ICO融资模式问题研究

进入21世纪以来，互联网的作用从原来的信息传递正不断向价值传递演变。2008年一个化名为“中本聪”的人发表了一篇论文，详细地描述了比特币的模式，随后比特币不断发展。2017年比特币大涨，引得无数投资者对其青睐，同时也推动了区块链技术的不断发展。自2016年12月区块链作为战略性前沿技术被写入我国《“十三五”国家信息化规划》以来［1］，各地政府纷纷出台政策鼓励推动区块链技术，引发区块链投资火热进行，ICO融资模式正是基于区块链技术应运而生。

ICO融资模式具有融资速度快、融资过程简单、打破地域界限等特点，但同时也暴露出了很多问题：极易引发投机行为、存在洗钱的风险以及有技术壁垒等。对于ICO融资模式，中国目前采取的是“一刀切”的态度，直接将ICO融资作为非法集资处理。

ICO融资模式从2013年有了雏形发展至今，仍然受到很多投资者的追捧，说明市场对其仍存在需求。这种融资方式是否应该存续下去，是需要时间来检验的。怎样才能使得ICO融资变成一种安全、有效、便捷、快速的融资方式就成了值得我们思考的问题。

一、ICO融资模式含义、融资过程及发展现状

（一）ICO的含义

ICO起初是“Initial Coin Offering”的缩写，翻译为：首次货币发行。这一概念是仿照股票市场上首次公开发行股票Initial Public Offerings（IPO）的概念。ICO融资模式主要是基于依靠区块链技术创业的企业采取的一种融资模式，与IPO不同，它不是将公司股权作为标的物发行，而是将区块链项目产生的加密代币作为发行的标的物。后来随着私人发行货币引发诸多争议以及“coin”是货币还是代币这样一系列敏感的问题，ICO就逐渐演变为“Initial Crypto-Taken Offering”，即首次加密代币发行融资。

（二）ICO模式的融资过程

采用ICO融资模式的公司一般是那些基于区块链技术的高科技企业，该类企业自身掌握区块链技术即“加密分布式记账技术”。区块链创业企业在创业初期，项目创始人想要筹集资金以保证项目的后续发展即可采用ICO融资。ICO模式的融资过程如图1所示，ICO项目发起人会在平台公布货币源代码并发布白皮书，吸引投资人组建社区，发放代币份额（相当于证券），ICO项目发起人开放矿区并上市交易，向加密代币持有人募集比特币、以太坊、莱特币等加密代币。此时，加密代币持有者转换为代币份额持有人，成为项目对应证券的投资人。之后，ICO发起人将ICO项目在二级市场上市，ICO代币份额持有人入市交易，向其他投资人转让ICO代币份额（投资权益证明，也即证券），ICO代币份额持有人退出ICO项目，获得比特币、以太坊、莱特币等虚拟资产，将资产提取到指定的加密代币钱包持币。最后，比特币、以太坊、莱特币等虚拟资产持有者，通过虚拟币二级流通市场，根据当日的牌价把持有的比特币、以太坊、莱特币等加密代币兑换为法币退出。

图1 ICO模式的融资过程

（三）ICO融资模式的发展现状

ICO融资模式自2013年诞生以来经过了六年的发展，起初是为了区块链创业企业筹集资金并为投资者获利而产生。在其不断发展之中也产生了很好的效果。例如当前最热门之一的以太坊项目。以太坊是一个去中心化应用的开发平台，其将区块链和智能合约结合，也就是说以太坊项目建立了一个不依赖于中心信用的平台并且允许在没有第三方的前提下进行可信交易，这些交易可追踪但不可逆转。2014年7月，以太坊基金会通过ICO的形式筹集了大约31000个比特币，市值在当时高达约1800万美元，其筹集的资金数额成为至今也无人打破的首次筹资的纪录，所募集的比特币用于以太坊生态系统的建设。以太坊项目无疑是一个成功的案例，它吸引了更多投资者和项目开发团队投入其中，但是在利益的驱动下ICO融资也滋生了不少骗局。例如，太空链项目。在白皮书的描述中，这是一家致力于利用航天技术与太空资源优势，将区块链分布式核心理念扩展至太空领域的项目。作为一个集采集、计算、应用、存储为一体的太空区块链平台，太空链在白皮书中设想把卫星作为区块链运算节点，在卫星上直接完成数据处理，并用量子通信等加密方法实现安全的太空数据存储。由于其大肆宣传航天技术、卫星并结合区块链技术，吸引了众多投资者的目光，该项目在一天之内就募集到15.6万个以太币，折合人民币约10亿元。但最终因为白皮书内容涉嫌抄袭，虚构项目成员及多次删改顾问专家而被包括投资者和被侵权方九天微星举报，最后项目终止，投资者的权益也受到侵害。

因此，ICO融资模式在发展过程中有积极的一面，它为区块链创业企业提供一种新的融资方式，同时它也存在一定的弊端——存在ICO项目造假的现象。

二、对ICO融资模式的评价

ICO融资模式自产生至今，对它既有正面的评价，也产生过一些负面的影响。ICO融资模式确实为一些基于区块链技术的高科技企业提供了一种全新的融资方式，使得区块链创业企业在初创期能够获得生存发展的源动力，同时为一些追求高风险高收益的投资者带来高额的收益。但ICO融资模式并不是一种完美的融资方式，人们对其评价也是褒贬不一。

（一）ICO融资模式的积极面

1.比IPO融资速度快

IPO，即“Initial Public Offerings”首次公开募股。首次公开发行股票需要经过严格的流程，一家企业需要在规模、存续期、盈利能力等方面满足上市要求，此外审核过程也是相当漫长且复杂，需要经过受理、见面会、问核、反馈会、预先披露等环节，主板上市要求连续3年盈利。而ICO融资依靠官方网站或论坛进行消息发布，通过白皮书介绍自己的项目，白皮书就像一个广告，用来告知投资者自己项目的内容、使命和愿景、产生的加密代币的安全性、区块链的源代码等一系列内容，一起吸引更多的投资者。如果投资者对该项目感兴趣就可以通过非特定平台或者区块链网络进行交易，方便快捷。例如前文提到的以太坊项目，利用短短42天的时间进行ICO，共筹集31591个比特币，折合美元约1800万。相比之下，ICO融资的时间大大缩短，融资效率极大提高。

2.比股票融资过程简单

当前公司中最常用的筹资方式是发行普通股。发行普通股融资的过程需要依托会计师事务所、证券交易所、资产评估机构和律师事务所等多方中介机构，才能上市融资。ICO融资模式的过程十分简单，只需要区块链创业企业将自己的ICO融资项目白皮书发布在公司网站、论坛或第三方交易平台上，就会吸引到对区块链技术狂热的投资者。当然也需要宣传，这样能够进一步扩大区块链创业企业的融资规模。

3.资金流动效率更高

国家互联网金融风险分析技术平台的数据显示，截至2017年7月18日，上线并完成的ICO项目共65个。这些ICO项目，上线后几小时，甚至几分钟就融入上千万元的资金。而ICO项目所筹集到的资金，就能立刻投入到项目的前期筹备和启动开发之中，使得项目有足够的资金得以运行。

4.与股权投资相比标的物更具灵活性

股权投资通常是长期（至少在一年以上）持有一个公司的股票或长期地投资一个公司，以期能够控制被投资单位、或对被投资单位施加重大影响、或为了与被投资单位建立密切关系，以达到分散经营风险的目的。投资者通过股权投资最终获得的是一家公司的股权。而在ICO模式下，投资者对一个项目投资最终获得的是加密代币，这种加密代币可以直接通过市场兑换成法币，也可以在市场上直接交易，以加密代币直接兑换成其他种类的加密代币，因此具有较高的灵活性。

5.刺激金融创新

区块链技术严格意义上说是一种互联网技术，而ICO融资模式正是将互联网技术与金融相融合，它将IPO模式进行简化，并融合进区块链技术，为区块链创业这种高技术高风险企业找到一条简单快捷的融资之路。同时也为金融创新提供了一种新思路和新方法，当前又衍生出一种IEO的融资模式，这也是一种基于区块链技术的一种融资模式，通过这种融资模式融资的项目必须经过交易平台的审核，交易平台能够过滤掉一些劣质项目，所以在一定程度上降低了投资的风险，也进一步刺激了金融创新。

（二）ICO融资模式的消极面

1.缺乏监管，容易引起市场失控

国务院办公厅《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中提到要深化金融改革，加强风险管理，切实维护金融安全稳定，完善金融监管体系。其中强调要努力防范各种金融风险。随着“互联网+”的推动，网络空间创业成为新潮，ICO还只是新生事物，国内尚未针对此类融资方式做出法律界定，监管尚处空白［2］。ICO项目相比于普通项目来说，运行较为“隐秘”，首先在发行人方面，基于区块链技术项目的发行人未知，生成加密代币后，进入二级市场流通的过程也是以匿名的方式进行的，一旦ICO项目出现问题，对于发行人和交易者都是难以追踪的。由此可见，对于ICO项目的难追踪性促使了其疯狂发展。

2.易诱发投机行为

对于多数ICO融资的参与者来说，都是区块链技术的爱好者，他们实际上对于区块链了解不多，但是抱有“一夜暴富”的投机心理，这种心理往往会使得他们追求高风险高报酬。但是由于目前世界上还没有一套成熟的监管体系，大家都是在“摸着石头过河”，又恰恰存在一些掌握人们急切求富心理的ICO融资，这将使得投资的风险变得更大。

3.易引发洗钱的风险

洗钱，是一种将非法所得合法化的行为。由于ICO项目的隐蔽性使得其极易发生洗钱行为，ICO项目的洗钱过程通常是不法分子将自己的非法所得通过平台转换成代币的交易，利用ICO项目的隐蔽性将“黑钱”合法化，再将加密代币转换成法定货币，从而实现洗钱过程。行为人通过ICO平台洗钱是因为他们能够通过平台来隐蔽自己的不法行为，在本来就缺乏监管的基础上使违法行为更加难以追根溯源，因此ICO项目极易引发洗钱风险。

4.技术门槛高

ICO融资模式主要利用区块链技术，我国工信部指导发布的《中国区块链技术和应用发展白皮书2016》对区块链做出如下解释：“狭义来讲，区块链是一种按照时间顺序将数据区块以顺序相连的方式组合成的一种链式数据结构，并以密码学方式保证的不可篡改和不可伪造的分布式账本。广义来讲，区块链技术是利用块链式数据结构来验证与存储数据、利用分布式节点共识算法来生成和更新数据、利用密码学的方式保证数据传输和访问的安全、利用自动化脚本代码组成的智能合约来编程和操作数据的一种全新的分布式基础架构与计算范式。”［3］所以ICO融资要求技术人员掌握P2P网络技术、非对称加密算法、数据库技术以及数字货币知识等内容，专业性较强，技术门槛高。

5.项目估值不确定

ICO融资项目通过项目白皮书发布到公共平台上，通过对项目介绍、项目需求、项目团队的加密代币持有量等内容介绍来吸引对项目感兴趣的投资者。对于项目的实际价值无法用传统的估值方法进行测定，所以项目中可能会存在大量“泡沫”，也就是项目价值的不确定性。对于一些较为盲目的投机者来说，会大大增加自身的风险。

三、对ICO融资模式的发展建议

目前中国对于ICO融资模式采取的是“一刀切”模式，其目的是阻止ICO融资模式野蛮生长。但是对于ICO融资模式，一味地阻止并不是解决问题的方法，严令禁止只可以暂时起到冷冻的作用。本文认为ICO融资模式未来会向着加强监管使其在可控的范围内有序地融资方向发展，并且能够在ICO融资模式基础上衍生出更多形式的融资模式。鉴于此，针对ICO融资模式的发展提出以下建议。

（一）完善相关法律法规

使ICO融资过程时刻在法律法规的监控下，尽可能减少金融骗局以便肃清ICO融资市场，以达到投资者和创业者共赢的局面。1.加强创业团队的准入监管。除了要对创业团队进行信用评级之外，还需要创业团队对其公布的创业项目进行详细的信息披露，以向投资人揭示其项目的风险。例如，可以披露项目的风险评级、项目的融资计划和退出机制以及项目失败后的补救和赔偿措施。2.严厉打击ICO融资项目骗局。对于发现的ICO融资项目骗局给予严厉的惩罚措施，罚款、取消其融资资格并加以公示，降低不法分子犯罪的可能性。

（二）加强交易平台管控

对交易平台进行统一管理，我国可以采取类似上交所和深交所的交易平台，建立专门的交易平台。或者效仿美国、加拿大等国家，将ICO融资视为证券融资，直接纳入现有证券交易所进行集中管理。对于进入平台的项目团队及投资者分别进行信用等级评价以及账户管理，防止交易失控。

（三）加强与实业融合，降低风险

金融业的发展如果脱离实体企业就容易产生“泡沫”，造成“疯长”引发危机。如果ICO融资方式能够与实体企业紧密结合，也即通过ICO融资的项目多多向实体企业靠拢这样才能发展更为长远。应鼓励ICO项目更多地选择实业，更多地选择生产经营类项目，这样既能缓解ICO融资模式的生长速度，又能造福于我国的实体经济，同时也能降低这种融资方式的风险。

（四）转变对ICO融资模式的观念

ICO融资模式是“互联网+”金融的具体运用，也是一种新型的区块链企业的融资方式，虽然中间会存在一些企业运用这种融资方式获得非法收益，但是它也帮助一些企业快速并且大量的筹集到资金，使得项目可以顺利进行。对于ICO融资模式的两面性应该客观对待，只要加强监管，这种融资方式就不是洪水猛兽，就可以拓宽企业的融资渠道，增加企业融资方式的多样化。

（五）鼓励ICO衍生融资模式

在ICO融资模式的基础上能够衍生出其他种类的融资模式来弥补ICO的不足也是未来的发展方向，如目前正在发展的IEO以及DAICO融资模式。DAICO融资模式的改进之处是，项目投资人可以根据自己的投资份额对区块链项目投赞成或反对的提案，这将大大降低投资人的风险。

四、结语

ICO融资模式是基于“区块链+金融”而产生的一种融资机制，是一种金融创新。它打破了传统融资方式以股权或债权凭证来换取法币的形式，而是采取以加密代币交换加密代币的方式，双方拿到加密代币后，都能够继续交易。值得注意的是，作为一种新型的融资方式，它的风险是极大的，人们可能会存在急于求成的心态而对某些ICO项目产生盲从盲信的心理，最终血本无归。但是ICO融资模式也有很多内在的优点，如比传统的融资方式过程简单且速度快，而且市场也有很大的需求。目前我国对其采取冷冻的态度也是能够理解的，一项新的事物出现时总会因为不确定性也就是风险而引起人们对其产生狂热的态度，及时加以制止，防止更多人遭受损失无疑是一种解决问题的办法。但从长期来看，怎样才能让ICO融资模式最大限度地发挥其优势，加强监管是最好的解决办法。相关机构可以在监管的情况下授予高科技企业许可证，并通过对加密代币账户持有人的强化审核，以及反洗钱法规和打击恐怖主义融资法规，要求加密货币交易所负责对客户进行筛选，监控交易，报告可疑活动，以此加强对ICO融资模式的监管，使得ICO融资模式得以发挥更多积极面。