我国证券法对选择性信息披露问题的立法研究——以美国证券立法为视角

王为雄

(福建江夏学院，福建 福州 350108)

当前，随着我国营商环境的不断优化，证券市场发展良好。营商环境的优化离不开法治的保障，为更好地规范资本市场必须从立法上进一步完善各项法律制度。我国现行《证券法》在证券的发行和证券的流通中规定了较为完善的信息披露制度。2019年12月28日十三届全国人大常委会第十五次全体会议审议修订并于2020年3月1日起施行的《中华人民共和国证券法》第83条第一款中，明确规定了公司信息公平披露规则，但该条款缺乏更具体有效的可操作性，司法实践中如何适用该条款仍存在一些技术障碍和制度缺陷，亟需通过制订《证券法实施细则》加以明确和规范。

最初对选择性信息披露行为法律责任的认定是美国根据1934年《内幕交易法》所确立的反欺诈条款进行的处理，但在1999年美国证券交易委员会(以下简称SEC)提出了新的证券交易规则—“10b5-1”交易计划。该规则规定：若要追究被告信息披露行为的法律责任，必须是被告在进行证券交易时实际利用了未公开信息；若被告单纯持有该重要的未公开信息，不能认定其责任；若采用“利用”的判断标准认定被告负有责任，必须推定被告在持有公司重要未公开信息期间实际利用了该信息。这些规则的制定，促使SEC在2000年通过的公平披露规则中作出了原则性禁止选择性披露的规定。因为选择性信息披露规定在实质上免除了信息披露义务人应将相关信息向公众披露的义务，从而导致义务人差别对待不同的投资者，并出现了诸多内幕交易等违法从事证券交易的情况。在违反选择性信息披露问题上，司法实践中更多是参照虚假陈述或内幕交易等立法规定来对信息披露义务主体进行追责，缺乏规范性的调整。因此，笔者拟通过对美国关于选择性信息披露规制的探讨，对我国在《证券法实施细则》中明确选择性信息披露模式提出建设性设想。

一、选择性信息披露的理论基础

(一)美国内幕交易的规制

内幕交易源于欺诈(fraud)，选择性信息披露规制的法理源于美国内幕交易规制论的展开。SEC规则“10b-5”颁布十年后，美国证券交易委员会处理了一起有重大影响的案件—“Cady，Roberts & Co”案，这也是第一起由美国的行政机关处理的案件。该案件最终作出的处理要求市场交易主体即所有投资者应有平等获取公司信息的机会。法院在1968年的“Texas Gulf Sulphur Co”案中作出裁决，并认定了信息平等理论；而法院在1980的Chiarella案、1983年的Dirks 案中采用了信认义务理论。自美国联邦最高法院首席法官Burger在1980年的Chiarella案中提出“不正流用理论”后，虽最高法院在判决中多次涉及该理论，但都未对“不正流用理论”的有效性作出明确的解释。在该案件中，美国联邦最高法院认为：仅仅利用未公开的信息从事证券交易并不具有欺诈性，关键要看内部信息持有人对内幕信息的利用是否违反受托人的信任义务。美国联邦最高法院在1997年的0.Hagan案即企业购买方的法律顾问律师违反内幕交易规制案中，Ginsburg法官代表多数人的意见肯定了 “不正流用理论”的有效性(在该案中，企业购买方与担任法律顾问的律师之间存在商务合作关系)，并明确不存在任何关系的当事人之间从事内幕交易的违法行为也可适用规则“10b-5”。该判决扩大了SEC “10b-5” 规则在内幕交易案件中的运用，从而为十多年来关于“不正流用理论”的争论划上了句号。

(二)证券分析师行为的处理

1.Dirks案件的裁判

自1997年的0.Hagan案之后，美国虽然逐渐扩大了“不正流用理论”的运用，但却搁置了对外部证券分析师提供信息行为的规制。在对于证券分析师提供信息行为提起的诉讼如Dirks案件中，SEC认定Dirks多次向投资机构提供自企业员工那里获取的重要信息，致使他们出售其持有的EFA股票，从而和投资机构合谋，共同违反了《证券交易法》第10条b项以及交易规则“10b-5”的规定。SEC认为无论其动机和职业如何，只要接受信息者知悉其获取的重要公司信息是机密的，知悉或应该知悉该信息来自于公司内部，就必须披露该信息或放弃交易。最终SEC认为Dirks在该案中只起到帮助作用，因而仅对Dirks提出谴责。Dirks不服SEC的裁决，向法院提起诉讼。联邦最高法院认为 所有市场上交易的参加者，并非都负有基于重要的未公开信息行为的义务，并未明确Dirks违反信息披露上的义务。同时，内部信息提供者并非是缘于个人利益，而是为了暴露企业内部的严重欺诈行为而采取的行动。因信息提供者并未违反信息披露义务，所以联邦最高法院作出信息受领者的派生义务也不存在的判断。该判决生效之后，关于发行公司向证券分析师提供信息的问题在美国学术界和实务中均存在诸多争议。

2.行业惯例的存在

九十年代的美国公司在向证券交易相关人员公开公司重要信息之前，会让专业分析师和机构投资者参加公司会议，或由公司董事等高级管理人员直接向特定的分析师传达信息。分析师关于公司业绩的预测，在美国被称之为指导的行业惯例。对于这样的行业惯例，SEC在新规则的建议理由中列举了如下几个问题：(1)信息受领者获取不正当利益的可能性；(2)信息接触的失调性；(3)投资判断的非独立性。这种惯例的直接原因是缺乏与广大的投资者直接交流的有效手段，发行者只能利用证券分析师作为信息中介者。但到了九十年代后半期，由于媒体交流和信息技术的革新，这种中介手段已经没有存在的意义。

3.选择性信息披露禁止的效果

选择性信息公开禁止制度是限制股票等证券发行者向证券分析师和机构投资者的基金经理等部分人员优先公开有关发行公司证券和公司自身重要信息进行规制的SEC的交易规则，其目的在于保护投资者之间对信息获取的公平性。该制度实施所期待的效果主要有：(1)由于信息被公平披露，可以有效提高投资者对市场信息的信赖并降低信息的利用成本；(2)通过促进信息披露，可以促使向市场提供信息的质和量得以提高；(3)由于证券分析师不是对公司进行近距离的直接访问，促使其对信息进行更为客观公正的处理，其结果是证券分析师的报告书具有较高的独立性。

(三) 公平披露规则制定及实施

1999年由美国SEC提议制定公平披露规则——Regulation Fair Disclosure(以下简称FD规则)，以解决发行人将重大非公开信息有选择地披露给分析师、机构投资者、其他相关者而不向公众披露的问题。2000年8月SEC通过了证券市场的FD规则，从立法上禁止上市公司从事选择性信息披露的行为。FD规则100(a)并不适用于对“发行人之外的任何人”进行的披露，按照建议仅限于FD规则100(b)(1)中说明的发行人之外的以下特定人：(1)经纪商、交易商或与经纪商、交易商关联的人；(2)投资顾问；(3)投资公司。同时，规则100(a)明示不适用于对以下对象进行的披露：(1)对发行人承担信托或信任义务的人(如律师、投资银行家或会计师)；(2)明确同意对已披露信息进行保密的人；(3)主要业务是发布信息评级的实体；(4)依据《证券法》注册的证券发行人，但FD规则415(a)(1)至(4)中说明的发行除外。FD规则的制定，对于维护美国证券市场公平公正原则、倡导市场诚信并增强投资者信心起到了重要作用。

将上述接枝聚合物与同一种SAN树脂共混，保持共混物中橡胶质量分数都为20%，分析共混物的冲击强度，如图3所示。随着接枝率增加，橡胶粒子接枝层厚度逐渐增加，接枝率在30%～60%范围内共混物冲击强度出现峰值。

二、我国选择性信息披露制度的完善

目前，我国上市公司选择性信息披露主要依靠证券交易所实施监管，证券交易所可以对违规的上市公司实施纪律处分和采取监管措施。纪律处分包括通报批评、公开谴责，公开认定不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人等；监管措施则包括口头警示、书面警示、监管谈话、要求限期改正、建议上市公司更换相关任职人员、实施停牌等。上市公司信息披露义务主体往往掌握重大的信息，为了达到个体利益最大化，经常违规操作，上述监管举措在巨大经济利益面前无疑捉襟见肘。新颁布的《证券法》在选择性披露规制方面依然缺少具体的监管措施，对上市公司违反选择性披露的追责问题仍缺乏系统有效的承担民事责任后果的规定。因为内幕交易行为大多形成于证券流通市场中，解决上述相关问题，应从内幕交易规制和信息披露制度两方面出发，进一步完善选择性信息披露制度的配套机制，加快制订《证券法实施细则》，并在其中设立专项条款明确规制上市公司选择性信息披露行为。

(一)上市公司选择性信息披露的规制主体

根据美国1934年《证券交易法》及SEC规则“10b-5”的规定，内幕交易中的内部人员一般指公司内地位较高并能够获得重要未公开信息的内部人员，如公司董事、高级管理人员、员工或者控制股东等，要求这些内部人员不得利用自己所知悉的内部信息进行证券交易，否则要承担内幕交易的责任。这些内部人员所传达信息的受领者如证券分析师等人，并非是负有保密义务的人，但若其接受不法信息传达之后故意进行交易时，信赖义务方负有放弃规则“10b-5”中的交易或披露信息的义务，证券分析师也应成为选择性披露的行为主体。

目前，我国对上市公司选择性信息披露的法律规制，主要体现在深圳证券交易所的《上市公司规范运作指引》中。该《指引》规定上市公司应当同时向所有投资者公开披露重大信息，不得私下提前向特定对象单独披露、透露或泄露。这里的特定对象主要包括从事证券分析的机构、从事证券投资的机构和个人、上市公司关联人等，其规制的主体主要是上市公司。证券分析师是信息披露的特定对象，但证券分析师有可能在获取信息之后进行证券交易或将信息披露给第三人，《指引》中关于其是否属于选择性披露的行为主体未予明确。因此，借鉴美国对于证券分析师应成为选择性信息披露行为主体的推定，笔者建议国务院证券监督管理部门应当在《证券法实施细则》中明确选择性信息披露的规制主体。

(二)上市公司选择性信息披露的规制范畴

SEC 在界定上市公司选择性披露的信息范畴时采纳的是“重要而非公开”信息标准。但在美国司法实践中，很难对重要的未公开的信息进行认定。如在“Texas Gulf Sulpher Co”事件中，法官指出在对发现的矿床是否蕴含丰富矿物的重要信息作出认定时，应寻求重大事件与现实之间的平衡。在本案诸多事件中，被告亲自进行交易的事实被认为是具有重要性的。关于“未公开”的重要意义，则是所有投资者在合理获得信息之前内部人员不得进行交易。美国因缺乏成文法上的规范，对于“重要未公开信息”的界定至今仍存在较为模糊的标准，司法实践中美国是在判例当中由法官对此作出认定。

我国《证券法》中规定的“重大信息”定位在对股价有“较大影响”的信息上，“内幕信息”则一般定位在对股价有“重大影响”的信息上；即“重大信息”并非是“内幕信息”，泄露“重大信息”未必会构成我国《证券法》上的内幕交易。因此，选择性披露的信息可能不满足我国《证券法》上内幕信息的条件，无法适用内幕交易规制的条款，导致无法追究行为人的民事责任或刑事责任的情况。因此，厘清“重大信息”的范围可以更好地追究行为人的责任。笔者认为，在我国证券法上界定“重要信息”时，可以借鉴美国SEC的做法，采纳“重要而非公开”的标准。上市公司为了向证券分析师等特定对象“示好”，向其提供一些未公开的重大信息，主要是为特定对象炒作或操纵股价提供信息，从而博取投资者的青睐，促使更多资金进入市场提高自己的股价。这与内幕交易中行为人故意利用内幕信息进行证券交易有一定的质的区别。因而，在立法上，可以将选择性信息披露中“重要信息”定位在对股价有“较大影响”而非“重大影响”。

(三) 上市公司选择性信息披露行为人的主观状态

借鉴美国SEC公平披露规则的做法，上市公司选择性信息披露行为人的行为是否要承担责任，关键在于行为人的主观状态(故意或过失)以及在立法上是否存在特定的免责事由的规定。若上市公司选择性信息披露行为人有意识地向特定人员披露或泄露未公开的重要信息时即实施故意披露或泄露行为，该行为有可能会损害投资者的利益，这种情况下行为人主观上的状态是故意的，毋庸置疑要承担责任。

(四)上市公司选择性信息披露行为与后果的因果关系

如上所述，选择性信息披露的理论基础形成于对内幕交易规制的理念。在美国，对于违反《证券交易法》或依照该法制定的规则进行内幕交易或者信息传达的人，基于《证券交易法》第20A条规定的交易者可以向其提起损害赔偿请求诉讼。《证券交易法》第20A条的规定，不排除交易者行使对内幕交易者或者信息传达者提起默示的损害赔偿请求诉讼的权利。关于行为人的选择性信息披露是否造成投资者的损失，答案是肯定的。首先，从美国追究内幕交易者民事赔偿责任的法理出发，在美国Chiarella事件及Dirks事件中确定的股票交易主体的“特别关系”是三角关系，如图1所示：

图1 股票交易者的三角关系

图中三角形的顶点是公司股票的发行者(A)，三角形的左底角为公司的内部者、信息传达者(B-1)及信息受领者(B-2)，三角形的右底角为交易的相对方(不知悉内部信息的交易者)(C)。公司内部者或信息传达者(B-1)通常是发行者(A)直接或间接的雇用者，交易相对方(不知悉内部信息的交易者)(C)是持有发行者(A)股票的人。由于公司的内部者、信息传达者(B-1)和交易相对方(不知悉内部信息的交易者)(C)三方均与发行者(A)存在着相互关系而并非是直接关系，所以将其称之为三角形内的“特别关系”(special relationship)。从该“特别关系”中产生了信息披露义务。若公司内部者或信息传达者(B-1)违反信息披露义务，将未披露信息传达给外部者或信息受领者(B-2)，上述的“特别关系”就延伸至外部者或信息受领者(B-2)。据此，在公司内部者或信息传达者(B-1)违反向交易相对方(不知悉内部信息的交易者)(C)所负信息披露义务的情况下，信息受领者(B-2)虽只是被动参与了该行为，但不可否认其承担的责任。

(五)上市公司选择性信息披露的民事责任

民法上的侵权民事责任的构成要件包括：(1)违法行为；(2)主观过错；(3)损害结果；(4)违法行为与损害结果之间的因果关系。受害者对违法行为者能否请求损害赔偿，需要证明：(1)行为的违法性(权利、利益的侵害)；(2)主观故意、过失；(3)损害结果的发生；(4)违法行为和损害之间的因果关系。2020年3月1日起实施的《证券法》第53条是关于内幕交易民事责任的规定，但是该条款缺乏具有操作性的配套性制度，即使投资者维权也很难追究违法行为人的法律责任。在司法实践中如何适用该条款仍存在一些技术障碍，需要通过立法进一步加以明确和规范。因此，需要及时制订《证券法实施细则》对选择性信息披露的民事责任做出明确规定。笔者认为，对此可以借鉴美国1934年《证券交易法》第21A条(a)项规定进行规制。

1.关于SEC提起诉讼的权限

行为人通过证券交易所的设施或者在证券交易所设施内通过经纪人、经销商进行交易且基于非标准化期权或证券期货商品以外的证券发行者的非公开发行证券的部分交易中，通过持有重要的未公开信息进行交易或以证券为原资产的交易，违反证券法规定传达有关信息的，SEC察觉到该违反情形时可随时向联邦地方法院提起诉讼请求，要求违反者支付民事罚款(civil penalty)且该法院具有民事处罚的管辖权；SEC也可以直接或间接地向联邦地方法院提出诉讼请求，根据规定要求违反者支付民事罚款。

2.关于违反者的损害赔偿额

基于事实和情节由法院决定对违反者的处罚金额，不能超过其作为违法买卖或传达信息后所获得的利润或避免损失金额的3倍。

选择性信息披露的义务主体若要利用公司信息进行证券交易就必须对公司信息进行披露或者在信息披露之前放弃交易。虚假信息披露的责任自证券交易开始时到真正的信息披露之时，选择性披露义务主体要向与其进行交易并遭受损失的投资者承担巨额赔偿责任。损害赔偿请求诉讼中损害额也会成为案件焦点，投资者因选择性披露义务主体进行证券交易所遭受的实际损失可请求对方给予赔偿。法律规定赔偿损失的主要目的是补偿投资者因选择性披露义务主体的违法行为而遭受的损失。

根据我国最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(2002年)第17条规定的“虚假陈述”的定义，选择性信息披露行为属于不公平的信息披露行为，应当属于虚假陈述行为。信息披露义务人违反选择性信息披露义务，投资者可以依据该条的规定提出民事赔偿请求。但是，投资者若依据该条款提出民事赔偿诉讼需以行政处理为前提，繁琐的前置处理程序无疑会加大投资者的诉讼成本。因此，笔者建议可借鉴美国1934年《证券交易法》第21A条(a)项的规定，由证券监督管理部门发现该违法行为可先行向违法行为人提起诉讼，要求其支付具有民事制裁功能的民事处罚金(罚款)，然后通过补偿程序(如设立投资者公正基金)赔付给因违法行为遭受损失的投资者；在补偿数额方面，可以将投资者遭受的损失额界定在重要事实披露前证券价格和披露后证券价格的差额范围内。

三、结语

公司信息披露制度是证券法律制度的核心内容。随着我国证券市场的发展和交易手段的逐渐丰富，新颁布实施的《证券法》增加了信息披露专章，专门设立公平披露信息条款，使得证券信息披露制度更加健全，对于规范上市公司选择性信息披露行为具有重大指导意义。毋庸置疑，证券信息披露制度的主要目的是为了保护投资者的知情权，抑制不公平的信息披露行为，但对证券信息披露的规制措施不能妨碍上市公司正常经营过程中与外界发生的联络。因此，证券监督管理部门对上市公司选择性信息披露行为的规制，应通过加快制定《证券法实施细则》来完善相关公司信息披露的配套性措施，从而在保护投资者利益的同时维护上市公司的正当利益。