人民币汇率波动影响因素的时变性研究——基于TVP-VAR 模型

吴志芳，张青龙

（上海理工大学 管理学院，上海 200237）

一、引言

在我国及世界经济疲软的当下，研究人民币汇率波动及其影响因素的时间波动性，对巩固人民币国际地位、加快我国经济结构升级、维护全球经济健康发展有着重要意义。

汇率波动常出现参数不稳定的情况，研究汇率中常用的GARCH 或是VAR 模型不能描述出这种结构性的变化，可能会给出有偏的参数估计，错估变量之间的真实影响，而时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型能很好地解决这一问题，捕捉到经济变量相关关系的时变性特征。我国最早引入该模型的是陈宗义（2012）[1]，基于2001 年6 月—2011 年3 月的数据实证分析后发现人民币汇率对于中国长期贸易顺差的影响较小。邓黎桥和王爱俭（2015）[2]建立人民币均衡汇率决定的中美两国两阶段理论模型，利用TVP-VAR 模型实证分析发现国际资本流动对人民币汇率的影响越来越大，金融机构在汇率决定中逐渐占据重要位置。江春等（2018）[3]用含随机波动的TVP-VAR 模型分析人民币汇率的动态变化，发现拓展泰勒规则汇率模型中的变量对人民币汇率的影响存在一定的滞后，并在短期与长期内表现明显区别。

尽管国内学者从不同角度对汇率波动的影响因素及其变动特征进行了研究，为本文研究人民币汇率问题打下了基础。但是，国内学者在运用TVP-VAR 模型研究汇率波动影响因素时考虑的影响变量较少，不能全面解释汇率的变动，特别是没有将中美贸易差额这个变量引入TVP-VAR 模型。本文在前人研究的基础上，运用TVP-VAR 模型，选取了5 个影响汇率的因素，特别是引入了中美贸易差额这个变量，以2005 年7 月以来的三次汇改为时间点，探讨人民币汇率决定因素随时间发生的结构性变化，并且通过中美贸易差额衡量我国对外贸易情况，既能反映我国产业升级背景下对外贸易对汇率影响程度的变动，也能反映中美贸易战对人民币汇率的影响情况。

二、模型选择及数据说明

为了研究人民币汇率波动影响因素的时变性，本文构造美元兑人民币汇率与人民币汇率决定因素之间的时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型。该模型由国外学者Primiceri（2005）[4]首先提出，Nakajima Jouchi（2011）[5]证明时变参数确实能提高模型的精准度。我国学者陈宗义在2012 年引入国内研究人民币汇率对中国贸易顺差的影响。TVP-VAR 模型是一种非线性时变分析模型，模型的系数、协方差都随着期数的变化而变化，可以灵活捕捉经济变量相关关系的时变性特征。

（一）模型建立

TVP-VAR 模型的一般形式为：

其中yt为（k×1）阶向量，B1t，…，Bst，Bst为（k×k）阶时变系数矩阵，递归识别约束条件；At是一个下三角矩阵，对角元素为1；∑t=diag（σ1t，…，σkt）；定义βt是由B1t，…，Bst堆积而成的行向量；at=（a1t，…，aqt）为At的堆积行向量；ht=（h1t，…，hkt），且（Nakajima Jouchi，2011）。

（二）变量解释与处理

本文截取2004 年9 月—2019 年3 月的月度数据，除汇率外选取衡量利率、货币供应量、国家外汇干预、对外贸易量、资本开放度等变量[6-7]。其中汇率选用直接标价法下人民币对美元的名义汇率；利率水平用中美利差衡量，中国利率选用银行间隔夜拆借利率，美元利率选用美国联邦基金利率；货币供应量选用中美广义货币供应量即M2 的差；外汇干预变量用国家外汇储备衡量；对外贸易因素选用我国对美进出口差额衡量；资本开放度用我国国际收支平衡表中资本和金融项下资本流入与流出净值来衡量。

选用中美利率差和货币供给量差是为了识别中美货币政策的不同给人民币汇率带来的冲击，分别代表价格型和数量型货币政策工具；选用中国进出口贸易差额指标是为了表示中美贸易往来和摩擦问题给人民币汇率带来的影响；本文采用以往学者的做法使用国家外汇储备作为外汇干预的衡量指标。根据王永中（2013）[8]的研究，主要有三种关于中国外汇储备数据的统计口径，本文选用中国人民银行资产负债表上的外汇占款数据，因为央行外汇干预是外汇占款余额变动的主导因素；选用资本开放度指标是为了衡量资本在国内外的流动情况。

对汇率、中美利差取一阶差分，对外汇储备、中美贸易差额取对数差分，取中美M2 差额的增长率，以确保诸数据的平稳性。以上六个变量，外汇储备来源于国家外汇管理局，资本开放度来源于中国人民银行，其余数据均来源于wind 数据库。

三、实证结果及分析

（一）模型结果及检验

通过参数滞后一阶和滞后两阶的比较发现对TVP-VAR 模型中参数滞后两阶结果较合理稳健，所以本文的模型参数选择滞后两阶。用MCMC 方法迭代10 000 次，得到有效样本。

本文模型估计结果可以说明，基于Geweke 的CD 收敛诊断统计值均未超过5%的临界值1.96，不能拒绝原假设；且无效因子都比较小，最大的仅70.61。这两个值能说明参数和状态变量的抽样是有效的，即滞后两阶的TVP-VAR 模型结果比较合理。

（二）不同时期脉冲响应图

脉冲响应图可以用来考察扰动项的一单位标准差变化在当前以及未来各时期对模型中各内生变量的影响。TVP-VAR 模型可以在时变参数估计的基础上得出两种不同形式冲击反应图。

图1 给出的脉冲响应图含义是在样本各个时期，人民币汇率决定因素的单位冲击对人民币汇率产生的影响。其中短虚线代表滞后1 期即1 个月，长虚线代表滞后6 期即6 个月，实线代表滞后12 期即1 年。

图1 不同时期人民币汇率与各变量的脉冲响应图

价格型和数量型货币政策对人民币汇率的冲击反应分别是图1（2）中的εi↗→e 和图1（5）中的εm2↗→e。中美利差变动对人民币汇率的冲击如图1（2），当中美利差正向变动，中短期内人民币汇率下降，即人民币升值；长期的脉冲响应图表现出时变性，在50 期前对人民币汇率影响为负，这可能是由于此前我国对资本管制比较严格；50 期至60 期，由于全球性金融危机的影响，利差对汇率的影响正负反复；60 期后，中美利率水平对人民币汇率的影响符合非抛补利率平价理论，即若本国利率高于外国，本币在远期将会贬值。但汇率对利差冲击的脉冲响应数值上比较小，这可能是因为我国存在资本管制的原因（盖静，2017）[9]。

汇率对中美货币供应量差冲击的脉冲响应图如图1（5）所示，无论在长期还是短期，响应图都表现出了时变性。中美货币供给量差在60 期，即2009年10 月前数值为负，在60 期以后为正。从汇率对中美货币供给量差波动的反应得出，在50 期以前影响程度有下降的趋势，在50 期至60 期间影响程度突然猛增，后又回到一般水平，这可能是由于4 万亿的短期作用，在60 期以后汇率的响应程度有小幅上升。从数值正负看，货币供应量对汇率的影响符合汇率超调模型，短期内人民币汇率因为中美货币供应量差额的增大迅速上升，而中长期中由于商品市场价格的调整，人民币汇率下降，人民币升值。

图1 中（6）显示了资本市场开放度对人民币汇率的影响（εf↗→e）比较大。当资本市场开放度有1单位正向冲击，即资本流入国内规模扩大时，短期人民币会升值，因为资本流入引起本币需求的扩大，但长期看当期的资本流入会导致远期汇率上升即人民币贬值。导致长期中资本流入对汇率的正向影响有两个原因，第一是资本流入国内后取得了预期目的，国内的经济环境无法继续吸引资本活动而外流；第二是由于样本区间内人民币汇率一直在进行市场化改革，而汇率市场化改革会有效消弱资本市场开放程度引起的人民币升值，甚至导致人民币贬值（赵茜，2018）[10]。在60 期以后，资本市场开放度对人民币汇率中长期的正向影响有所降低，可能是由于人民币汇率市场化改革步入正轨，上述削弱效应有所下降。

图1（4）的中美贸易量对人民币汇率的脉冲响应图（εt↗→e）表现出明显的时变性特征。中美贸易量对人民币汇率的冲击为负，且主要表现为短期影响，在样本区间内负向冲击程度一直在下降，从2013 年中美贸易对汇率的影响以更快的速度下降。主要是以下两个原因导致这个结果：第一，中美贸易顺差通过经常账户使人民币有持续升值的压力，但我国资本管制越来越少，资本流动可能会取代贸易因素成为汇率变动的重要因素；第二，我国正面对经济结构升级，致力于刺激国内消费和产业结构向高科技产业升级，以寻找新的经济增长点，这也意味着贸易会在汇率决定中占据越来越小的地位。

央行外汇干预对人民币汇率作用（εr↗→e）的脉冲响应图如图1（3），当外汇干预有一单位正向冲击，即我国外汇储备增长率当期增加一单位，人民币汇率在1 期内将会上升，即人民币贬值，说明央行外汇干预在短期内对稳定人民币汇率能起到一定作用，但幅度有限。从中长期看，央行外汇干预反而会引起人民币汇率波动更加剧烈，这与司登奎等（2018）[11]结果有所不同，但汇率波幅限制也不能过度放松[12]。

（三）不同时点脉冲响应图

图2 给出的是时点脉冲响应图，图中短虚线、短虚线、实线分别代表第9 期、第68 期、第130 期的冲击反应过程，即2005 年7 月、2010 年6 月、2015 年8 月，滞后期数为12 期。这六个变量对汇率的冲击在三个不同时点走势图大体上保持一致，可以说明TVP-VAR 模型的稳健性。

图2 不同时点人民币汇率与各变量的脉冲响应图

来自汇率自身的冲击（εe↗→e）在三个不同时点的走势相同，如图2（1）所示，在冲击刚发生时就达到最大，后随时间的推移逐渐减小，在约10 期时冲击减小为0；来自中美利差的冲击（εi↗→e））如图2（2）在第1 期时达到最大，后随时间逐渐减小，在130 期时给中美利差1 个单位冲击对汇率的影响比其他两个时点更加反复，可以说明当前的经济形势更加复杂；图2（5）中中美货币供给量对汇率的冲击（εm2↗→e）开始为正向，在第1 期达到最大，后逐渐转为负向冲击，但三个不同时点上负向冲击达到最大的时期不同，130 期上中美货币供给量对汇率的负向冲击延续的时间更长，这可能是我国货币供给量近年来保持高速增长的结果；图2（6）中显示资本开放度对汇率的冲击（εf↗→e）在三个时点上保持高度一致，开始时表现为负向冲击，在第1 期达到最大，后表现为正向冲击，在第5 期达到最大后逐渐减小。从最大影响和持续时长看，资本流动是汇率的主要影响因素；分析中美贸易对汇率在三个不同时点上的冲击走势（εt↗→e），如图2（4），无论从最大冲击幅度还是冲击持续时间都可以看出对外贸易在汇率决定因素的重要性越来越小；图2（3）中外汇干预变量（εr↗→e）对汇率的冲击开始为正，在第1 期正向冲击最大，表示央行外汇干预在初始能稳定汇率，但是稳定效果并不持续，很快会加剧汇率的波动，扰动在第5 期达到最大。

四、结论及政策建议

本文通立TVP-VAR 模型研究人民币汇率波动影响因素的时变性特征，模型中包含六个经济变量，得出两种不同形式的脉冲响应图形，并就脉冲响应图具体分析了2004 年10 月—2019 年3 月间人民币汇率影响因素的动态波动性特征，得到如下几个结论并就此给出建议：

第一，利率对汇率的影响时变性不明显，货币供给量对汇率的时变性波动影响较大。因为我国资本流动管制仍较严，导致货币政策对汇率作用的传导机制受阻。货币政策对汇率解释程度相对较小，说明动用货币政策来影响汇率的手段效果可能达不到预期，故国家在采用货币政策干预经济时可以较少考虑对汇率的干扰作用。

第二，我国资本市场对人民币汇率的影响很大，是人民币汇率的主要决定因素，随着我国资本市场开放程度的加大，其对汇率的影响可能还会增加。资本市场扩大开放在初始会给人民币带来较大的升值压力，但并不长久，汇率市场化改革带来的影响会抵消升值压力，所以国家应该保持汇率市场化改革和资本市场改革开放同步协调进行。

第三，随着资本流动在国际收支中重要性的显现以及我国产业升级的国家战略，对外贸易因素对人民币汇率的影响程度在逐期下降。面对美国挑起的贸易战，国家应专注于引导国内产业升级，提升我国综合实力。

第四，央行外汇干预短期内能稳定汇率，但会在长期内导致汇率更大幅度的波动，所以央行应更谨慎的干预外汇。