美团面临市场过度乐观？

陈欣

5月25日，美团点评（03690.HK）发布了2020年第一季度财报。受新冠疫情影响，公司业绩并不理想，其一季度营收为167.5亿元，同比下降12.6%;经营亏损为17.2亿元，同比扩大31.6%;经调整EBITDA甚至同比下降了91.0%。然而，5月26日，市场对于美团一季报反映热烈，其股价大涨10.41%收盘，此后一度上扬超过160港元，市值超过9200亿港元。美团在上市不到两年的时间内就提前达成目标，成为国内继腾讯、阿里之后第三家市值超千亿美元的互联网巨头。

而就在一年多前，市场还在质疑美团上市估值过高及核心业务的可持续性等问题。2018年9月20日，美团体验了上市高光时刻之后，从最高74港元的价格一路跌至2019年1月3日的40.25港元，大幅低于其69港元的发行价。

从全球股市崩盘冲击下3月19日的低点70.1港元，美团股价在短短两个来月已上涨近130%，市值增加超过5000亿港元。近期市场强调大量中小OTA平台退出对美团长期竞争格局的改善，对于其在后疫情时期生活恢复正常之后的期望较为乐观。疫情冲击真的能给美团股东创造如此巨大价值？市场是否对其未来业绩预期与估值过于乐观？

外卖引流构建平台

美团点评的“Food+Platform”战略是，通过餐饮外卖业务进行引流，进而构建生活服务平台。餐饮外卖属于“高频”消费但毛利率较低的业务，美团并不需要借此获得盈利，而是尽量扩大业务规模，导流至“低频”但高毛利率的到店、酒店及旅游等业务进行变现。据公司披露，2017年，美团酒店预订业务中80%的新增用户就是源于餐饮业务交易客户的导流。

2019年，美团餐饮外卖平台的交易金额为3927亿元，在2018年和2019年的同比增速高达65.3%和38.9%。2019年，作为变现业务的到店、酒店及旅游平台的交易金额为2221亿元，同比增加25.6%;而2019年四季度的同比增速更高，达到了35.3%。

此外，美团一方面通过美团打车和共享单车等高频业务继续加强其平台地位;另一方面还开始介入B2B餐饮供应链服务、食杂零售的自营和平台服务等新的变现业务。

这就是美团构建生活服务生态圈的商业模式。

外卖“收割”引发矛盾

2019年，美团的整体毛利率高达32.1%，较2018年的23.2%增加了8.9%;毛利总额为323亿元，同比增幅为114%。

随着美团在行业中优势地位日趋显著，公司开始逐步挤压其平台中的交易对手，以提升其盈利能力。据 Trustdata 数据，美团外卖的市场份额已从2015 年的31.7%增至2019年第三季度的65.8%，首当其冲被挤压的就是餐饮企业。

2019年，外卖平台交易的变现率为14%，较2017年的12.2%高了1.8%，公司在此业务共实现营收548.4亿元，其中佣金约占91%。

此外，餐饮外卖骑士的配送网络效率提升也导致毛利改善。2019年，外卖业务的骑士成本为410亿元，其34.5%的同比增速大幅低于38.9%的平台交易金额增长率和43.8%的营收增长率。

这导致美团餐饮外卖业务的毛利率从2018年的13.8%大幅提高至2019年的18.7%，对应毛利从52.7亿元增加至102.3亿元。

2020年一季度，美团的餐饮外卖业务的交易金额同比减少5.4%至715亿元，但每笔订单的平均价值实现了14.4%的同比增长。

然而，疫情期间餐饮行业多处于困境，美团的高佣金及排他条款引发了强烈反弹。即使是美团变现率下降至13.3%，大量餐饮商家仍然极不满意，进行了集体抵制。

变现业务受损严重

2019年，美团在到店、酒店及旅游业务变现能力明显增强，其变现率由2018年的9%提升为10%，也就是说，对于同样的平台交易金额，美团确认的收入在上升。近三年期间该业务的毛利率稳定在88%-89%，其盈利能力大幅改善。2019年，该业务的营收为222.8亿元，毛利总额增加至197.5亿元，同比增长近40%，足以覆盖当年公司的整体销售及营销开支。

然而，2020年第一季度，公司到店、酒店及旅游业务收入仅有30.9亿元，同比下降31.1%;经营溢利仅有6.8亿元，同比下降57.3%。美团的解释为，“疫情期间，与餐饮外卖分部相比，我们的到店业务面对更严峻的挑战，并且该分部的恢复明显落后于餐饮外卖分部。”

由于疫情的影响呈现长期化趋势，美团在到店、酒店及旅游业务上的变现能力何时能回归高速增长，仍面临较大不确定性。

竞争激烈“收割”难以持续

2020年是美团创立的第十年，公司构建了生活服務的生态圈，并正向线下场景的各流量节点进行布局。

一方面，美团选择下沉至三线及以下城市进行快速扩张，继续巩固其国内市场地位;另一方面，美团不断将业务延伸至新领域。美团期望随着用户对其平台的依赖加深，公司可通过“收割”其交易对手来挤压更多利润空间。

2019年，美团的“收割”力度明显加大，由2018年的巨亏115.5亿元转变为首次盈利22.4亿元。年报披露的次日，市场报以积极反应，股价上涨6.42%至93.65港元，对应市值超过5400亿港元。然而，美团所涉足的领域仍处于“四面楚歌”的激烈竞争状态，在饿了么、滴滴、天猫、京东等强大竞争对手的围堵下，像2019年这样力度的“收割”还能维系多久值得怀疑。

一个较为典型的例子是，疫情期间饿了么连续四次对商家进行佣金减免，将佣金维持在低于行业3%-5%的水平。据易观发布的《互联网餐饮外卖市场年度分析2020》，2020年第一季度的中后期，饿了么的活跃商家、活跃用户的恢复速度明显领先于美团。而一季度末，美团的交易用户数约为4.5亿，同比增加8.9%;活跃商家为610万，同比仅增加5%;但这两个数字均低于2019年年末的水平，开始在激烈竞争下呈现颓势。

双重股权架构下估值应打折

美团采用双重股权架构，除了极少数保留事项的决议案投票时采用同股同权，每股A类股份拥有10票投票权，每股B类股份拥有1票投票权。

王兴拥有5.7亿股A类股份，仅占57.9亿股本的10%不到，但其投票权高达46.1%，成为了实际控制人。这样的股权架构意味着较高代理成本，可能给中小股东带来相当不利的影响。即使是在对投资者保护较为充分的美国，市场也往往给予较低的估值作为回应。

现有研究发现，在IPO之后的两年，具有“落日条款”的双重股权结构公司估值变得显著高于其余采用永续双重股权结构的公司。香港市场引入双重股权架构之后并未鼓励采用“日落条款”，允许在特定期限后由全体股东以同股同权形式表决是否继续采用双重股权结构。而香港市场在保护投资者利益方面较美国市场更为不足，双重股权结构公司的估值理应折价更大。

阿里巴巴2019财年的营业收入和归母净利润分别较2014财年增长了618%和279%，但其股票自上市开盘起五年才上涨约一倍，对应年化回报率不足14%。尽管当前阿里巴巴的盈利能力增速惊人，但公司市值近4万亿元，对应市盈率（TTM）仅有21倍。或许这正是市场对阿里巴巴通过类双重股权架构将利益向其合伙人为核心的管理层倾斜的反映。

从阿里巴巴上市后的表现来看，即使美团今后得以实现业绩高增长和可持续盈利，其估值溢价也将面临下降趋势。