国有企业社会责任水平、研发投资强度对其资本结构的影响研究

周恬慧

【摘要】   我国企业尤其是国有企业“降杠杆”是一项重要的经济工作任务，合理的资本结构是国有企业实现降杠杆的重要保证。文章选取我国沪深A股国有上市企业相关数据，实证检验了社会责任水平、研发投资强度对其资本结构的影响，结果显示社会责任水平、研发投资强度都与资本结构负相关，进而得出结论：提高社会责任水平和加大研发投资强度有利于促进国有企业降杠杆。

【关键词】   国有企业;社会责任水平;研发投资强度;资本结构;降杠杆

【中图分类号】   F275   【文献标识码】   A   【文章编号】   1002-5812（2020）09-0034-04

一、引言

供給侧结构性改革提出“三去一降一补”，拉开了我国企业降杠杆的序幕，国有企业负债率较高是引发我国企业整体负债水平较高的重要原因。国有企业由于具有政府隐性担保等，获得贷款较为容易且利率较低，再加上受到预算软约束的影响，导致其负债率和杠杆率偏高。在经济下行压力不断加大的背景下，高负债率极易导致流动性风险和信用风险，进而引发系统性风险。为了促进经济的良性发展，如何有效地帮助国有企业降杠杆成为众多学者研究的热点问题。

保持合理的资本结构是企业平稳发展的重要保障，也是国有企业实现降杠杆的重要途径。社会责任是指企业在遵守相关法律法规的前提下，通过道德且透明的行为满足利益相关者的要求，实现可持续发展，为自身的生产经营活动对社会和环境产生的影响而承担相应的责任。国有企业由于其“国有”的特性，履行社会责任成为对其的天然要求。“中国智造”是我国经济转型发展的重要举措，其本质就是创新，研发投入是企业技术创新的重要源泉，是提升企业竞争力的关键所在。国有企业作为国家经济的支柱更需要重视技术创新，引领并推动“中国智造”的进一步发展。综上，履行社会责任是对国有企业的天然要求，加大研发投入是提高国有企业竞争力的关键举措。本文研究了国有企业社会责任水平和研发投资强度这两个与其联系密切的因素对其资本结构的影响，旨在为国有企业更有效地降杠杆提供更多的理论依据。

二、理论分析与研究假设

（一）社会责任水平与资本结构

企业的重要利益相关者包括员工、客户、金融机构、投资者和政府部门等，改善员工福利、提高客户消费体验、保护环境等都属于企业的社会责任活动。越重视社会责任信息的披露，越能够说明企业重视利益相关者。Titman（1984）在研究非财务利益相关者与企业破产清算两者关系时指出，不仅股权持有者和债权人会影响企业的资本结构，客户、供应商、员工等利益相关者也会影响企业的负债率[1]。同时，企业加强社会责任信息披露有利于在一定程度上降低融资成本，从而影响融资方式的选择。Verrecchia（2001）通过实证分析验证了企业加强对社会责任信息的披露可以有效减少股东和债权人之间的信息不对称，进而降低融资成本，对企业资本结构产生影响[2]。

通过对国内外相关文献的研究分析发现，国内外学者大多采用实证研究的方式对社会责任与资本结构两者之间的关系进行研究，且大多得出了负相关的结论。Kale等（2007）认为，企业履行社会责任对其债务比率起着负面作用，同时，高负债提高了债务代理成本，从而对社会责任评级产生了消极影响[3]。Hong等（2009）认为与债权投资者相比，股权投资者更容易被社会规范所制约，通过实证研究发现，缺乏社会责任的企业具有更高的债务比率[4]。叶恒等（2015）以我国沪深交易所上市公司2012年的数据为样本，对社会责任信息披露和资本结构两者的关系进行了研究，结果显示当CSR信息披露较少时，企业的杠杆水平会随着信息披露的增加而降低[5]。杨楠（2015）以2009—2013年连续发布社会责任报告的A股上市公司为研究样本，对企业社会责任与资本结构之间的关系进行研究，发现两者呈负相关关系[6]。

综上，国有企业履行更多的社会责任并加大社会责任信息披露力度可以吸引更多的股权投资者对企业进行投资，从而降低企业的债务融资规模，即降低负债率。因此，本文提出假设1：

H1：国有企业社会责任水平与资本结构负相关，国有企业履行的社会责任越多，披露的社会责任信息越详细，负债率越低。

（二）研发投资强度与资本结构

外部债权人与企业之间本就存在信息不对称的问题，而技术研发投资又是高保密性的专用投资，这就使得信息不对称的问题更为严重。为了避免较高的代理成本和保证研发信息不外泄，研发投资强度较高的企业会倾向于选择内部筹资方式，降低外部负债水平。Stiglitz和Weiss（1981）从信息不对称的视角出发进行研究，发现企业与债权人在研发投入活动上存在信息不对称，债权人为了消除信息不对称引发的代理成本问题，会限制企业的风险活动，从而减少企业的研发投入[7]。面对不对称的信息环境，外部投资者仅能从企业所披露的信息中对企业的市场价值进行间接判断，企业开展投资风险高且投资周期长的研发活动对于不同的投资者传递的信息是不同的。对于债权人来说，由于投资的高风险性容易造成资金无法收回，从而影响其做出提供债务融资的决策。因此，研发投入越多的企业，其获得的债务融资相对较少。

对于研发投入与资本结构两者关系的研究，国外相关研究的理论基础较为完善，研究的成熟度也比较高。原因在于国内企业早期对研发创新不够重视且相关会计规定对于企业研发投入的披露没有做出严格要求，从而很难获取相关且准确的研究数据。Myers等（1994）通过对不同行业企业的资本结构进行研究，发现医药和生命科学行业企业的负债水平显著较低，并指出这类企业主要采取的是股权融资而不是债务融资[8]。Hall（2005）以高新技术企业为研究对象，发现规模较小的高新技术企业其研发投入资金一般来源于风险投资，而规模较大的高新技术企业其研发资金更多来源于内部融资，较少釆用债务融资[9]。韩爽（2017）对2012—2015年我国沪深A股主板、创业板和中小板上市公司进行研究发现，资本结构和研发投入呈显著负相关[10]。王亮亮和王跃堂（2015）基于非债务税盾的视角对2006—2013年间的中小板上市公司进行了实证研究，得出增加企业的研发投入会降低企业税率，减少企业对债务税盾的需求，进而降低企业的债务融资水平[11]。

综上，由于股权融资会减少国有企业的国有股份进而降低控制力，国有企业在发展过程中倾向于采用债务融资，而提高研发投资强度会改善国有企业的这一倾向性行为。增强国有企业的研发投资强度，一方面，国有企业为了防止研发信息外泄会更多地选择内部筹资方式，从而降低债务融资水平;另一方面，技术创新具有高风险性，在一定程度上增加了债权人回收资金的风险，债权人会提高贷款条件，促使国有企业更多地采用权益性融资方式，从而降低负债水平。因此，本文提出假设2：

H2：国有企业研发投资强度与资本结构负相关，研发投资强度越高，负债水平越低。

（三）企业社会责任水平、研发投资强度与资本结构

提高社会责任水平和加大研发投资强度是现阶段国家对企业提出的两大重点要求，也是企业增强自身市场竞争力的两大重要举措。Mcwilliams等（2006）指出，企业履行社会责任将促进技术、产品和服务等方面的创新。同时，企业在履行社会责任的过程中会采取差异性战略，其中就包括研发支出的增加[12]。付强等（2013）研究指出，为满足众多利益相关方的诉求，经营者应将履行基于技术创新的社会责任当作重要的战略来实施[13]。杨柏等（2016）经研究发现，当管理层积极履行社会责任时，资本市场投资者会接收到这一信息，并给予积极履行社会责任的企业以正面支持，企业可以从资本市场上筹集更多的资金，从而增加研发投入的资金[14]。郭安苹等（2016）通过对我国创业板上市企业的实证研究发现技术创新投入和社会责任相互调节，有利于加大对该类企业资本结构的影响[15]。

综上，提高社会责任水平会赢得更多投资者的青睐，从而获得更多的资金用以加强技术研发。而国有企业为了防止研发信息外泄会更多地选择内部筹资方式，降低债务融资水平。由此可见，对于国有企业，加大研发投资强度会强化社会责任水平对资本结构的负向作用。因此，本文提出假设3：

H3：国有企业社会责任水平能够增强研发投资强度对资本结构的影响。

三、研究设计

（一）样本与变量选择

本文以2013—2017年连续发布社会责任报告的A股国有上市企业为原始样本，剔除金融类上市企业和ST、*ST企业以及相关数据缺失的企业，最终获得735家国有上市企业数据，包含3 675个有效观测值。本文的相关财务数据来自于国泰安数据库，企业社会责任数据来源于和讯网社会责任报告评级数据库。

本文以资本结构（DAR）作为因变量，由于本文研究的主要是对负债率的影响，所以使用资产负债率表示资本结构。自变量为社会责任水平和研发投资强度，社会责任水平以来自和讯网的第三方责任评级得分来衡量，研发投资强度以研发投入占营业收入的比例来衡量。影响企业资本结构的因素有很多，综合以往学者的研究，本文选择企业规模、资产担保价值、盈利能力、发展能力这4个影响因素作为控制变量。具体变量定义如下页表1所示。

（二）模型设计

在上文理论分析与研究假设的基础上，分3步设计检验模型。

为研究国有企业社会责任水平与其资本结构的关系，本文构建以下模型来验证假设1：

DAR=α0+α1CSR+α2SIZE+α3CV+α4PRO+α5DVP+μ     （模型一）

为研究国有企业研发投资强度与其资本结构的关系，本文构建以下模型来验证假设2：

DAR=α0+α1RD+α2SIZE+α3CV+α4PRO+α5DVP+μ

（模型二）

为研究国有企业社会责任水平、研发投资强度对其资本结构的交互作用，本文构建以下模型来验证假设3：

DAR=α0+α1CSR+α2RD+α3CSR*RD+α4SIZE+α5CV+α6PRO+α7DVP+μ （模型三）

四、实证结果与分析

（一）描述性统计及相关性分析

表2为735家样本企业在2013—2017年的描述性统计结果。国有企业的平均资产负债率为50.8%，最大值为326.2%，最小值为1.6%，同时期整个A股上市企业的平均资产负债率为42.3%。可知，国有企业的负债率偏高。社会责任水平的均值为26.315，同时期整个A股上市企业的均值为24.27，说明国有企业的社会责任水平相对较高。另外，社会责任水平的标准差为19.711，说明国有企业的社会责任水平相差较大。研发投资强度的均值为2.8%，同时期整个A股上市企业的均值为4%，说明国有企业总体的研发投入偏少。该指标的最大值达到169.4%，最小值为0，说明国有企业对技术研发的重视程度相差悬殊。企业规模的均值为22.805，资产担保价值的均值為0.402，盈利能力的均值为0.072，发展能力的均值为0.034。

表3是主要变量的相关性分析结果。可以看出，各变量系数都没有超过0.6，说明主要变量间基本不存在严重的多重共线性，可以进行回归分析。

（二）回归分析

为了验证国有企业社会责任水平和研发投资强度对资本结构的影响以及两者对资本结构的交互影响，本文运用最小二乘法（OLS）对变量进行多元线性回归分析，结果如表4所示。

模型一结果显示国有企业社会责任水平与资本结构负相关，且在1%水平上显著，说明国有企业社会责任水平越高，披露的社会责任信息越详细，资产负债率越低。更多地承担社会责任以及加大对社会责任信息的披露可以提升企业的声誉，从而吸引更多的投资者对企业进行投资，拓宽融资渠道，进而降低企业债务融资的规模，假设1得到验证。

模型二结果显示国有企业研发投资强度与资本结构负相关，且在1%水平上显著，说明国有企业研发投资强度越高，资产负债率越低。技术创新具有高风险性，在一定程度上增加了债权人回收资金的风险，促使债权人提高贷款条件，企业将更多地采用权益性融资方式，进而降低负债水平。另外，国有企业为防止研发信息外泄会更多地选择内部筹资方式，从而降低债务融资水平，假设2得到验证。