上市公司股权估值偏离与盈余管理策略——基于公司特质和行业特质视角

估值偏离和盈余管理之间的联动具有非线性和不对称特征。当公司特质的市场估值偏差低于阈值水平时，公司会采用应计盈余管理进行适度迎合；当高于阈值时，管理层会采取真实盈余管理手段予以修正。当行业特质的市场估值偏差在高低两个阈值水平之间时，公司动用真实盈余管理进行修正反馈；但对于过度高估或低估的行业估值偏离，管理层会采取应计盈余管理手段予以修正。

一、引言

由于投资者非理性的认知和偏好以及受限的套利活动，市场对上市公司的价值估计往往会与真实值产生偏差。［1］(P1-32)这种偏差可能反映了投资者对公司未来发展预期的过度自信，也可能是源于人为的市场操纵或炒作。公司管理者对此的反应既可以依据公司真实价值对市场偏离的估值进行修复，也可以操纵盈余对市场偏离的估值进行迎合。［2］(P5-19)

已有的对于市场估值偏离现象的研究分别揭示了资本市场估值偏误对公司投资决策、融资行为、回购政策、信息披露政策以及公司送转行为的影响，研究均集中于公司财务政策这一长期性反馈领域，而对公司管理层的短期及时性反馈的探讨尚有限。长期性反馈体现公司所有者对估值偏离的战略性反应，而短期反馈体现公司管理者对估值偏离的态度，即是要对错误的估值进行修正或者迎合。这会影响市场估值偏离的进一步走向。并且，无论是高估还是低估造成的市场估值偏离都会引起投资者预期收益与真实收益的偏差，引发投资者对公司管理层经营能力或代理行为的质疑，而基于投资者评价的管理层薪酬契约会使管理层面临解聘或降职。为此，管理层有动机对市场错误的估值进行及时反馈。

我们在前人关于管理层对市场估值偏离反馈动机研究的基础之上，进一步对管理层的反馈手段和反馈强度进行剖析。虽然现有研究已显示盈余管理是管理层对估值偏离的主要干预手段，但对于管理层就真实盈余管理和应计盈余管理的选择偏好和使用强度尚未深入研究。我们从估值偏离的分类入手，检验管理层对于不同类型的估值偏离偏好动用何种盈余管理手段进行反馈，以及管理层对于不同偏离程度下的估值选择盈余管理强度的差异性。

二、文献评述及研究假设

市场对公司价值的错误估计意味着市场的非效率性。在此背景之下，传统的MM定理已不再适用，公司面临着一系列基于市场选择时的战略决策。已有研究从公司投资决策［3］、融资行为［4］(P969-1005）［5］(P113-129)、回购政策［6］(P2399-2424)、信息披露政策［7］(P96-110)以及公司送转行为［8］(P84-95)等视角对因市场错误估值而导致的公司财务政策选择进行检验。而在公司长期战略性反馈受到关注的同时，管理层基于盈余管理的及时性反馈也获得了充分探讨。

学者最先研究开始于公司的盈余管理行为是否引致股价估值偏离，特别是追求股价高估的动因之一。如：Healy和Wahlen证实了上市公司有动机通过盈余管理（特别是正向盈余管理）来歪曲财务信息，以使公司股票的市场价值上升。［9］(P365-383)Sloan发现投资者不能充分理解应计盈余对企业价值的影响，倾向于高估应计盈余较高公司的股票价格，而低估应计盈余较低公司的股票价格，因此造成股票的错误定价。［10］(P289-315)这些非理性因素及市场摩擦在新兴的股票市场尤为突出。而胡育波认为盈余管理不是市场估值偏差的根源，它只是在公司会税差异与公司估值之间发挥了一定的中介作用，投资者对会税差异大的公司估值偏高。［11］(P26-30)

随着研究视角的扩大，研究者进一步发现市场对公司估值的偏离也会导致基于盈余管理行为的治理行为。［12］(P1219-1254)如Jensen在其对被高估股权价值企业的委托代理成本研究中指出：在没有外部因素的影响下，被高估的公司股权价值势必迅速回归至其真实水平。［2］(P5-19)这种公司价值大幅回落通常会使企业及其管理者承担短期的市场惩罚后果，如薪酬的下调、工作安全度的降低及经理人能力声誉的受损。［13］(P431-460)为此，管理者有动机利用包括盈余管理在内的努力来避免或拖延股价的回落。多数文献也证实了股价高估驱动盈余管理行为的存在。［14］(P1652-1663)［15］(P60-92)相反，对于被低估股权价值的企业而言，管理层追求的是股价尽快回归真实。为此，虽然如实向市场传递真实信息就可以实现市场估值的矫正，但利用适当的盈余管理会加速这一过程。也有文献证实在股权价值低估驱动的盈余管理行为较少，但确实存在。［16］

虽然目前学界对于市场估值偏离引发管理者盈余管理的动机已有了充分讨论，但对于管理层盈余管理的方式判断尚存在继续探讨的空间。管理者管理盈余时，既可以通过应计项目来调整会计盈余，即应计盈余管理；也可以通过真实经济业务即真实盈余管理行为来实现。目前已有文献更多地关注并证实了股价估计偏离引发公司的应计盈余管理行为，但较少文献证实真实盈余管理行为的触发。在股权估值偏差驱动下公司盈余管理行为的研究中，大部分文献只着眼于应计盈余管理［17］。而在为数不多兼顾真实盈余管理的研究中，也只是再次证实了真实盈余管理的高成本性使得它只有在应计盈余管理实施受阻或盈余管理收益足够大时被使用。如：Badertscher发现，当股价高估前期有应计项目操纵空间时公司会选择应计项目操纵，而到了后期当应计操纵受限后则转而采用真实经济业务操纵手段来达到盈余管理目标。［18］(P1491-1518)Sawick发现，萨班斯法案实施前后股权价值高估企业均较少采用真实经济业务操纵手段来进行盈余管理，这主要是因为内部人交易收益并不足以抵销真实盈余操纵的经济成本。［19］我国学者袁知柱等从公司股价偏离期限及偏离程度对盈余管理方式进行了检验，发现在股价高估初期会偏好使用应计盈余管理，在后期高估严重时偏好真实盈余管理。［20］(P136-150)这也间接证明了真实盈余管理的高成本性使得它只有在情形很严重时才会被采用。张芫、张建平也揭示了股权价值高估与真实盈余操纵呈显著的正相关关系。［21］(P34-38)

我们从盈余管理实施方式入手，继续前人关于管理层对市场估值偏离的反馈研究。借鉴Rhodes-Kropf将市场估值偏离分解为源于公司自身特质和源于行业特质两种类型［22］(P561-603)，进一步检验市场估值偏离驱动下的管理层盈余管理方式选择是否也受到估值偏离类型的影响。在我国，由于新技术的出现、政策的倾斜、国内外市场的变化等因素，投资者可能会对某个行业增强关注，对突然增多的信息会出现解读过度或不足的现象。由此造成的市场估值偏离更多地源于行业环境而非公司自身，因此会作用于整个行业而非某一单个企业。此时公司在面对市场估值偏离可能导致管理层被惩罚的忌惮就会被削弱，在相应的盈余管理行为中更多地受到成本约束的影响，会偏向选择成本较低的应计盈余管理手段。由此我们提出第一个假设。

H1：基于行业特质的估值偏差会偏向引致公司的应计盈余管理行为。

当市场对公司自身信息（如管理层变动，战略调整，投资意向等）消化不完全或过度引致的估值偏差，公司就无法推卸于经济环境，必须独立面对。此时的估值回归导致的管理者惩罚压力要远大于行业特质性估值偏离情形。在此情形下，管理者会放松成本约束，更偏好基于真实经济活动调整的盈余管理方式，来增强向市场传递盈余信息的可信度。由此我们提出第二个假设。

H2：基于公司特质的估值偏差会偏向引致公司的真实盈余管理行为。

此外，刘睿智和丁远丙的研究显示公司价值高估驱动下的应计盈余管理随着高估程度呈现非线性变化。［17］(P23-29)借鉴这一思路，我们预测随着市场错误估值的程度加剧，管理层的反馈压力会随之变化，选择的盈余管理强度也会进行动态调整。为此我们提出第三个假设。

H3：市场估值偏离带来的管理层盈余管理强度会随着偏离程度的变化而动态变化。市场估值偏离会非线性地引致盈余管理行为。

三、研究设计

（一）两种盈余管理的度量

我们借鉴Roychowdhury和Zang的相关研究［23］(P335-370)［24］(P675-703)，从两个方面来衡量真实盈余管理（RM）：生产操控(如利用规模效应大量生产以降低单位产品成本)和费用操控(如缩减研发开支、广告开支和维修开支等可操控性费用)。这两种操控方式分别可以用异常生产和异常费用来计量，将异常费用乘以（-1）后与异常生产相加，来指代真实盈余管理（RM）。同时，借鉴DeFond和Jiambalvo的修正Jones模型［25］(P145-176)及Dechow等人的研究方法［26］(P192-225)来计算应计盈余管理（AM）。

（二）公司估值偏差的度量

公司的估值偏差指标最初使用Tobin Q，但由于公司账面价值并不能完全反映公司的真实价值水平，Rhodes-Kropf等人将Tobin Q分为两部分：市场价值与内在价值的差；内在价值与账面价值的差，前者被更广泛地用于衡量公司的估值偏差。［22］(P561-603)我们要进一步将其划分为基于公司特质和基于行业特质的估值偏差。

如果以m表示公司市场价值，v表示内在价值，则有估值偏差=m-v=(m-)+(-v)，其中m-指代源自公司特质的估值偏差，-v指代源自行业特质的估值偏差。借鉴刘睿智和丁远丙补充下的RKRV模型［17］(P23-29)，我们来获得这两部分估值偏差的值。具体模型如下：

其中m为公司市场价值，等于股权市场价值与债权账面价值的对数；b为公司账面总资产的对数；为公司年度会计利润绝对值的对数；LEV为公司负债资产比率，I(＜0)为哑变量，当公司净利润为负时取1，否则取0。TR_P为流通股比例。

对模型（1）分行业分年份进行横截面OLS回归，我们可以得到残差项ε和m的估计值。将分行业分年份回归后得到的各解释变量系数进行分行业求均值，带回模型（1）后求得的估计值即为公司内在价值。残差项就是公司特质导致的估值偏差；是行业特质导致的估值偏差。

（三）变量选择

在综合参考国内外文献基础上，设置变量如下：

1.被解释变量——盈余管理。我们将盈余管理区分为真实盈余管理（RM）和应计盈余管理（AM）。

2.解释变量——基于公司特质的估值偏差（err_firm）和基于行业特质的估值偏差（err_indu）。

3.控制变量——为了缓解可能的遗漏变量所导致的内生性问题，借鉴前人的研究成果，我们从公司规模、财务政策、公司业绩、股权结构和公司治理水平等几方面控制盈余管理的影响因素，考虑到盈余管理行为的惯性，我们也加入滞后一期的盈余管理作为控制变量。（1）股权结构（FSS），采用第一大股东持股比例；（2）业绩增长（ROA），采用资产收益率；（3）运营情况（DTA），采用资产负债率；（4）公司规模（LNA），采用总资产对数；（5）公司治理水平，包括财务报表是否为四大审计、公司持有现金流、公司独立董事人数取对数。

（四）样本选择与说明

我们选取2004—2016年沪深股市上市公司为样本。在对交叉上市公司、金融类上市公司、数据缺失值进行剔除后，最终获得总计6147个样本。数据来源于国泰安CSMAR数据库。实证检验基于Stata15完成。所有连续变量都通过1%winsorize消除极端观测值。

（五）模型建立

我们构建控制了行业效应和年份效应的双固定效应模型来检验H1和H2。在此基础上加入以市场估值偏离度errit为转换变量的转换函数，构造控制了双固定效应的面板平滑转换（PSTR）模型来检验H3。

EMit为i公司在t年的盈余管理水平，具体分为应计盈余管理（AMit）和真实盈余管理（RMit）。

errit为i公司在t年的市场估值偏离水平，具体分为基于公司自身特质的估值偏差（err_firmit）和基于行业特质的估值偏差（err_induit）。其他的控制变量的含义如表1所示。我们设逻辑型转换函数为G(errit;λ,c)=［1+exp(-λ(errit-cj))］-1，其中errit作为转换变量，c=(c1,…cm)′是一个临界参数的m维矩阵，斜率参数λ＞0决定了转换的平滑度。转换函数G(errit;λ,c)取值在0和1之间。在λ和cj确定的前提下，errit的值决定了G(errit;λ,c)的值。errit+errit*G(errit;λ,c)系数的显著性决定了errit与EMit的关系。如果errit*G(errit;λ,c)显著，则errit非线性驱动着EMit；如果errit*G(errit;λ,c)不显著，errit显著，则errit线性驱动着EMit；如果两者都不显著，则errit对EMit的影响并不明显。

由于主模型中的市场估值偏差存在着内生性，即市场估值所需要的信息主要来源于公司行为，管理层的盈余管理本身就会为市场提供信息，影响市场估值水平。为此，我们进一步采用二阶段最小二乘模型对内生性进行处理。具体为：选择公司当年所在行业的平均市场估值偏差为工具变量。因为市场对某一公司的估值，既受到对该行业整体估值的影响（即所谓的存在估值上的同群效应），也会受到公司自身信息的影响，而管理层盈余管理对市场估值的影响无疑是通过后者实现的。因此，我们选择市场估值偏离均值这一指标作为工具变量，通过第一阶段对真实市场估值偏离的回归获得市场估值拟合值，以此替代真实值，在此基础上再进行模型的检验。

四、实证结果

实证检验结果如表1。表1中Panel A的（1）（2）列显示，虽然模型报告基于公司特质的市场估值偏差err_firm对公司的应计盈余管理行为没有显著影响，如（1）列所示，但两者的关系在模型中因为转换函数的加入而变得轻微显著（t=1.67），并且模型解释度也有所提高，如（2）列所示。这显示基于公司特质的市场估值偏差对应计盈余管理存在统计上的非线性影响。通过进一步刻画伴随公司估值偏离在模型中的系数动态变化，如图1，我们能更清楚地了解公司估值偏离与应计盈余管理之间的非线性影响关系。对于绝大部分范围内的公司估值偏离，管理层愿意通过应计盈余管理进行些许（系数为0.025）迎合，但对于过度的低估行为，管理层的应计盈余管理行为保持中立，即既不迎合也不修正。从控制变量的回归结果来看，规模指代变量（LNA）的系数显著为负，体现规模大的公司受到来自市场的更多关注，因此应计盈余管理更低。公司的现金持有（CASH）的系数也显著为负，显示高现金持有的公司具备更强的治理约束，对应计盈余管理行为起到抑制作用。此外，资产收益率（ROA）的系数显著为正，显示财报中的收益数据还是存在盈余管理水分的。

表1 模型参数估计

图1 公司估值偏离对应计盈余管理的影响变化

图2 公司估值偏离对真实盈余管理的影响变化

表1中Panel A的（3）（4）列报告了基于公司特质的市场估值偏差err_firm对公司的真实盈余管理行为有显著影响，如（3）列所示，且其两者的关系在模型中以更强的解释力体现为非线性，转换函数的系数显著为负，如（4）列所示。通过刻画伴随公司估值偏离在模型中的系数动态变化，如图2，我们发现对于适度范围内的小幅度公司估值偏离，管理层并不采用真实盈余管理予以反应。而对于过度高估或低估的公司估值偏离，管理层会采取真实盈余管理手段予以修正 （系数为-0.04）。从控制变量的回归结果来看，规模指代变量（LNA）的系数显著为正，体现规模大的公司有更大的调整真实经营活动以实现盈余目标的空间，市场对此也给予更大容忍性。第一大股东持股比例（FSS）、公司的现金持有（CASH）的系数也显著为负，显示这一类公司具备更强的治理约束，对应计盈余管理行为起到抑制作用。此外，资产负债率（DTA）、资产收益率（ROA）的系数显著为负，显示高风险、高增长率的公司较少从事真实盈余管理。

表2 模型参数估计

图3 行业估值偏离对应计盈余管理的影响变化

表2中Panel B的（5）（6）列报告了基于行业特质的市场估值偏差err_indu对公司的应计盈余管理行为的影响。（5）列显示两者之间不存在统计上显著的线性关系，而（6）列显示随着转换函数的加入两者的非线性关系凸显（非线性部分的系数为-0.023）。通过刻画伴随行业估值偏离在模型中的系数动态变化，如图3，我们发现对于绝大部分的适度范围内的行业估值偏离，管理层并不采用应计盈余管理予以反应。而对于过度高估或低估的行业估值偏离，管理层会采取应计盈余管理手段予以修正（系数为-0.023）。从控制变量的回归结果来看，规模指代变量（LNA）的系数显著为负，体现规模大的公司受到更多的来自市场的关注，因此应计盈余管理更低。公司的现金持有（CASH）的系数也显著为负，显示高现金持有的公司具备更强的治理约束，对应计盈余管理行为起到抑制作用。此外，资产收益率（ROA）的系数显著为正，显示财报中的收益数据还是存在盈余管理水分的。

表2中Panel B的（7）（8）列报告了基于行业特质的市场估值偏差err_indu对公司的真实盈余管理行为的影响。（7）列显示两者之间存在统计上显著的线性关系（系数为-0.034），且随着转换函数的加入，非线性特征并未在统计上被发现，两者的线性关系还加剧了（系数为-0.055）。这表明对于行业估值偏差，管理层动用真实盈余管理的反应均是修正的，且不会随估值偏差程度的变化而调整修正力度。从控制变量的回归结果来看，规模指代变量（LNA）的系数显著为正，体现规模大的公司有更大的调整真实经营活动以实现盈余目标的空间，市场对此也给予更大容忍性。第一大股东持股比例（FSS）、公司的现金持有（CASH）的系数也显著为负，显示这一类公司具备更强的治理约束，对应计盈余管理行为起到抑制作用。此外，资产负债率（DTA）、资产收益率（ROA）的系数显著为负，显示高风险、高增长率的公司较少从事真实盈余管理。

实证结果显示，基于公司特质的市场估值偏差，在绝大部分情况下公司会采用应计盈余管理进行适度迎合。同时，公司估值偏离对真实盈余管理行为的非线性影响明显，体现为对于适度范围内的小幅度公司估值偏离，管理层基本不会动用真实盈余管理行为进行反馈，但对于过度高估或低估的公司估值偏离，管理层会采取真实盈余管理手段予以修正。

基于行业特质的市场估值偏差会同时引起公司管理层的应计盈余管理和真实盈余管理行为，且前者体现为非线性，后者体现为线性。具体为：对于适度范围内的行业估值偏离，管理层基本不会动用应计盈余管理行为进行反馈，但对于过度高估或低估的行业估值偏离，管理层会采取应计盈余管理手段予以修正。同时，对于行业估值偏差，管理层动用真实盈余管理的反应均是修正的，且不会随估值偏差程度的变化而调整修正力度。

五、结论

本研究基于2004—2016年沪深股市6147个上市公司样本，利用PSTR模型研究了公司盈余管理对市场估值偏差现象的反应。研究结果显示，基于公司特质的市场估值偏差会驱动公司管理层的真实盈余管理行为，而基于行业特质的市场估值偏差会驱动公司管理层的应计盈余管理行为，前者的强度要明显大于后者，并且两者均体现为非线性关系，具体为：当市场基于公司自身特质信息低估公司价值时，不会引发公司显著的盈余管理行为；而当市场因为公司自身特质高估公司价值时，公司管理者会运用真实盈余管理来迎合这一市场现象。当市场估值偏差是源于行业特质信息时，公司管理层会运用应计盈余管理对小幅度估值偏差进行纠正，对大幅度偏差进行迎合。

第一，管理层对公司自身信息引起的市场估值偏差反应更强烈，反应的成本约束也更小。这是因为与行业信息引起的市场估值偏差相比，前者在面临价值回归时，市场会更多地将预期落差归因于公司自身因素造成，对公司经营不满进而迁怒管理层。而后者面临的价值回归是全行业共同面对的，市场会更理性地认识到其预期落差源于大环境而非公司一手造成，此时管理层的受惩罚压力会小很多。这种基于不同类型信息的市场估值偏差引致了公司管理层的不同压力，继而导致管理层选择不同方式、不同幅度的盈余管理行为来规避这一压力。其中，基于公司特质的估值偏差带来的压力更大，因此管理者被迫选择更大幅度、更高成本的盈余管理方式来规避估值偏差可能带来的不良后果。相反，基于行业特质的估值偏差带来的压力相对较小，管理者利用盈余管理进行规避该压力的举措也就表现得更为谨慎及受到更多的成本约束。

第二，在基于行业特质的市场估值偏差环境中，管理层对小幅度估值偏差会趋向利用盈余管理来纠正，而对大幅偏差会趋向迎合。因为基于行业特质的市场估值偏差本身给管理层带来的压力就偏小，而小幅度的偏差更削弱了这一压力，因此管理者更加敢于选择对偏差直接纠正的行为。而当偏差幅度较大时，一方面市场预期大幅迅速回落的压力促使管理层选择迎合的态度；另一方面管理层不能忽视市场估值偏差本身所蕴含的对行业发展预测的信息含量，会将此纳入自身的决策信息群。此时更多体现为公司管理层选择迎合的行为。

第三，在基于公司特质的市场估值偏差环境中，管理层对高估现象采取积极迎合的态度，同时无视低估现象。这是因为基于公司特质的市场估值偏差本身给管理层带来的压力就偏大，因此对于高估现象公司管理层的第一反应是迎合，以此来规避市场预期迅速回落导致的管理者受惩罚的局面。但对于低估现象，考虑到真实盈余管理的高成本，管理层更多地选择不作为，即让市场自然发现并回归真实价值的方式。

基于以上的实证研究结论，我们认为上市公司投资者和市场监管者可以从如下渠道强化对上市公司的信息研判。

（一）完善证券市场的信息披露制度

由于证券市场相关政策制度的不完善，管理层可以在制度框架下，选择不同的盈余管理策略，便给了上市公司的管理者操纵的机会。因此，首先应当完善证券市场规范，补充制定相关的证券法律法范，提高证券市场信息透明度。其次，应当加强证券监管部门对管理层的有效监督。严格信息对外披露制度,加快信息披露法规建设，逐步提升信息披露质量。最后，还应当充分发挥自律组织的作用，强化其对证券交易所的信息监管功能，做好公司上市前后各方面的监督工作，督促上市公司严格按照规定将相关信息进行及时、真实披露。

（二）完善对上市公司管理者的奖惩机制

管理层做出的决策大多是为了规避公司带给他们的惩罚。因为公司基于不同类型信息的市场估值偏差，往往会带给管理层不同程度的压力，那么他们就会选用不同方式、不同幅度的盈余管理方式来应对。在基于公司特质的市场估值偏差环境中，管理层面对的压力比较大，对高估现象会采取积极迎合的态度，同时会无视低估现象。对于行业特质的市场估值偏差，管理层面临的压力比较小，对小幅度估值偏差会直接纠正，而对大幅偏差会趋向迎合。因此公司应当建立明确的奖惩机制，通过奖励机制来调动管理层的积极性，对市场发出的信号及时做出反应；通过惩罚机制，对那些无视市场已经发出的信号，却不作为的管理层进行惩罚。

（三）加强会计准则对上市公司的约束力

对于行业特质的市场估值偏差，其预期落差通常被认为是源于大环境，而并非管理者对公司的经营造成的，那么管理者往往会选择应计盈余管理策略来应对。他们会在会计准则的制度框架下，通过对会计政策和会计估计的选择，来掩盖修饰公司真实的经营业绩，向外界发送错误信号，最终影响市场的有效性。因此，应当加紧制定会计准则，完善上市公司会计准则体系，减少企业会计选择的余地，优化上市公司会计行为，避免不良现象的发生。

（四）疏通投资者获取公司信息的通道

当前的市场环境比较封闭，投资者获得的市场信息也就相对缺乏。在当市场发出信号时，他们并不能够及时获取信息，来调整自己的投资决策，这会导致预期越来越偏离市场，最终影响市场的有效性。因此，上市公司应当为投资者建立有效获取信息的渠道，及时向投资者传递与上市公司经营管理相关的信息，严格对投资者披露影响公司未来发展的重大事件，扮演好市场与投资者信息中转站的角色。同时，也可以有效利用互联网平台，通过运用科技金融的力量，逐步完善公司市场信息，为投资者建立一个与时俱进的新渠道，全面为投资者服务，保护投资者的利益。