 本文选取偿债能力作为判断武钢财务状况的标准之一。 武钢的资产负债率由2013年的60.78%上升至2015年的69.72%， 企业债务资金比重变大， 财务风险不断上升; 速动比率与流动比率虽然有所上升， 但是仍处于较低水平， 并且流动负债比例居高不下， 表明武钢没有足够的流动资金来偿还短期债务， 资金压力较大， 很有可能会面临债务逾期的风险。

2. 收入下降， 盈利能力较低。 武钢的每股收益与净资产收益率在2015年皆降到负数， 2015年每股收益降为-0.74元， 净资产收益率为-23.28%， 企业利润创造水平明显下降， 运用资本的效率降低， 股东收益水平也随之下降， 2015年武钢净利润亏损接近75亿元。 销售毛利率从2014年的7.49%下降到-1.52%， 下降幅度大于营业收入， 主要是由2015年的人工以及销售费用增加所致。 随着武钢盈利能力的不断下降， 其财务风险已经超出自身承受能力， 面临破产风险。

3. “输血”率高， 依赖政府补助和银行贷款。 尽管各级机构在处置僵尸企业上不遗余力， 但仍有部分政府、银行为其“输血”续命。 计算发现， 武钢的“输血”率从2013年开始就不断上升， 说明武钢每年对银行借款或者政府补助的依赖程度较大， 而在2015年“输血”率高达128%， 意味着武钢如果无法从政府得到补助、从银行得到贷款， 就无法持续经营、创造利润， 将面临破产风险。

4. 财务杠杆过高。 企业财务杠杆过高不仅会降低企业的償债能力、减少企业可用于分配的现金， 还会抑制企业全要素生产率的提升[17] 。 分析武钢的财务杠杆系数后发现， 武钢的财务杠杆系数从2011年的1.74急剧上升到2012年的16.09， 如此高的财务杠杆意味着武钢的经营风险极高， 财务风险极大， 主要原因是武钢之前的并购战略导致了大量外债， 却没有可靠的收入和利润来进行偿还， 大量的债务利息支出抵消了武钢的利润。 随着企业负债规模增大， 财务杠杆系数不断上升， 给企业的持续发展带来了严重阻碍。

综上所述， 宝钢对武钢实施兼并重组， 不仅需要面对外界行业环境的风险， 还要面对武钢财务状况较差带来的风险。 因此， 合并后的公司需要制定完善的整合策略， 减少风险带来的损失。

五、并购重组后的短期市场绩效与财务绩效

（一）短期市场绩效

本文采取事件研究法， 对宝钢并购武钢的短期市场绩效进行评价。 首先， 针对宝钢并购武钢事件， 合并双方发布重大资产重组停牌公告日期为6月27日， 因此， 选择6月24日为合并事件日; 窗口期时间为事件日前后30个公告日， 即[-10，20]， 并对双方股票停牌日的相关股票数据进行剔除， 最后确认窗口期时间为2016年6月8号到2016年6月24日与2016年10月10日 ～ 2016年11月4日; 确定公告日并确定并购公告日前150天到前10天共140个公告日为估计期， 即[-150，-10]， 估计期的时间为2015年11月13日 ～ 2016年6月7日。 借鉴学术界主流方法，采用市场调整法进行累计异常收益率的计算。

假设个股的收益率与市场收益率间存在线性关系， 并以市场收益率为基础建立股价收益率的回归模型如下：

Rit=αi+βiRmt+εit

其中： Ri为宝钢的日收益率; Rmt为t日的市场收益率; αi为代估参数; βi为股票的系统风险。

Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1

其中：Pit是考虑公司分红送配股因素经过处理后的t日收盘价。

Rmt=（It-It-1）/It-1

其中：It是指t日的市场指数， 本文使用的是上证综合指数。

首先， 使用Excel数据加载中的分析功能进行回归， 得到预期收益率与市场日收益率的模型如下：

Rit=1.172138Rmt-0.00032

然后， 计算异常收益率ARit， 即股票i第t日的实际收益率与预期股票收益率之差。 公式如下：

ARit=Rit- Rit

最后， 计算累计异常收益率CAR， 即武钢在事件窗口期内的每日异常收益率之和。

由表1可知， 窗口期内宝钢的异常收益率在事件公告日后一天达到峰值， 累计异常收益率在并购公告日后显著上升， 尤其是在前五个交易日内增长速度惊人， 说明宝钢并购武钢得到了外界投资者的肯定， 此次并购行为提升了企业的市场绩效。

（二）财务绩效

2015年我国钢铁行业发展速度放缓， 由原来的增量发展阶段向减量发展阶段过渡， 钢铁主业从微利经营转变为整体亏损， 行业发展进入“严冬期”， 面临产业集中度分散以及产能过剩的发展问题。 基于这种大环境， 宝钢在并购武钢后， 需要对合并后的企业管理与经营做出调整， 既要合理地利用武钢的优势资源， 也要保障武钢现有的风险不会损害自身利益， 因此下文将根据财务绩效指标来分析双方公司的整合情况。

1. 推进成本管理变革， 盈利能力逐步提高。 根据表2可知， 在合并前两年武钢的各项盈利指标数都远远低于宝钢， 在2015年甚至出现盈利指标皆为负的情况， 说明武钢在此时出现了严重的亏损。 而宝钢受制于钢铁行业发展萎缩， 依靠汽车板、电工钢这些具有竞争优势的产品得以维持正常发展。 总体来看， 在合并前双方盈利能力差距明显， 宝钢并购武钢可以实现管理协同效应， 带动武钢业绩的提升， 但同时也需要承担较大的财务风险。

合并后， 中国宝武意识到降成本是抵御风险的基础， 坚定推进产品成本的降低与产品质量的提升， 主动调压生产规模， 压减过剩产能， 实行提质减量的运行模式， 并且利用双方企业优势降低产品制造以及原材料采购等成本。 2017年与2018年， 中国宝武营业成本的同比增长率显著低于营业收入同比增长率， 两年消减接近110亿元， 中国宝武将大量资金投入研发中， 利用高技术、新产品的优势提高企业竞争力。

同时， 受益于国家供给侧结构性改革政策的影响， 钢铁行业供给收缩， 钢价回升、需求量增加。 中国宝武的盈利指标逐步提高， 净资产收益率由2016年的7.68%上升到2017年的12.24%， 每股收益从2016年的0.41上升到2017年的0.86， 销售净利率从2016年的4.96%上升到2017年的7.06%。 但是， 销售毛利率与总资产收益率增长缓慢， 合并后低于行业平均水平， 主要原因在于过高的人工成本。 因此，在后期整合中中國宝武依然需要加强成本管理， 增强产品竞争力， 找到新的利润增长点， 逐步提升自身的盈利水平。

2. 完善资产负债管理， 偿债能力仍需加强。 钢铁行业自2011年起效益持续低迷、资金短缺， 尽管银行对钢铁行业实行抽贷措施予以改善， 但是业绩不佳、利润空间收缩又致使企业的大量借款难以得到偿还。 由表3可知， 合并前宝钢的流动比率、速动比率优于武钢， 合并后中国宝武的短期偿债能力上升并不明显， 流动比率从2016年的0.85%下降到2017年的0.82%， 速动比率从2016年的0.55%上升到2017年的0.57%， 可见， 武钢合并前繁多的短期债务以及较弱的销售能力确实对宝钢的经营业绩产生了负面影响。

从长期偿债能力来看， 合并前宝钢与武钢差距明显。 由表3可知， 宝钢2015年的资产负债率为47.83%， 产权比率为91.67%; 2016年的资产负债率为50.96%， 产权比率为103.91%， 皆低于行业平均水平， 保持着良好的水平， 说明宝钢具有优质的资产且资金雄厚， 长期偿债能力较强。 而武钢合并前两年的资产负债率与产权比率皆高于行业均值， 临近警戒线， 长期偿债能力整体较低。 合并后公司内部及时采取措施调整资产负债结构， 中国宝武的资产负债率从2016年的50.96%下降到2018年的43.75%; 产权比率从2016年的103.91%下降到2018年的77.78%， 长期偿债能力增强明显。

整体来看， 合并后管理层高度关注公司的稳定、持续发展， 使公司保持良好的资产负债结构以及抗风险能力。 但是， 短期偿债方面依然存在较大风险， 一旦存货周转速度变慢、待摊费用比重过大， 中国宝武为维持正常运营很可能通过变卖长期资产的方式来偿还短期债务。 因此， 公司还需继续优化资金结构， 提高对短期债务的保障能力， 降低企业风险。

3. 促进营销体系建设， 运营能力增强明显。 由表4可知， 2015年宝钢与武钢的总资产周转率分别为0.71与0.61， 2016年分别上涨到0.74与0.66， 皆高于行业均值， 且宝钢更接近标准值， 说明在并购前宝钢的销售能力与资产投资效益优于武钢。 合并前宝钢的应收账款周转率虽然高于武钢， 却没有达到行业平均水平， 一方面是由于宝钢自身的销售规模增加， 另一方面是由于行业内的部分公司为了控制应收账款的坏账风险而制定了严格的应收账款政策， 从而产生了较高的应收账款周转率， 导致行业平均水平被拉高。

宝钢并购武钢后， 存货周转率从2016年的5.46%上升到2017年的6.6%， 应收账款周转率从18.95%上升到2017年的25.7%， 总资产周转率从2016年的0.74%上升到0.94%， 各项营运指标都有了较大的提升， 表明中国宝武的收账能力、产品市场的认可度不断提高。 2017年中国宝武的主要产品之一冷轧汽车板销量达到878万吨， 市场占有率接近60%， 同比上升10%， 在市场中的“话语权”提高了回款能力， 加速了资金的流通。

合并后， 中国宝武的营运能力得到很大的提升， 主要原因在于营销体系的建设。 中国宝武聚焦于销售部门的整合推进， 从定价、服务、产销平衡等方面不断探索创新， 致力于打造一体化的营销体系： 建立四基地营销模式， 打通各基地间期货订货入口， 确保各基地满产满销; 创新销售模式， 激发员工活力， 深化“两金管控”， 提升营销效率; 以客户为中心， 提高售前、售后服务质量。 通过不断完善的营销体系与业务流程， 提升服务标准， 企业营运能力显著提升， 顶级品牌逐渐具有较高的知名度， 在硅钢产品与汽车板产品的市场占有率分别达到80%与66%， 处于绝对领先地位。

4. 提高产品竞争力， 发展能力稳步提升。 由表5可知， 2015年宝钢受钢铁行业发展萎靡的影响， 三项发展指标都非常低， 其中， 营业收入增长率与净利润增长率皆为负值， 主营业务与净利润较上年大幅滑坡， 企业发展陷入低谷。 2016年公司各项营业收入与净利润都有大幅提升， 净利润增长率高达849.33%， 远超行业平均水平， 一方面是因为钢铁行业发展趋势逐渐平稳， 另一方面是因为宝钢推进成本变革， 全方位落实了降成本工作。

合并后， 宝钢推行“百日计划”， 重抓采购、营销、研发、财务以及信息化五项工作， 进一步扩大了生产基地， 加快产品供应速度; 同时， 加大产品质量公关， 提升产品品质， 在汽车需求以及轻量化需求的推动下， 钢产量增速加快， 市场对产品的依赖性逐渐提升， 增强了上下游议价能力， 解决了产品滞销、库存积压的问题， 减少了资金的闲置; 扩大资产规模的同时也带动了销售收入的持续增加。 其中： 2017年中国宝武的总资产增长率达到30.69%， 营业收入增长率与净利润增长率在2017年维持着较高的水准， 表明合并之后确实产生了财务上的协同效应。 但是2018年后， 中国宝武的营业收入等指标增长速度开始放缓， 第一季度因为加工配送板块的营业收入下降38亿元从而导致总营业收入同比下降6.6%， 可见， 中国宝武仍然需要合理布局产能、提高发展水平、调整资本结构。

（三）战略协同

1. 制造能力增强， 产品规模增大。 合并后， 中国宝武将重点放在产品销售规模的拓宽和质量的提升上， 吸收了武钢钢铁冶炼、冷热轧加工、液压传感等技术与装备， 扩大了产业基地; 加大了对技术创新的投入和产品深度的开发， 为用户认证、稳定大规模的生产提供了保障。 公司同时加大质量攻关和提升力度， 产品销量大幅上升， 市场规模达到了可观的局面。 2017年的冷轧汽车板国内份额达到60%以上， 2018年冷轧汽车板及冷轧超高强钢国内份额均达到55%以上， 持续领先市场。 从表6可知， 2017年的主要钢产品生产量达到4538万吨， 同比上升91.1%; 2017年的销售量达到4617万吨， 同比上升91.8%， 企业库存减少， 产品的流动性增强。

2. 加快文化融合， 提升品牌效应。 宝钢与武钢的两个企业分别是“新兴現代企业”与“典型的老国有企业”的代表， 并购战略既是挑战也是机遇。 合并后， 一方面， 公司积极与日本、欧美等国家的优秀钢铁企业交流， 探索文化融合道路; 另一方面， 综合两个企业的发展观念， 坚持走“创新、共享、协调、绿色、效率”的发展道路， 获得了原武钢和宝钢员工的大力认同。 2017年， 中国宝武组织参加了第19届国际工业博览会， 将企业技术创新、智慧制造的强大实力展现了出来。 2018年， 中国宝武以422亿元的品牌价值入选了“中国上市公司品牌价值榜单”前100名， 也是钢铁企业中唯一入选的企业， 并同时获得2018年“中国十大卓越钢铁企业”称号。

（四）机遇与风险并存

1. 产品组合广度窄， 高端产能仍不足。 2017年后， 中国钢材市场格局转变， 出现“长强板弱”的市场格局， 中国宝武也不例外。 一方面， 国家加大对落后产能的处置力度， 导致市场长材供应短缺， 以螺纹钢为代表的长材价格一路飙升， 不断创新高; 另一方面， 汽车行业需求降低导致板材市场萎靡， 冷轧价格跌幅最大接近30%， 板材库存总体上涨幅度较大。 由于宝钢与武钢接近70%的产品为板材， “长强板弱”的现状压缩了合并后的利润空间， 使公司承担了更大的市场风险; 同时， 中低端产能过剩、高端产能不足依然困扰着中国宝武， 给未来的企业经营带来了较大的压力。 因此， 中国宝武需要从产品差异化、渠道多元化、品牌一体化等入手， 加快转型升级， 减小利润压缩带来的风险。

2. 各基地技术水平差距大， 产能布局仍需完善。 完成并购后， 中国宝武拥有四大生产基地， 分别是上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山， 虽然地理优势增加了， 但也提高了布局难度。 由表7可以看出， 各生产基地的生产技术差距明显， 对后期区域布局的规划产生不利影响。 武汉青山基地尽管在合并后两年生产水平有了较大的提升， 但是仍然低于行业平均水平， 而南京梅山基地虽然经过多年的整合， 其产品质量还是无法达到上海宝山基地的标准。 专业人员的技术水平是影响产品质量的主要原因， 同样标准的设备、同一生产流程但是由不同的人操作， 产品质量就会有区别， 因此在后續的整合中， 需要从技术层面出发， 提高专业人员的技术素养， 完善人才共享机制， 做到各生产基地产销平衡。

六、研究结论与建议

（一）研究结论

本文将宝钢与武钢并购前后的绩效进行了对比分析， 研究结果表明宝钢与武钢的合并提高了企业绩效， 实现了“1+1>2”的协同效应。 具体表现在： ①核心产品占有率大幅提升， 其中汽车板、硅钢等高壁垒产品能够提高盈利能力的稳定性; ②增强了成本管控， 合并后需求规模的增大提高了议价能力从而减少了原材料的支出; ③企业战略资源的优化， 扩大了生产区域， 有利于各市场优势资源的互补; ④宝钢拥有全面的管理层能力以及优质的人力资源， 武钢拥有先进的生产设备和一流的生产流程， 技术与管理能力充分互补。

钢铁行业如今面临着高能耗、产能过剩、亏损严重等现象， 该行业在僵尸企业中占比较突出， 处置僵尸企业、推动钢铁企业并购重组也是如今去产能的工作要点。 并购重组依然是处置僵尸企业的重要方式之一， 宝钢与武钢的合并不仅带来了经济效益和社会效益， 也为后续僵尸企业的并购重组提供了借鉴与参考。

（二）建议

1. 完善评估体系， 选择具有优质资源或者管理经营理念一致的被重组方。 僵尸企业本已陷入较大的债务困境， 同时还面临着行业竞争风险， 这对重组方的前期判断力与后期执行力提出了极高的要求。 因此在并购重组方案制定前， 需构建一套完整的评估体系; 聘请经验足、能力强的评估员; 选用合适的评估方法， 严格把关评估过程。 对外部环境而言， 重组方必须充分了解僵尸企业所在市场的发展趋势， 结合自身的战略发展目标制订计划; 对内部环境而言， 需要对被重组方的经营状况、财务能力等进行充分调查， 确定是否拥有可被再利用的优质资源以及目标企业发展战略是否与自身一致。 基于上述措施制定合适的合并方案， 才能降低风险， 提高重组成功率。

2. 发挥主业优势， 剥离低效资产， 推动企业多元化发展。 并购僵尸企业后， 并购主体应持续增强产业结构优化支持， 聚焦优势产业， 推进产业链协同。 一方面， 企业应充分了解市场需求和发展趋势， 结合双方业务特点， 对于优势资源进行系统融合， 突出主业优势， 实现资源互补， 提高综合服务能力; 对于难以为企业带来价值提升的低效产能， 应该果断淘汰或者进行改良。 另一方面， 企业应推进多元化经营， 拓展高利润或者技术产品互补的领域， 降低经营风险。 这样才能在合并后找到新的利润增长点， 紧跟时代步伐， 实现企业价值的进一步提升。

3. 建立合理的组织框架， 增强管理层稳定性， 优化人才结构。 管理层组织整合以及员工安置问题是僵尸企业合并后难以产生协同效应的重要原因， 因此在合并后人力资源整合也是重中之重。 对于管理层而言， 应调整企业内部组织结构， 包括股东会、监事会、董事会等治理主体的组建调整、议事规则调整， 以实现管控权限清晰， 决策流程合规、有效。 对于员工而言， 企业应建立良好的沟通渠道; 建立合理的评估机制， 实行岗位再分配， 对考核无法通过的员工给予培训发展的机会; 强化激励约束机制， 对核心员工实行薪酬激励（如限制性股票）， 降低人才流失风险。

4. 推进财务资源整合， 降低财务整合风险。 僵尸企业本已存在较大的财务风险， 因此合并后企业应对财务进行系统整合， 采取合适的风险防范措施。 第一， 在财务管理上需要建立明确的目标， 解决财务管理中的不一致问题， 在财务流程上需要采取改进措施， 保证资金流动性、财务资源分配合理性， 积极对财务报表反映出的问题进行调整。 第二， 完善财务制度， 对于财务信息披露以及资金使用都要进行严格的监督， 同时强化员工管理， 保证核心团队的稳定性， 提高财务人员的专业素养。 第三， 建立反馈机制， 加强与监管部门及系统单位的数据共享， 及时获取价值信息， 提高财务风险检测和预警能力。

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