仁和药业借壳上市后的财务绩效分析

○江苏联合职业技术学院徐州财经分院 郑丙金 ○南京铁道职业技术学院 郑 帅

仁和集团发展有限公司(简称仁和集团)是江西省一家主营医药生产与销售的“中国优秀民营科技企业”。仁和集团积极转换企业经营机制，励精图治、锐意进取，致力于“药业航母”的宏伟目标。为了实现其宏伟目标，解决制约公司发展的瓶颈问题，仁和集团反复权衡，决定在证券市场中选定九江化纤股份有限公司实现借壳上市。九江化纤股份有限公司由于连续3年出现巨额亏损，被深交所实行退市风险警示，变为*ST 九化。2007年1月，*ST九化控股股东由九江化学纤维总厂变更为仁和(集团)发展有限公司控股子公司，并且仁和(集团)发展有限公司控股子公司成为*ST 九化的第一大股东。通过重大资产重组，*ST 九化转型为一家药品制造与销售企业，并更名为仁和药业股份有限公司。仁和药业借壳上市已有十余年，仁和药业资本市场平台的构筑及规范的运作，借助于证券市场良好的融资功能，提升了仁和药业股份公司的融资运作能力，从而使产业资本借助金融资本能够实现快速扩张。公司法人治理结构的构建、公司治理水平的提高，对公司财务绩效有着明显的正向影响。

一、仁和集团借壳上市的财务绩效分析

根据仁和药业公司年报有关数据资料，为了更准确地反映该公司的财务绩效，选取并计算2006年并购时间点的前后3个会计年度财务报表有关数据的平均数和近期2019年及2018年两个会计年度财务报表有关数据的平均数，进行历史纵向比较分析，综合研判仁和药业的财务绩效的优劣程度。

(一)负债偿付分析：仁和药业的财务风险是否下降

企业财务状况健康，是企业得以持续经营的首要条件。企业的财务状况是否健康，首先应关注负债偿付类指标，这类指标关系到企业是否会面临偿付风险。企业正常、充足、稳定的经营现金流量，是支付到期的所有债务的源泉。本文选取了现金流动负债比率和资产负债率两个指标(见表1)，借以分析公司的整体负债比率，考察公司短期和长期偿债能力。

1.现金流动负债比率。现金流动负债比率=年经营活动现金净流量/期末流动负债。该指标反映经营活动产生的现金净流量对流动负债的保障程度，可以从现金流量角度来反映企业当期偿付短期负债的能力，与企业是否易陷入财务困境密切相关。企业经营活动产生的现金净流量越多，越能保障企业按期偿还到期债务。现金流动负债比率越高，表示企业能够按期偿还债务，该比率过低，则表示企业流动负债的偿付没有可靠的现金保证。仁和药业在2006年并购前3年平均现金流动负债比率为11.61%，表明在并购前该公司经营活动产生现金净流量对流动负债的偿付根本没有偿还债务的保障能力，短期偿债压力很大；在并购后3年平均现金流动负债比率为78.01%，表明在并购后该公司经营活动产生现金净流量增多，对流动负债有较强偿还能力；2019年和2018年平均现金流动负债比率为96.87%，表明该公司流动负债的偿付有更可靠的保障。

表1 仁和集团借壳上市前后的财务绩效分析表

2．资产负债率。资产负债率=负债总额/资产总额。该指标是评价公司负债水平的综合性指标，同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标。由于财务杠杆系数，当全部资本利润率高于资金成本率时，负债比例越大越好，反之，则不宜过多负债。仁和药业在2006年并购前3年平均资产负债率为62.36%，表明在并购前该公司资产负债率高，面临偿债压力大，财务风险高；在并购后3年平均资产负债率为20.90%，表明在并购后积极地进行资产重组和债务重组，处理债权债务改善公司的财务状况，资产负债率大幅度下降，对负债有较强偿还能力；2019年和2018年平均资产负债率为13.94%，资产负债率进一步下降，表明该公司负债低，有足够的偿付债务的能力。

(二)盈利能力分析：仁和药业的盈利能力是否提升

利润是在公司主营业务活动中实现的，是企业净利润的主要源泉，是企业综合素质和竞争能力的充分体现。笔者选取销售净利率和净资产收益率两个指标(见表2)，评价公司经营盈利能力。

表2 仁和集团借壳上市前后的财务绩效分析

1.销售净利率。销售净利率=净利润/销售收入净额。该指标反映公司销售收入实现净利润的多少。公司在增加销售收入的同时，必然相应地获取更多的净利润，该指标越高，说明盈利能力越强。仁和药业在2006年并购前3年平均销售净利率为-78.13%，表明在并购前该公司销售成本高，发生的期间费用多，没能很好控制成本费用，当期收入无法弥补成本费用，发生重大亏损；在并购后3年平均销售净利率为12.23%，表明在并购后公司积极地进行资产重组，注入医药优质资产，恢复持续经营能力，销售净利率大幅度提升；2019年和2018年平均销售净利率提高到12.51%，表明该公司在扩大销售收入同时，很好地控制了成本费用，改善经营管理，提高了盈利水平。

2.净资产收益率。净资产收益率=净利润/平均净资产。该指标反映公司投资者投入企业的自有资本获取利润的能力，突出反映了投资与报酬的关系，是评价企业盈利能力的核心指标。该比率越高，说明给投资者带来的收益越高。仁和药业在2006年并购前3年平均净资产收益率为-41.63%，表明在并购前该公司净资产收益率低并且为负数，营运效率低，盈利能力弱；在并购后3年平均净资产收益率为18.60%，表明在并购后公司积极地进行资产重组，注入优质医药资产，恢复持续经营能力，管理水平提高，营运效率提高，盈利能力增强，对投资者和债权人的保障程度较高；2019年和2018年平均净资产收益率为12.62%，表明该公司在保持合理资本结构情况下，需进一步挖掘潜力，增加销售收入，控制成本费用。

(三)盈利质量分析：仁和药业的利润质量是否提高

公司治理结构的构建、治理水平的高低影响着公司的营运能力，企业运用各项资产以赚取利润的能力的高低又反映了公司治理水平的高低。笔者选取了净利润营运比率和净利润现金比率两个指标(见表3)，揭示企业资金运营周转的情况，反映企业对经济资源管理、运用效率的高低，分析利润质量的高低。

表3 仁和集团借壳上市前后的财务绩效分析

1.净利润营运比率=经营净利润÷净利润=(净利润-非经营利润)÷净利润。净利润包括经营净利润和非经营净利润。公司主营业务利润是经营性利润源源不断的源泉，是持续性利润；非经营净利润则为证券交易、资产的处置等取得的，属于非持续性的利润。净利润营运比率越高，表明公司净利润质量越高；反之，表明公司利润对非经营利润依赖程度较高，净利润的稳定性和质量较差。通过净利润营运比率的比较，可以评价一个公司的利润质量。仁和药业在2006年并购前3年平均净利润营运比率为-104.2%，表明在并购前该公司净利润处于亏损状态，表明非经营净利润高于经营净利润，利润质量较差；在并购后3年平均净利润营运比率为72.06%，表明在并购后公司剥离原有化纤资产，注入医药资产，公司的经营净利润逐年大幅上升，经营净利润持续不断地提高，盈利质量有充分的保障；2019年和2018年平均净利润营运比率进一步提升至93.47%，表明该公司医药产品生产与销售主营业务收入持续不断的增长，经营净利润有源源不断的源泉。

2．净利润现金比率。净利润现金比率=经营活动产生的现金净流量/净利润。净利润是在权责发生制下核算的经营成果。在公司当期实现的利润中，由于公司的销售方式、信用政策的改变、会计政策的调整、会计估计的变更以及利用“资产置换”等产生的一部分利润，可能有相当部分未收回现金，而经营活动产生的现金净流量是在现金实现制下的经营成果，真实地反映现金净流量。净利润现金比率可大体上反映会计利润的现金保障水平，该比值越高利润质量越好。若该指标比值太小，则应关注公司利润的真实性，是否有人为操纵利润之嫌。仁和药业在2006年并购前3年平均净利润现金比率为-26.02%，表明在并购前该公司净利润现金比率低，存在大量的应收账款，会计净利润的现金保障水平低，获取现金能力差；在并购后3年平均净利润现金比率105.5%，表明在并购后公司赊销比例大幅度下降，现金销售比例大幅度上升，销货款回笼速度快，会计净利润的现金保障水平高，获取现金能力强，盈利质量有充分的现金保障；2019年和2018年平均净利润现金比率为113.27%，进一步提升，现金保障更为充分，盈利质量有更可靠的现金保障。

(四)发展能力分析：仁和药业的发展能力是否持续

企业发展能力是企业盈利能力、运营能力和偿债能力的综合体现，无论是增强企业的盈利能力、偿债能力，还是提高资产运营效率，都是为了企业未来生存和发展的需要，也是实现企业价值最大化的基本保证。笔者选取了净利润增长率和净资产增长率两个指标(见表4)，分析企业通过自身生产经营活动不断积累的发展潜能。

表4 仁和集团借壳上市前后的财务绩效分析

1.净利润增长率。净利润增长率=(本年净利润-上年净利润)/上年净利润。该指标增长率越高，说明企业未来发展前景越好；净利润增长率为负数，说明企业本期净利润下降，收益降低。仁和药业在2006年并购前3年平均净利润为-0.90亿元，表明在并购前净利润增长率为负数，说明公司本期净利润减少，收益降低，发生重大亏损，企业发展前景受挫；在并购后3年平均净利润为1.12亿元，表明在并购后积极恢复持续经营能力，净利润由亏转盈；2019年和2018年平均净利润增长到5.61亿元，比借壳上市后平均净利润增长了400%，说明资产营运效率提高，盈利能力提高，企业发展能力有较强的稳定性。

2.净资产增长率。净资产增长率=(本年净资产-上年净资产)/上年净资产。净资产是投资者所享受的权益，反映了投资的增值保值能力。该指标增长率越高，说明企业未来发展前景越好；净资产增长率为负数，说明企业本期净资产下降，净资产降低。仁和药业净资产在2006年并购前3年平均净资产为2.11亿元；在并购后3年平均净资产为5.87亿元，比并购前增长了178%，表明在并购后积极剥离不良资产和债务，注入优质资产，收到了明显的成效；2019年和2018年平均净资产为41.34亿元，是并购前3年平均净资产的19.59倍，是借壳上市后3年平均净资产的7.04倍，说明仁和药业采取的经营战略和财务战略都取得了巨大的成效，实现了企业价值的最大化，投资者所享受权益也持续增长，取得了较好的投资回报。

二、仁和药业取得成效的原因分析

综合以上分析，笔者认为仁和药业无论是偿债能力、盈利能力，还是盈利的可靠性和发展能力，公司的财务绩效都比并购前有极大的提高。

(一) 股权激励，经营管理者报酬与绩效挂钩

仁和药业是一家民营控股的医药上市公司，仁和集团和一致行动人为公司第一大控股股东，目前控股比例为32.47%。仁和药业在2012年实施五年期的股票期权激励计划，向公司董事、总经理、副总经理、中层管理人员、核心技术人员等435名激励对象定向发行股票，授予4794万份五年的股票期权，占当时公司总股本的4.69%。仁和药业规定股权激励行权条件为：净利润完成率以2012年净利润指标为考核基数，行权期净利润增长率分别不低于25%、56%、95%、144%。每个考核年度的净资产收益率分别不低于18%。只有满足公司规定的净利润完成率和净资产收益率两项业绩考核条件时，股权激励对象持有人才能进行股票期权的行权兑现。有效的公司治理结构是股权激励的基础。仁和药业股权激励措施的实施把股东与经营管理者利益协调统一，把经营管理者和相关利益关系人报酬同公司绩效相挂钩，以使经营管理者和相关利益关系人更自觉地做出奉献，维护公司的利益。股权激励对改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力起到了积极的巨大的作用，使经营管理者能够积极采取各项积极有效措施保证股东价值最大化目标的实现。

(二) 优质资产的不断注入，实现资本的快速扩张

仁和集团在借壳成功初期，签署了《重大资产购买协议》，原大股东得到偿还的清欠资金，用于购买仁和集团及其实际控制人杨文龙、肖正连持有的江西铜鼓仁和制药有限公司、江西吉安三力制药有限公司、江西仁和药业有限公司三家制药公司各100%的股权，公司主营业务及结构、主营业务盈利能力与过去相比均发生重大变化，为提升经营业绩打下良好的基础。其次，仁和集团非公开定向发行股份募集 60 660 万元的资金，用于收购控股股东仁和集团持有的江西康美医药保健品有限公司100%股权、江西药都仁和制药有限公司100%股权，实现仁和药业的资产扩张和主营业务发展，使经营业绩得到快速增长。再次，仁和集团在股价相对高点时减持股份1.02亿股，累计套现11.92亿元，减持资金用于收购相关药店资产等，打造大健康产业+互联网的新业态。仁和集团公告称“待未来药店资产条件成熟后、在不违反相关法律法规的情况下，使用包括但不限于上市公司自有资金收购、资本运作等方式将这部分药店资产注入仁和药业”。像这样，仁和集团将培植和孵化出的优质资产不断地注入仁和药业，仁和药业以支付对价的形式将配股增发等所募集的资金对价注入仁和集团，仁和集团再将资金用于培植和孵化出更多的优质资产，在条件成熟时再注入控股子公司。仁和集团母子公司之间的资产得以良性循环，从而使产业资本借助金融资本能够实现快速扩张。

(三)公司自有一线品牌稳定增长，二线品牌成长迅速

仁和药业打造自有的一线产品包括感冒止咳产品“仁和可立克”和“优卡丹系列”、妇科护理产品“妇炎洁系列”、眼部护理产品“闪亮滴眼液”等，均为同类产品中的知名品牌，现已形成强大的明星品牌集群，已建立了稳定的品牌价值，在同类产品中具备较强竞争优势。依托公司重点打造自有黄金单品，自有品牌销量保持稳步增长，提升了盈利空间。仁和药业在保持一线品牌平稳增长的同时，依托OEM 代加工模式，二线品牌成长迅速，积极嫁接OEM代加工模式扩大产品群，打造公司业绩增长的另一助推器。在OEM代加工模式中，仁和药业与制药企业结盟，由对方生产产品，贴牌“仁和”商标。公司通过OEM代加工模式引进了大量丰富的产品，公司合作的贴牌企业达到300多家，药品品种迅速增加为仁和药业增加了产业链上下游的议价能力。通过此方式，一方面仁和药业可迅速增加二线产品品类、扩大终端产品输出端口，兑现“仁和”品牌价值；另一方面，仁和药业依托自身渠道优势，可实现引入品种销量的增加，OEM代工模式推动收入高速增长，规模效益显现。

(四)坚持“直供终端品牌化、销售渠道多元化”的营销策略

仁和药业公司坚持“直供终端品牌化、销售渠道多元化”的终端和渠道发展大方向，在稳固终端市场的同时，深化连锁和医疗渠道、网络渠道的拓展，销售网络遍布全国30 个省市，进一步巩固行业龙头地位。同时对销售品种进行结构优化，重点打造黄金单品与重点品种，自主品牌营销力度提高，资源利用率进一步提升。仁和药业通过加大自主品牌品种的营销力度，提升了整体毛利率。紧紧围绕仁和妇炎洁、仁和可立克、优卡丹、闪亮五大品牌进行全面创新，将品牌推广和消费者情感价值进行深度沟通，赋予品牌新面貌，提高经营质量和盈利能力。销售策略的变化，管理团队和销售团队的成熟，配套的激励机制的调整等多因素促使仁和药业进入经营业绩快速增长阶段。仁和药业开拓新的商业渠道，加大对药店、诊所的覆盖率，谋划“零售药店+药房托管”战略布局终端，享医药分家政策红利。仁和药业稳步推进“FSC药企联盟”的全产业链业态，通过医药产业链上下游的自主联盟和互联网技术融合，整合产品集群、整合渠道、布局终端，以实现由品种终端扩张带来的收入规模扩大和由中间环节压缩带来的盈利能力提升。在各项措施的助推下，经营业绩进入释放爆发期。

三、对策及建议

(一)战略决策的定位应明确,公司转型升级应未雨绸缪

仁和集团董事会应明确公司加快转型升级，打造仁和药业大健康产业链的战略决策定位，应对公司在“互联网+医药”、国内医药行业的发展和医疗改革等各个方面战略使命和未来发展方向未雨绸缪。传统企业在向“互联网+医药”转型过程中，要经过战略定位、资源整合后制定具体措施，涉及到企业经营模式的创新、产品品牌创新打造、品牌产权的管理、生产工艺的技术改造、产品品质的提升、成本费用的管理与控制、新产品的研发与认证、产品销售策略的调整、网络渠道的拓展以及塑造积极健康的企业文化等方面，是公司自上而下的制定、自下而上的沟通，达成目标一致的战略行为，才能实现战略转型目标。

(二)构筑资本市场平台,提升公司融资运作能力

仁和集团在资本市场上平台的构筑，规范的运作，对公司的发展战略都具有重大的影响。借助于证券市场良好的融资功能，提升仁和药业股份公司的融资运作能力，实现母子公司之间融合，注重母子公司之间的协同效应，促使母子公司得到良性的资本循环。要做好公司的投资并购与融资运作，针对医药、保健品两个重点赛道，以强化仁和品牌集群的核心优势，培植和孵化医药优质资产进行项目储备，助力仁和大健康产业链核心竞争力形成。通过资本运作，整合体系内和体系外的大健康项目资源，保持合理的资本结构,依托资本运作，助力仁和实体扩张。

(三)公司治理水平对公司业绩有着重大影响

企业应当根据经营目标、职能划分和管理要求，明确治理层和管理层的权责分配，将权利与责任分解到具体岗位和个人， 严格遵守授权、主办、核准、执行、记录和复核的企业内部控制程序。健全的治理结构、科学的内部机构设置和权责分配与制衡，对公司的发展战略、品牌战略、营销策略有着重大影响，对提高组织机构运行效率，提高资产营运效率，增强盈利能力，提升公司的业绩有着正向影响。要充分发挥企业员工在内部控制中的基础作用，使人在内部控制中处于核心地位，做好人才激励机制建设，高度重视团队建设和人才梯队建设，打造一支认同企业文化、专业能力强、有责任心的人才队伍。注重员工的品德修为培养，保持一种积极向上健康的企业文化氛围，使员工自觉做出奉献，维护公司的利益，与公司的战略目标趋于一致，从而有助于公司战略目标和经营目标的实现。