第二类代理问题与企业研发投入——基于中国制造业上市公司的实证分析

（华东师范大学经济学院，上海 200062）

引 言

与英美成熟的资本市场不同， “一股独大”是我国上市公司的普遍现象，多数上市公司存在控股股东（Jiang和 Kenneth， 2015）［1］。 这一典型事实导致控股股东与中小股东之间的利益冲突（即第二类代理问题）成为我国资本市场需要面临的关键问题（左晶晶等，2013）［2］。近年来我国资本市场频频 “暴雷”，康得新、康美药业等上市公司被指财务造假，控股股东涉嫌大规模资金占用，类似案件不一而足。而同时，我国制造业关键领域创新水平不高、企业创新动力不足的瓶颈问题仍然突出（叶祥松和刘敬，2018）［3］。第二类代理问题是否是抑制我国企业研发投入的关键因素？其传导机制是什么？这一系列问题对于加强企业创新主体地位，引领高质量企业发展具有重要意义。

企业研发（Research and Development，简称R＆D）是以创新驱动经济持续增长的动力源泉。由于研发活动本身面临高风险、长周期、严重信息不对称等问题，创新型企业通常面临较高的外部融资成本， 无法获得最优的融资规模（Hall， 2002）［4］。已有研究认为，银行融资的企业需要承受较大的利息负担和破产风险，相比而言，股票市场具有更高的风险偏好，更利于企业创新（Cull等，2013；Hsu 等， 2014）［5，6］。 然而， 在资本市场不完善及监管体系较为落后的发展中国家，企业是否会将外部融资用于研发等创新活动尚未有定论。Belloc（2012）［7］指出，追求利润最大化的公司是否投资于创新项目是提升全社会技术水平的关键，而这些投资决策是由公司治理体系决定的。Almeida和Wolfenzon（2006）［8］发现， 在投资者保护不足的制度环境下，企业会通过金字塔结构在集团内部形成融资市场，支持新设立公司的融资需求。

公司治理可能是影响企业研发投入的关键因素，但长期以来却并未得到相关文献的重视。成熟的股票市场之所以能够培育出大量科技巨头，一个重要条件是中小投资者受到了较好的保护。新兴资本市场通常缺乏完善的中小投资者法律保护体系，导致上市公司股权集中度偏高，控股股东与中小股东代理问题突出（La Porta等，1999）［9］。大股东为实现对公司的控制，会通过交叉持股和金字塔结构方式获得绝大多数的投票权，导致公司现金流量权与投票权偏离（Ownership-Cash Flow Divergence）。在此情形下，公司治理的主要代理问题也从经典的管理权与所有权分离引致的利益冲突（Jensen 和 Meckling， 1976）［10］转移为控股股东与中小股东间的利益冲突，即第二类代理问题。姜付秀等（2017）［11］研究发现，大股东与中小股东间的利益冲突形成的第二类代理问题是导致我国上市公司融资约束的重要原因。如图1所示，与世界其它主要经济体相比，我国上市公司的股权集中度（用投票权表示）处于较高的水平。中国大陆境内上市公司第一大股东的平均投票权接近40%，远高于英国、美国、日本、加拿大、韩国等发达经济体的水平（约20%左右），前三大股东的平均投票权超过50%，同样居于高位。

图1 2012年世界主要经济体上市公司股权集中度

立足于当前我国资本市场股权集中度较高、企业研发水平不足的典型现实，本文基于2008～2018年上市公司数据，考察了第二类代理问题对企业研发投入的影响。研究发现，在控制其他条件不变的情况下，与无实际控制人的公司相比，存在实际控制人的上市公司研发强度显著较低。实际控制人控制权越高，第二类代理问题对企业研发投入的负面影响越显著。进一步的机制检验表明，股权集中度越高，实际控制人更有可能存在 “掏空”行为，进一步加剧企业融资约束，抑制其研发投入。民营企业和新兴制造业企业尤其应该警惕第二类代理问题对其创新投入产生的负面影响。

现有关于企业创新的研究主要聚焦金融发展（解维敏和方红星，2011）［13］、知识产权保护制度（王海成和吕铁， 2016）［14］以及创新补助（霍江林和刘素荣， 2018； 郭玥， 2018）［15，16］等外部因素，而较少从公司治理视角出发研究代理问题如何影响企业的投资决策。本文认为第二类代理问题可能加剧实际控制人的 “掏空”倾向，进而对企业研发投入产生负面影响；讨论了不同产权性质和行业的情形下第二类代理问题对企业研发投入的影响，进一步深化了异质性企业公司治理水平与其创新能力之间关系的认识。

1 理论分析与研究假设

在投资者保护不足的制度环境中，实际控制人的控制权是其获取上市公司资源并通过集团内部配置实现更大私人收益的关键。以往的文献认为实际控制人现金流量权与控制权的分离是导致第二类代理问题的重要原因（La Porta等，1999；Villalonga和Amit，2006；唐跃军和左晶晶，2010、2014）［17-19］。事实上，在现代公司治理体系的结构中，现金流量权与控制权高度分离的金字塔结构并不普遍，很多拥有金字塔结构的上市公司的二权分离率实际值很小，之所以选择该种股权结构，是因为在投资者保护较弱的环境下，实际控制人可以获得更多收益，并为集团内部获得融资便利（Almeida 和 Wolfenzon， 2006）［8］， 显然， 二权分离并非实际控制人追逐个人利益最大化并加剧第二类代理问题的逻辑支撑。因此，影响第二类代理问题的关键在于实际控制人控制权大小。

在资本市场上，控股股东或实际控制人同时控制多个公司是普遍现象，导致多数控股股东的自身利益最大化偏离所持上市公司股权价值最大化，而偏向集团股权价值总和最大化。在投资者保护不足的制度环境中，控股股东可以通过金字塔式的股权结构控制上市公司资源，在集团内部形成资本市场来支持新设公司（Almeida和Wolfenzon， 2006）［8］， 当金融市场不发达的情况下， 帮助企业集团放大杠杆效应，缓解企业集团的融资约束（李增泉等，2008）［20］，如控股股东的财务状况不健康时，资源就会从上市公司流向控股股东（韩鹏飞等，2018）［21］。股权过度集中可能增加外部投资者对于隐藏信息的监督成本，降低外部投资人投资意愿，导致上市公司外部融资成本攀升（Lin 等， 2011a； Lin 等， 2011b）［22，23］。

上市公司普遍存在实际控制人是既定投资者保护环境下的内生选择，背后逻辑是追逐个人利益最大化的经济人动机，因此，实际控制人或控股股东缺乏通过持续增加研发投入以提升上市公司业绩的强烈意愿。研发活动通常具有较高的不确定性，且需要保证长期性和稳定性，控股股东通常更偏好于其他短期资本化项目（Bebchuk，1999；冯根福和温君， 2008）［24，25］。 基于上述理论分析，本文提出假设1与假设2。

假设1：存在实际控制人会降低企业研发投入强度。

假设2：在其他条件不变时，第二类代理问题越严重，企业研发投入强度越低。

大股东持股比例超过一定阈值时容易诱发实际控制人的侵占和 “掏空”。绝对控制权为实际控制人追求私人利益创造了条件。控股股东雇佣家族成员或亲信担任高管，进而左右公司决策（Claessens等， 1999、 2000）［26，27］。 控股股东可能通过直接盗窃、转让定价、投资者稀释、侵占投资机会、投资无利润的项目、关联交易、以公司资产抵押贷款担保等多种方式侵占公司资产（La Porta等，2000； Johnson 等， 2000a； Djankov 等， 2008）［28-30］。许多公司的破产都与控股股东或内部人的攫取行为有关（Friman 等， 2003）［31］。

低效的外部治理环境与投资者保护不足等外部因素便利了实际控制人依靠隐性 “掏空”占用上市公司资源的行为。在非有效市场中，控股股东侵占成本较低，可以通过 “财务粉饰”甚至财务造假行为逃避市场投资者与监管当局的监督，致使隐藏信息短期内不被资本市场捕捉和反应，进而损害中小投资者利益和企业现金流。第二类代理问题会加剧上市公司的融资约束［32］和现金流不确定性，进而影响企业研发投入。基于此，本文提出假设3。

假设3：第二类代理问题加剧了企业融资约束，抑制其研发投入。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文选取2008～2018年中国沪深两市A股上市公司为样本，按照以下规则进行样本选择：（1）考虑到制造业公司的创新活动更多依赖于持续的研发投入，使用证监会三级行业分类，选取29个制造业行业的上市公司； （2）剔除被预警的ST公司；（3）为避免极端值影响，对连续变量进行1%与99%分位的Winsorize缩尾处理。数据来源于国泰安CSMAR公司研究数据库与Wind金融数据库。

2.2 变量定义

本文的核心解释变量是第二类代理问题。选取实际控制人作为虚拟变量，用于检验第二类代理问题是否存在，本文的分析研究建立在我国存在投资者保护不充分的潜在假设的基础上，可以对这一假设的合理性做检验。关于衡量第二类代理问题的严重程度，一般分为两类，（1）将投票权与现金流量权二者的差值即二权偏离程度作为衡量指标［2，9，22］， 但前文借鉴 Almeida 和 Wolfenzon（2006）［8］的研究，二权分离并不是引发第二类代理问题的逻辑起点，而是投资者保护不足环境下，实际控制人所拥有的控制权（投票权）； （2）用其他应收款与资产总额之比作为衡量指标［33-35］，这一指标的缺点在于通过其他应收账款占用上市公司资金仅是第二类代理问题的一种具体表现形式，这样衡量具有较为明显的度量误差，如当实际控制人通过虚构货币金额、关联担保、票据交换等其他的手段①占用上市公司资金时，使用其他应收款指标就无法捕捉这一信息。结合上述分析，本文使用实际控制人所持上市公司的投票权衡量第二类代理问题的严重程度。

本文使用企业本年度研发投入总额占主营业务收入的比重度量研发强度。其他控制变量包括：（1）股权制衡（ctr210），使用第二到第十大股东所持股份平方倒数之和作为代理变量；（2）实际控制人性质（soe），国有控股记为1，反之记为0；（3）董事长与CEO二职兼任情况（duality），如果董事长与CEO为同一人兼任，取值为1，反之取值为0；（4）董事会规模（bodnum），使用董事会人数衡量；（5）独立董事参与（indbo），参考王洪盾等（2019）［36］的做法，当独立董事人数减1与董事会人数之比仍大于1／3（证监会最低要求） 则记为1，否则记为0；（6）高管薪酬（XC），用董监高薪酬总额的对数值表示。其他控制变量还包括：盈利能力（roe），用股权收益率表示；市场竞争（hhi），用赫芬达尔指数表示；企业竞争力（grosra），用毛利率表示；杠杆水平（lev），用资产负债率表示；分析师关注（instinum），用分析师关注数量表示；机构投资者持股比例（instihld）；企业上市年龄（firmage）；企业规模（size），用资产总额的对数表示。

此外，为检验 “第二类代理问题-融资约束-企业研发”的作用机制，参考鞠晓生等（2013）［37］的做法， 采用 Hadlock 和 Pierce（2010）［38］所构建的SA指数②衡量上市公司融资约束程度，这一指标的优点在于并不涉及盈利、资产等财务指标，从而弱化了内生性问题。

2.3 计量模型

结合研究假设， 借鉴左晶晶等（2013）［2］关于第二类代理问题对企业研发的方法构建模型，用于检验假设1和假设2，考虑到股权结构变化、盈利状况等因素对研发影响可能存在的滞后效应，以及研发费用与当期盈利的相互影响，本文采用通常的做法将因变量滞后一期处理。

为验证假设3，检验 “第二类代理问题-融资约束-企业研发”的作用机制，参考魏志华等（2017）［39］的研究方法，构建中介效应模型如下：

其中，被解释变量是企业的研发强度，核心解释变量是企业第二类代理问题vrit，式（3）中β1表示第二类代理问题对下一期研发强度的总效应；式（4）中η1衡量第二类代理问题对上市公司融资约束的影响程度；式（5）中γ1代表第二类代理问题对上市公司下一期研发强度的直接效应。将式（4） 带入式（5），得到式（6）如下：

式（6）中γ2η1为第二类代理成本通过中介变量融资约束对我国上市公司研发强度的间接影响。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

描述性统计结果如表2所示。股权过于集中与研发水平过低，是当前我国上市公司的典型特征。大多数样本存在实际控制人且其平均投票权为40.95%，存在 “一股独大”。34%的样本公司由董事会兼任CEO，但仅8%的公司愿意在满足证监会法定独立董事占比最低要求之外增加独立董事席位。这表明上市公司缺乏通过设立外部董事以改善公司治理的动机。我国对于高新技术企业资格认定的最低要求是研发强度为3%～6%，而上市公司平均研发强度仅为4.31%，整体研发投入不高。

3.2 实际控制人与企业研发强度

模型中公司治理变量为虚拟变量，且在一定时间内公司控制权不易发生明显变化，这种情况不适用于固定效应模型（杨典，2013）［40］。本文采用随机效应模型进行估计。

表2检验了实际控制人对企业研发强度的影响。第（1）列的实证结果显示，控制其他条件不变时，拥有实际控制人的公司比无实际控制人的公司研发强度平均低0.72%。存在实际控制人显著地抑制了企业的研发投入，假设1得以验证。

第二类代理问题对公司研发投入的影响存在显著的产权性质异质性。民营企业融资受到 “所有制歧视” （张杰等，2012）［41］，而拥有国有背景的公司具有融资便利（胡杰和秦路，2013）［42］，更易获得银行贷款和更长的贷款期限（余明桂和潘洪波，2008）［43］，这是维持企业研发的重要条件。本文进一步对实际控制人背景进行区分，方程（2）估计了国有企业子样本，发现存在实际控制人（actctrl）提升了企业研发强度；方程（3）关于非国有企业子样本的估计与全样本一致，发现实际控制人对上市公司的研发强度存在显著的抑制作用。

方程（4）分析了存在实际控制人的上市公司，其实际控制人的控制权如何影响上市公司研发强度。结果显示，实际控制人的控制权每增加1%，上市公司的研发强度就下降0.90%。实际控制人对上市公司的控制权越大，其研发强度就越低，假设2得以验证。

表1 主要变量的描述性统计结果

表2 实际控制人与企业研发强度

3.3 第二类代理问题、融资约束与企业研发

表3中第（1）、（3） 列的估计结果显示，实际控制人的投票权每增加1%，公司的研发强度会平均下降0.8%；实际控制人投票权每增加1%，会使研发投入下降0.7%。第（2）列的估计结果显示，实际控制人投票权每提升1%，企业面临的融资约束增加0.05%。据式（7）计算而得，中介效应γ2η1为-0.00025，即实际控制人投票权每提升1%，会间接地导致研发强度降低0.025%。

表3 中介效应检验

其中，sη1和sγ2分别是回归系数1和2的标准差，检验统计量z＝2122／sγ2η1。由表3可直接得到1＝0.0005，2＝-0.510，并计算得到η1＝0.0002，γ2＝0.1295， 代入式（7） 中可得统计值z＝2.11，p＝0.03， 表明中介效应γ2η1在 5%的显著性水平下显著。两种检验方法都证明了 “存在第二类代理问题-增加融资约束-抑制研发投入”的作用机制，验证假设3。

3.4 稳健性分析

3.4.1 内生性问题

考虑到研发投入与当期公司财务指标可能存在互为因果关系，本文在模型设定中将解释变量与控制变量进行滞后一期处理。进一步使用两阶段系统GMM方法，控制可能存在的遗漏变量及其他内生性问题。

检验结果显示（表略），系统GMM的回归结果与基准回归保持一致。是否存在实际控制人参考陈艳莹和王二龙（2013）［44］的方法，本文进一步对中介效应进行检验。原假设（H0）为η1＝0和γ2＝0，即中介效应不显著。本文的回归结果显示η1＝0与γ2＝0显著不为0，拒绝原假设。为了保证结果的可靠性，本文进一步检验H0∶γ2η1＝0是否成立。如果H0被拒绝，则表明中介效应显著。本文借鉴Sobel（1982）［45］的标准差统计量公式：（actctrl）对研发强度影响的方向、大小以及显著性并未发生明显变化；实际控制人股权对上市公司研发强度影响也保持稳健。在控制内生性问题后，实际控制人对上市公司研发强度影响降低，在系统GMM方法下所得间接效应η1γ2＝-0.0032。总的来说，在控制内生性问题后，所得估计结果与基准回归基本一致。

3.4.2 第二类代理问题与 “掏空”行为

第二类代理问题可能产生实际控制人损害小股东利益的 “掏空”行为，进而影响上市公司研发。本文借鉴姜付秀等 （2017）［11］、张瑞君等（2017）［46］和李长青等（2018）［47］的研究， 选用关联交易（retrd）③、股权质押率（pledratio）④作为“掏空”行为的代理变量。检验结果显示（表略），解释变量的回归系数与显著性水平基本与前文检验结果保持一致。

4 进一步分析：行业异质性

相较于传统制造业，新兴行业对研发的依赖更为显著。由于不同行业在技术和市场特征上的差异，不同行业对资本、劳动、技术与知识等要素的依赖存在差别，产业演化的时空动态差异使企业研发行为产生内生化的行业差异（安同良等，2006）［48］。本文进一步分析行业异质性下第二类代理问题对企业研发投入的影响。

本文将研发强度排名在前8位的行业定义为新兴行业⑤，剩余21个行业为传统制造业。表4中的式（1）～（4）以新兴制造业公司为样本，式（5）～（8）以传统行业为样本。研究发现，在新兴制造业公司中，虚拟变量实际控制人与研发强度呈显著的负相关关系，而这一关系在传统行业中并不显著，说明第二类代理问题对公司研发影响主要表现在研发相对密集的新兴行业。新兴行业企业实际控制人的控制权与研发强度显著成反比，与融资约束显著呈正比，融资约束的中介效应依然显著，但传统制造业公司并不显著。

与表3不区分行业的检验结果相比，实际控制人控制权同增1%，新兴制造业公司比传统制造业公司的研发强度要多下降0.20个百分点；控制权提升对新兴制造业企业的间接抑制作用更为显著，融资约束间接效应由0.0003提升至0.0007。

表4 基于行业异质性的实证检验结果

5 研究结论与政策建议

在我国上市公司股权集中度普遍较高的背景下，本文考察了第二类代理问题对企业研发投入的影响。研究发现：（1）第二类代理问题与上市公司研发强度呈负相关关系。第二类代理问题程度越严重，上市公司的研发投入越低。拥有实际控制人的上市公司，其研发强度要低于无实际控制人的公司，且实际控制人的控制权越大，上市公司的投入强度越低；（2）相较于国有背景实际控制人，非国有背景实际控制人对上市公司研发投入的抑制作用更为显著；（3）相较于传统制造业公司，第二类代理问题对新兴制造业公司研发投入的抑制作用更为明显；（4）第二类代理成本与上市公司的融资约束呈正相关关系，由第二类代理问题引致的资金占用等 “掏空”行为会加剧上市公司的融资约束，间接抑制研发投入，融资约束对实际控制人的控制权与研发投入强度存在中介效应关系。

第二类代理问题作为影响上市公司研发投入的重要因素，是促进企业研发投入的重要条件。规范上市公司实际控制人的经营管理行为，提升上市公司信息的透明度，优化和发挥上市公司外部治理作用，有利于提升企业研发强度。具体的建议包括：增强关键信息的强制性披露，充分利用互联网平台的便利性与传播优势，提升投资者对于公司监督的参与度；改善投资者法律保护环境，通过立法增加大股东侵占上市公司资源的犯罪成本，严格执法惩戒实际控制人、控股股东的违法犯罪行为；增强对民营企业融资的支持。

注释：

①2019年12月23日中国证券监督管理委员会发布的 《会计监管风险提示第9号——上市公司控股股东资金占用及其审计》，将控股股东资金占用分为余额模式和发生额模式，列举了资金占用的主要形式，其他应收款只是众多形式之一。具体可见http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／G00306213／201912／t20191223_368127.htm。

②Hadlock和Pierce发现公司规模（size）与年龄（age）可以作为衡量企业融资约束的有效指标，并构建了SA指数：SA＝-0.737 lnsize＋0.043（lnsize）2-0.040lnage， 其中size用上市公司资产总额表示，age为公司自Compusta中开始有财务与股价信息的年龄，因此，本文采用公司上市的年数。

③关联交易并不一定产生掏空，在计算该指标时，需要剔除一些可能的噪音类别，借鉴姜付秀等（2017）［11］的做法，根据CSMAR数据库的分类，剔除 “17＝合作项目”、“18＝许可协议”、“19＝研究与开发成果”、“20＝关键管理人员报酬”以及 “21＝其他事项”等可能并非以获取私利为目的而发生的关联交易。

④控股股东的股权质押本身并不是掏空企业的行为，张瑞君等（2017）［46］和李长青（2018）［47］的研究指出， 控股股东的高质押率往往与其财务紧张有关，因此更有动机从事损害公司价值的私利活动，加剧了控股股东与中小股东的委托代理冲突。

⑤上述8个行业包括：仪器仪表、计算机、专用设备、电气机械、医药制造、通用设备、铁路船舶与航天航空以及汽车制造，由于篇幅限制并未展示研发强度的统计结果。