油脂油料2020春季策略：内生性矛盾和外部风险交织

阳林钦

一、核心因素

（一）疫情及原油拖累国际油脂

油脂在众多农产品品种中，金融属性较强，因此受宏观及原油价格变化的影响也较大。按照往年规律来看，油脂食用需求的增加主要来自于人口的增长和饮食习惯的改变，近几年增量分布于印度和中国，欧美国家的上升空间有限。新冠肺炎疫情是后期影响油脂食用需求的关键因素。在全球疫情爆发之后，受到波及的国家也陆续开始了封城的措施，油脂食用需求的下降是可以预见的。但是需要注意的是，食用需求也存在比较刚性的特点，即便宏观出现大问题，消费的下降也会比较有限。全球油脂食用消费增速已经连续两年呈现放缓的节奏，2019/2020年同比增幅预计为2.6%，我们可以预见在疫情的影响下，油脂食用需求的实际增幅可能还会继续缩小。

对于油脂工业需求而言，最主要的用途在于生物柴油的掺兑。原油价格由于沙特增加产量的原因大幅下跌，生柴对低价原油的市场竞争力下降。另外生物柴油的生产利润进一步恶化，POGO价差已经在很长一段时间内处于200美元以上的水平。引用原油方面的结论，原油价格在4月份可能出现二次探底，随后从弱势震荡的状态转向反弹，布伦特油价区间在25-50美元/桶之间。以此推算，生柴生产利润上还将处于负利润的状态，POGO价差跌至0美元以下的可能较小。而今年印尼和马来西亚推行B30及B20的生柴标准，在疫情的影响下，东南亚两国面临经济下滑，生柴的补贴可能会出现问题，执行力度存在较大的下降空间。2021年印尼的B40计划已经延后，马来西亚今年的B20计划的推广亦向后期推迟。综合来看，我们对于后期的油脂工业需求也持有悲观的观点。

图1-1： POGO价差和国际油脂需求

数据来源：中粮期货研究院

总的来看，无论是食用需求还是工业需求，2020年都面临下调的可能。金融属性较强的油脂对于市场情绪的反应比较敏感，在全球疫情没有控制住的情况下，油脂价格将会面临较大的压力。

（二）产地棕榈油进入增产周期

去年四季度东南亚的减产推动了油脂的牛市行情，今年三季度至明年上半年棕榈油产量很难重现去年年底那么大幅度的减少。对于农产品来说，牛市形成的主要动力就是在于减产，失去减产的支持，棕榈油价格的牛市将会逐渐向熊市转换。

今年2月份以来，马来西亚棕榈油的产量面临拐点，2月份10%的增产幅度也让市场大跌眼镜。从后期来看，一方面季节性增产周期在逐渐开始，另一方面去年厄尔尼诺干旱导致的减产效应在逐渐减轻，因此我们认为马来西亚的减产已经告一段落。二季度印尼可能会接过减产的接力棒，对于价格存在一定的支撑。但是由于印尼缺乏及时有效的数据支持，信息并不透明，即便出现了减产，也只能通过印尼和马来西亚棕榈油FOB报价差值来判断印尼国内的基本面情况是否紧张。因此在节奏的把握上可能存在一定的滞后。

进入下半年之后，去年干旱带给印尼的减产效应也会减弱，东南亚两国将会重回增产的长周期。结合近年来印尼发展棕榈油的大方向，种植规模还将进一步上升，2020/2021年度棕榈油的产量增幅不容小视。从节奏上来看，在一个减产年份之后，产量的恢复并不是一蹴而就的，下半年增产的幅度不会立刻回升到正常的水平，明显的产量恢复还是大概率在明年上半年见到，而产量变化的节奏也会回到正常的季节性规律上。

马来西亚和印尼的新冠肺炎病例在逐渐上升，印尼方面的情况尚好，产量较大的种植园受到疫情影响有限;而马来西亚几个产量较大的州都已发现较多的新冠肺炎病例，产量占比25%以上的东半岛Sabah州的种植园采取了停工的措施，对于产量的影响可能在10万吨的水平。疫情的影响在一段时间内使市场出现了一定的恐慌情绪，但是从目前看到的数据来看，疫情对于棕榈油的产量并没有造成实质的影响。不过我们仍然需要关注东南亚的疫情情况，如果产量因疫情持续恶化而受到停工的影响，在油脂价格的节奏上可能会更加难以把握。

（三）国内油脂消费的恢复需要时间

近年来我国的油脂消费结构有所变化，豆油的消费占比预计由五年前的44%-45%逐步下降至今年的42%左右;棕榈油的用量在近两年有所增加，今年占比预计17%左右;菜油由于减产及进口限制的影响，消费占比也从五年前的24%左右下降至今年的21%;花生油作为品质较高的油種，消费占比基本稳定在8%的水平。葵油是值得关注的品种，葵油供应主要来自于进口，进口占比达到六成以上，消费占比也从五年前的3%上升至今年的5.5%。总的来看，三大油中，豆油和菜油的使用比例均呈现下降的趋势，而这一部分的需求转向棕榈油和葵油以及其他小油种。

国内疫情的控制正在加速，复工也在持续进行，下游消费的恢复已经可以看到苗头。2-3月份疫情导致的国内油脂消费量损失预计在200万吨以上，后边随着餐饮消费的重启，学生开学及复工均会带来短时间内的消费明显好转。豆油方面，虽然3月份由于大豆到港少的原因，大豆周度压榨量一度下降至139万吨的低位，豆油库存下降。但是我们认为需求的恢复不是一蹴而就的，还是需要时间让大家向正常的生活状态进行转换，而且5-7月份大豆到港量将出现明显增加，月均到港量接近1000万吨，因此豆油库存将大概率上升。棕榈油方面，消费与豆油类似同样需要时间，但是在国际基本面的拖累下，走势可能会是三大油中最弱的一个。菜油由于今年整体处于减产格局，而且加拿大进口依然没放开，相对于豆油和棕榈油走势可能更加扛跌。

图1-2：马来西亚棕榈油产量和库存

数据来源：中粮期货研究院

总的来看，国内疫情结束将导致油脂需求面临短时间内的恢复，在后期大豆到港量增加的情况下，豆油库存将上升，国内油脂基本面仍将保持弱势。

二、预期偏差

1、宏观层面出现系统性风险，国际疫情加速扩散，将导致油脂市场也出现严重的恐慌情绪，造成超预期的下跌幅度。如果原油超预期下跌，受到拖累的油脂价格也将面临超预期的跟跌。

2、东南亚棕榈油如果出现超预期的减产，或者由于疫情的影响导致产业链长时间停工，供应减少，油脂价格面临强劲的反弹行情。

3、国内疫情如果出现反复，管控措施重回严格，餐饮消费还是不能有所恢复，我们所预期的短时间反弹也将延后。