基于实物期权的旅游房地产企业的EVA模型分析

屈长杰

【摘要】EVA评估模型作为一种经典的传统地产企业价值评估模型广受使用，但是高速发展的旅游地产企业有着自身价值特征，它区别于传统地产企业，旅游地产企业具备的高不确定性、高风险性和增值收益性的企业价值特征，让单独使用EVA评估模型评估旅游地产企业价值的结果会出现偏差而忽略部分价值，考虑到旅游地产企业价值特征，恰巧使用实物期权定价法能够较好评估不确定条件下被忽略地旅游地产企业潜在期权价值，因此本文认为引入实物期权对EVA评估模型进改进能够更加准确合理地评估旅游地产企业价值。

【关键词】旅游地产企业价值  实物期权  EVA

一、旅游地产企业概念

旅游地产项目开发一般选择在旅游资源丰富的区域，以旅游地产项目为主营产品的旅游地产企业与普通住宅地产企业会有所不同，旅游地产企业除了提供传统居住服务外，还可提供旅游休闲度假等综合服务。根据旅游地产企业提供的项目不同，将企业分为如下几类：景点类旅游地产业、商务类旅游地产企业、度假类旅游地产企业。

二、旅游地产企业特点

（一）要求优雅独特的环境资源

旅游地产企业相对于普通地产企业更多选择在风景名胜、风光秀丽、气候宜人区开发旅游地产项目。普通地产企业出于价位考虑，对环境的要求往往不是很高。

（二）旅游地产企业项目投资额大

由于旅游地产行业同属资金密集型行业，也间接反映出其项目投资额也比较大，根据某咨询公司发布的2016年至2017年中国旅游地产发展报告显示，截至2017年上半年，我国旅游地产完成相应投资额高达12997亿元。

（三）成长空间大

近年来，很多城市的雾霾、异常气候等问题让很多较高收入水平群体开始关注自身生活环境质量，养生、养老、健康和旅游相融合的需求群体越来越大，结合后的需求里面大部分会转换为对旅游地产的需求。

三、构建引入实物期权改进后的旅游地产企业估值模型

（一）旅游地产企业价值构成

EVA法不但强调企业自有资本成本在总资本中所占比重，而且自身经济附加值的定义与旅游地产企业价值特性十分吻合。

但是旅游房地产企业存在的意义在它未来能获取收益的能力，旅游房地产企业的价值不仅包括其现有价值，更应包括其潜在价值。潜在价值也可以叫作期权价值，指现有投资能在未来给旅游房地产企业带来的获利价值，它包括战略投资价值、管理柔性价值和潜在获利能力机会价值。例如旅游地产具有良好的发展前景，随着竞争加剧，旅游地产企业间并购重组事件也会增多，根据其他行业进行战略投资的经验，进行战略投资一般能整合企业自身优势资源，扩大自身发展规模，提高企业盈利能力，这种战略投资带来的价值可以看成企业的看涨期权，也即可看做企业的期权价值，但是也具有较大的不确定性，而EVA评估模型基本没有考虑这种期权价值，更注重对旅游地产企业当前现有价值的评估，因此可能低估旅游地产企业的价值。旅游房地产企业投资项目一般金额较大大周期较长，同时项目投资具有不可逆性，受各方因素影响，旅游地产企业未来收益也有较大的不确定性。从期权角度来讲，以上特点决定企业比较看重对未来投资项目金额、建设、运营方式的选择，企业管理人员根据自身经验做出最优于企业发展和盈利水平提升的选择，以此凸显企业管理柔性价值，这种选择权能给企业带来潜在获利能力价值。这种潜在获利能力价值通常使用实物期权定价方法进行评估。本文拟采用实物期权定价法的B-S模型来评估旅游地产企业的上述期权价值。

（二）构建旅游地产企业价值评估模型

理论上说期权价值也是企业发展的期望价值，该期望价值的大小是由企业的初始投资及长期经营中所形成的的能力等决定的，也即企业的期权价值是建立在企业现已有价值基础上的，那么两者具有可加性。其次EVA定价模型和实物期权B-S定价模型本质都是对企业现金流以及各项风险参数的定量评估，这也证明二者具有可加性。最后，企业的发展受内部和外部双重环境影响，企业价值相应受这两种环境影响而波动，为了维护企业正常经营，企业内部环境一般来说处于静态稳定，这种状况下的企业价值一般是企业已经拥有的价值，使用EVA定价模型评估;企业在进行对外投资时就需要着重考虑充满挑战和机遇的外部环境，这种动态充满不确定性的外部环境在影响企业投资决策的同时影响着企业价值，此部分未来可能形成的潜在期权价值一般使用B-S定价模型评估;为了完整合理评估出旅游地产企业价值，需要考虑企业同时处于动静结合下的价值，那么将上文提到的两种模型计算出的值的总和作为企业估值结果是一个不错的选择。因此，旅游房地产企业的价值等于旅游房地产企业现有价值加上旅游房地产的期权价值。旅游房地产企业的现有价值代表旅游地产企业过去形成的现已有的资产价值，旅游房地产的期权价值表示旅游地产企业未来可能形成的企业价值。如图所示：

综上，旅游地产企业的现有价值，采用传统EVA法评估，本文采用EVA的二阶段增长模型，投资带来的企业潜在期权价值则利用实物期权理论的B-S模型进行评估，两者之和为旅游地产企业的价值。该模型可表示为：

1.企业现有价值VA评估

受益于我国人均可支配收入和可支配时间翻番提高、人们对旅游休闲养生度假需求越来越大以及国家一系列利好旅游业、旅游地产行业正常影响，旅游地产企业得到加速发展。但是，旅游地产消费具有周期性特点，随着需求的逐渐饱和，旅游房地产企业的发展速度也将趋于平稳，因此在对旅游地产企业现已有价值进行估值时选择2个阶段的EVA定价模型。2个阶段分别為高速成长期和稳定增长期，后文分别从这2个阶段对旅游地产企业进行估值，使评估值具有合理性和科学性。