国企改革背景下国有控股上市公司市值管理研究

李晓晨

（广西北部湾国际港务集团有限公司，广西 南宁530021）

随着2019年9月10日国家外管局取消QFII和RQFII投资额度限制以及2020年3月1日包含注册制在内的新证券法正式实施，标志着我国资本市场向蜕变为与国际接轨的开放成熟市场又迈出了实质一步，由此带来的外资逐步涌入和投资者结构变化势必对我国上市公司提出更高的要求。然而据Wind数据统计显示，截至2020年4月，A股3811家上市公司中（含科创板），实控人为国务院国资委或地方国资委的上市公司近960家，超过四分之一，国有股更是占据总市值过半，可以说国有上市公司的市场化改革和市值管理成效是配合资本市场对外开放和完善的最重要一环。

一、市值管理的影响因素和理论框架

上市公司市值管理起源于价值管理理论，国内由施光耀首先提出上市公司应通过管理股东、股价、股本来促进上市公司总市值持续稳定增长。刘国芳则将市值管理划分为价值创造、价值实现、价值经营三个阶段，构成了市值管理的基础框架。马永斌则进一步将三个阶段概括为：价值创造是基础，价值实现是目的，价值经营是手段，市值管理是为了实现股东和公司价值的最大化。在结合资本运作的实际操作中，三阶段之间有机统一，所运用的方法和工具在三个阶段中是相辅相成的。

（一）影响因素

以价值管理的视角来看，上市公司的市值=股价×股本，市值管理就是管好股价、股本和股东，更倾向于上市公司的战略管理行为。就估值理论而言，市值=税后净利润×市盈率，因此市值管理也是资本市场对公司内在价值认可程度的溢价管理行为。而从财务管理的角度，公司价值变化的财务指标则与市场增加值或经济增加值（EVA）直接相关，可以较好地反映内在价值，国资委从2010年起也开始以EVA作为国企的主要考核指标。综上，这六个指标构成了市值管理的主要变量，部分指标之间相辅相成互相影响，且它们与市值都呈正相关。

（二）理论框架

基于上市公司市值管理“三段论”，价值创造主要指公司通过提升自身投资能力、经营能力、市场竞争力和成长能力等来不断实现上市公司内在价值的增值。价值经营主要是指当上市公司的内在价值与其市场价值存在大幅背离时，对上市公司的市场价值进行有效的干预，也是基于资本市场的多种工具不断改善上市公司的经营情况。而价值实现就是为了股价可以真实地反映价值和预期，提高运作透明度，加强投资者关系管理，促进公司与利益相关方的有效沟通、了解和信任。

市值管理三阶段是贯穿产品市场和资本市场的工具和方法，是产融结合高级形式，彼此也是有机的统一体。具体理论框架为：经过产品和服务不断创新和优化公司治理结构等价值创造方式使得企业内在价值不断提升，然后通过投资者关系管理等价值实现路径将公司基本面真实客观地传递给资本市场，而当其内在价值被较大程度低估或高估时，通过大股东增减持、上市公司回购、并购、再融资、股权激励、引战、送转等价值经营工具来平抑市场的过度偏离。市值管理的交互过程也被毛勇春定义为溢价协同。因为资本市场给了上市公司溢价，市值管理行为可以改变溢价，从而演变成为主动管理溢价的活动，所以好的市值管理就是做到溢价协同的稳定。

二、国有上市公司市值管理的意义

（一）市值管理有利于国有资产保值增值

2005年中国资本市场股权分置重大改革后，国企进行市值管理就成为在股权全流通下对上市公司治理的必然要求（如下图示）。国有大股东运用资本市场工具管理其上市公司股权资产，防止股价暴涨暴跌、提高上市股权的使用效率、维护公司稳定经营，对盘活国有资产，优化国有资产配置，激发国企活力，增强企业竞争力，以及保障国有资产保值增值有重大意义。

（二）市值管理有利于提升国企的融资能力

国有上市公司的市值规模持续壮大，可以带动公司股权的融资能力不断增强，融资成本也会不断降低，尤其是大股东通过股权质押可以获得更多资金用于发展，发行股份或者发行可转债等再融资就可以更容易地稀释更少的国有股权。同时，稳定提升的市值也可以为国企的兼并收购提供坚实基础，发行股份购买时，并购方以较高的股权对价可以节省国有资金，大幅提升国资使用效率。

（三）市值管理有利于提高国企的风险防控

上市公司是资本市场的构成主体，很多突发情况难以预测并可以使企业陷入两难困境，更有可能引发公司股价暴跌或者遭受“门口的野蛮人”一样的外部资本入侵导致丧失国有控制权，甚至会影响企业的正常运营。良好的市值管理需要保持居安思危的意识，通过维持总市值和国有控制权稳定，维护公司形象，也是保护投资者利益，有利于国有控股企业在资本市场中充分体现国有担当和价值。

（四）市值管理有利于进一步深化国企改革

国企通过资本市场的市值管理进行市场化融入，在国企改革深水区中可以为企业带来实质性的改变。首先，国企通过引入战投、股权激励或员工持股，达到国企混合所有制改革，最大限度地激发国企活力。其次，科学的市值管理有助于国企迈向现代化治理结构，促进投资者多元化，提高对民营资本的容纳度。最后，以市值规模作为评价重点，提高内在价值同时也需要市场价值与之匹配，也是国企从“管资产”到“管资本”转变的充分体现。

三、国有市值管理的主要方式和应用

（一）通过大股东增持和上市公司回购改善市场信心

市值管理的短期目标就是维持公司的市场估值合理，具体的做法就是利用自己持有的上市公司股票，通过买卖公司股票使持股增加或现金回笼，平抑市场影响来稳定股价。当股价超跌时，上市公司可以回购公司股票，此时市场会解读为公司认为自身股价被低估并有信心将股价恢复到应有的价位，从而刺激股价上扬。而控股股东直接增持上市公司股份，是用自己的资金进行上市公司增持，无疑比回购的效果更强烈，更能加强投资者的信心。反之，当出现概念题材过度炒作导致股价远高于内在价值时，控股股东通过股份减持既可以获得部分现金，又可以使得公司股价回调到合理的价格区间。

2018年12月推出的《关于支持上市公司回购股份的意见》允许上市公司回购股份在3年内作为库存股，注销前可以用于股权激励和员工持股的授予或可转债的转股使用。同时，2018年5月的国资委36号令也明确国企减持上市公司5%以内股份不再报批。一系列新规也为国有企业利用增减持和回购进行良性的市值管理提供了灵活且有利的条件。

（二）通过送转扩张股本

分配股票股利和资本公积金转增股本都能扩大总股本，两种方式对公司净资产收益率和盈利能力均无实质性影响，仅仅是股东权益的内部结构调整。但适度的送转方案有助于在未分配利润或资本公积金充足的条件下，通过内在价值的高成长进而将市值做大。当股价较高且流动性较低时，送转也可以被用于降低股价、增加股本供给来提高公司股票的流动性。研究表明，由于A股目前仍处于散户主导的市场，“高送转”在A股普遍受到追捧，进行高送转的股票大多能在短期内获得一定涨幅。而对于国有企业而言，应始终把与公司内在价值匹配的送转作为市值管理方式，绝非是一味送转而造成中小投资者的“投资陷阱”。

（三）通过增发股票或者可转债等再融资改善资本结构

再融资的具体方式包括配股、公开增发、定向增发和发行可转换债券等。它们不仅是公司直接融资的主要形式，也是价值经营的重要手段，是通过对融资的降本增效和调整资本结构来影响实现公司的资本面和市值优化。当股价相对较高时进行定增或者发可转债不仅可以更少稀释原股东股权，更可以募集更多的资金用于优质项目，好的募投又反哺上市公司的内在价值和业绩，形成良性循环。2020年2月14日证监会推出的再融资新规再次精简了发行条件，优化定增制度，主要为了降低投资门槛和鼓励上市公司引入战略投资者。在未来一定时期内，定增和可转债会更为频繁地被企业使用，但对于国有企业，应聚焦自身主业及长期价值点来用好再融资工具，防止资本市场中易患的概念炒作和过度融资。

（四）通过股权激励或员工持股进行利益绑定

股权激励本质是解决委托代理问题，将管理层和核心骨干与公司和股东的利益绑定，向外部投资者传递了他们长期看好公司未来的显著信号从而使公司获得更多溢价。中国市值管理研究中心的研究表明，已实施股权激励的上市公司市场表现明显强于无激励的同类公司，其市值效应平均高出20个百分点以上。对国企来说，股权激励和员工持股的创新性强和政策依赖度很大，导致以前难于突破，所以激励机制也一直是国企混改的重要指标。直到证监会在2016年正式颁布《上市公司股权激励管理办法》，标志我国上市公司股权激励步入快车道。而国务院国资委在早年《国有控股上市公司股权激励试行办法》的基础上，于2019年11月印发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，对国有股权激励做了更详细的规定，对实施流程的简化、制度的放宽以及行权的激励力度增强，必将推动股权激励成为国企市值管理中至为重要的工具。

（五）通过并购重组实现优质资产注入

并购重组是通过外延式增长使得公司市值迅速增长的一个快捷途径，属于价值经营的重要手段。并购过程中，当上市公司的股票估值高于收购标的时，并购完成后就会获得二级市场的流动性溢价，使得新公司市值得到提升。只要大股东注入或对外收购的，是优良的或与原公司具协同效应的资产，则上市公司经营业绩一般会得到大幅改善和提高。因此，国有大股东可通过将主业相关的优质资产注入上市主体，发挥正向协同效应，从而实现国有资产证券化，放大资本效率，提升资本市场形象和市值。

（六）通过投资者关系管理减少信息不对称并提升公司形象

投资者关系管理是价值实现的最主要内容。当市场有效性不佳，企业市值无法反映其内在价值时，上市公司就应该通过信息披露、关系管理、品牌宣传等手段消除这一偏差。马永斌（2018）将价值实现的途径分为两类，一类是包括董事会独立性、信息披露质量、业绩考核等规范运作在内的基础工作。另一类则是包括投资者关系、分析师关系、媒体关系和监管机构关系在内的广义投资者关系管理，对这类关系进行维护有利于消除资本市场的投资者和公司之间的信息不对称，使公司市值能更准确体现内在价值的变化。国有上市公司强化投资者关系管理不仅能树立良好的形象以获取投资者的信任与支持，同时还能借助公众所具有的知情权与监督权来促进国有资本的公平和效率。

（七）通过股权转让引入战投完善公司治理

上市公司国有股的适当减持不仅可以让国有大股东在市场较为狂热的时候获得更多的现金用于生产和发展，同时降低国有股普遍过高的持股比例也有助于增加交投的活跃度。2018年5月18日国务院国资委发布第36号令允许国企减持上市公司5%以内股份不再报批，未来政策将逐渐倾向于支持上市国有企业加速推进资本运作，也有助于非国有资本能够公平参与国企改革。毫无疑问，国有企业减持的同时引入战投的意义更多在于引入领先的技术带动产业升级或者更大的市场渠道和品牌来提升盈利能力和销售业绩。在2020年3月20日的证监会关于定增引战的监管要求中明确，企业引入战略投资者必须具有同行业或相关行业较强的重要战略资源，愿长期持有股份且有能力认真履行职责，委派董事实际参与公司治理，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值。

四、国有控股上市公司市值管理面临的主要问题

（一）对市值管理的本质认识不足

一方面，由于历史和思想观念保守等原因，国有上市公司普遍重视实体经营而忽视资本运作，忽略资本市场，仍以净利润为主要经营指标，目光和格局不远大。另一方面，像乐视网、瑞幸咖啡这类靠PPT造生态和纯粹玩资本游戏而最终灰飞烟灭的失败案例会不断上演，很多企业容易误解市值管理就是吹股价和讲故事，导致一些国企管理者仍难以接受实体经营与资本运营良性互动的思维理念。

（二）体制机制导致缺乏市值管理源动力

国有企业是需要履行政治职能和社会责任的重要经济主体，这可能会导致从源动力上对国企市值管理带来一定冲突和影响。首先，国有企业高度集中的股权结构会导致上市公司上层控制现象普遍，导致经营独立性受到一定制约。其次，一些政治职能偏重的企业，在政府长期干预下容易形成对政府资源扶持的依赖，从而缺乏主动市值管理的动力和意识。最后，由于国有企业管理者任期延续性问题导致市值管理者追求长期利益的预期严重不足，同时还有国企限薪等要求，致使报酬与业绩脱钩制约了市值管理者的积极性和创造性。

（三）缺少资本运作专职机构和专业人才

市值管理涉及投资、金融、财务、法律甚至公关等多方位的专业内容，专业人才和团队决定了上市公司在资本市场上的表现。大多数国有上市公司中的生产经营人才充足，但资本运营人才却寥寥无几，更是极少配备市值管理的专职部门及专业人员。一些公司存在有名无实的市值管理部门，其主要任务仅限于交易所要求的日常信息披露，还远算不上主动市值管理。由于企业长期的市值管理缺位，几乎无法将公司内在价值信息准确、及时、完整地传达给资本市场。

五、对于国有上市公司市值管理的建议

（一）以科学合理的市值管理方案和考核机制进行价值经营

国有上市公司必须量身定做自己的市值管理方案，并应做到以下三点以保障方案真正落地：组建具有专业人才的市值管理部门，实施与绩效奖金挂钩的市值考评机制，并尽可能推进股权激励或员工持股计划来保证主动性。市值管理是涉及战略发展、实体经营、资本运作的全面打造核心竞争力的长期过程，上市公司只有建立动态管理的常态机制，并配备专职的部门和专业人员才能落实这一环节众多、内容庞杂的工程。同时，通过市值评价作为主要考核指标并在管理层达成共识，做到时刻掌握最前沿的宏观趋势、政策动态、创新工具，合理运用资本市场政策和多种资本运作手段驾驭资本市场，不断提高财务规划水平，把握好实体经营与资本运营之间的关系，使市值变动与价值变动充分匹配。

（二）以良好全面的投资者关系管理促进价值实现

国有上市公司应摆脱僵化的形象，在不把提升股价和应付强制性披露要求和监管要求作为目的的情况下，积极开展投资者关系管理，主动了解大众对于企业发展的想法及建议，实现企业经营行为上的整改，使企业整体形象及信誉在社会上得到提高。由于社会进步和新媒体的流行，市场的主要影响因素逐渐增多也越发敏感，国有上市公司投资者关系管理要有实质提升，服务对象不应仅局限于中小股东，还应包括分析师、财经媒体、券商、其他中介机构和监管机构等所有资本市场相关方。同时，还需增强国企投资者关系管理的针对性和主动性，适当开展路演、投资者见面会和机构调研等满足机构投资者偏好的管理方式。

（三）以国有混改为契机引入优质战投提升价值创造

市值管理中价值经营和价值实现做得再优秀也离不开价值创造这块基石，而国企改革正是国有企业价值创造的持续发动机。2018年8月，国改“双百行动”拉开帷幕，国务院国企改革领导小组选取百余家国有骨干企业，决定率先打造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高效、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显著提升的国企，而国有上市公司更是改革前沿的排头兵。所以，国企势必要紧跟改革浪潮，在科学市值管理之下的适当时机，引入可以长期携手、资源共享、优势互补的战略投资者，适当降低国有股在上市公司中的占比，进一步推进政企分离，提高市值管理科学性，增强市场化竞争力。

六、结语

近年来，国资委和证监会频频出台有利于国有资本市值管理的相关政策新规，对于正处在改革攻坚阶段的国有上市公司，如何把握资本市场变革和国有企业改革双重历史机遇，正确地理解市值管理，用好市值管理工具，成为企业走向科学管理和快速发展的必经之路。