瑞幸咖啡退市后续：谁将成为潜在买家、承担风险又几何？

姚辑

美国当地时间5月19日，瑞幸咖啡披露，公司于5月15日收到了美国证券交易委员会上市资格委员会的书面通知，纳斯达克交易所决定将公司摘牌。投资者也开始抛弃瑞幸，5月20日复牌的瑞幸，两天内股价下跌了51%。根据笔者观察，瑞幸若能找到合适的买家，对其进行收购或私有化，或是一个比破产清算更有希望的出路，但退市后股票流动性受损，估值可能会受到打压，上市光环不再，也会进一步损害估值。

一个猜想：星巴克、太平洋咖啡或成为潜在买家

假设瑞幸咖啡已经与感兴趣的潜在买家进行了洽谈，谈判中也避免不了一些障碍，例如具体合作细节上的分歧等，这都需要潜在买家非常了解瑞幸咖啡的目前状况、信任其管理层，并且双方有一定的合作基础等。据笔者猜测，星巴克、太平洋咖啡等由于协同性效益都有可能会成为潜在买家。在谈判时，买家最关心的是瑞幸咖啡真实的业绩情况、准确的财务和运营数据，以及价格是否谈得拢等。关于瑞幸咖啡的估值，很可能会依据其对标企业的估值倍数来判定。已经存在的门店渠道、积累起来的客户群和占领的市场都会纳入未来收益的预测基础，而且其供应链及IT系统也有价值，另外未来的潜在买方可以利用瑞幸咖啡已有的资源增加产量，从而降低边际成本，扭亏为盈。目前的瑞幸咖啡也在进行着自救：调整管理层、停职问题高管、引进新董事、关闭低效益门店、研发推出新产品等各种补救措施。假设潜在买方能够看到瑞幸咖啡未来的希望和互联网咖啡市场的前景，相信瑞幸咖啡通过调整逐渐实现自我造血的能力，被收购的可能性会很高。但目前一个重要的风险点在于，如果瑞幸咖啡失去了上市公司的资格和融资渠道，那么将需要提高自身产品的销售价格才能保障持续性的经营。涨价后的咖啡能否保证销售数量，还是一个问题。如果瑞幸咖啡为了维持造血能力而将咖啡的价格提升到接近星巴克的水平，客户很可能会流失掉，去选择名声更好的星巴克或者更加便宜的便利店咖啡，从而降低瑞幸咖啡未来的盈利与估值。

流动性丧失、商誉减值或将打压估值

对于被收购的价格，笔者认为，瑞幸咖啡一旦退市，其股票就失去了流动性，股票的估值就会大打折扣，因为在评估一家企业的价值时，流动性占了很大考量因素，它可以增加企业的估值从而推高股票的价格。一旦公司退市后就变成了非上市公司，流通股票就变成了限制性股票，这时需要利用非流动性折扣以便反映非上市公司股票缺乏的流动性。基于以往各种对于市场流动性的著名研究，包括Management Planning、FMV Opinons、Silber等，非上市公司的流动性折扣在20%-50%之间。其次，瑞幸咖啡如果退市，其品牌一定会受到影响，商誉也会进一步降低，从而降低了公司整体的估值。公司股票的价值可以由其净资产反映，而净资产是企业的总资产减去总负债。如果资产端减少了，那么公司的净资产就会减少，所以估值就会降低。另外，如果潜在买方为了避免收购后的风险，会与瑞幸咖啡签订对赌协议，如果对赌协议到期，瑞幸咖啡的经营业绩与当初承诺不符，将会按照会计稳健原则，使其估值再次下降。

如果瑞幸咖啡被私有化，将会接到收购方的要约，并成立一个由独立董事组成的特别委员会进行评估，最终会与收购方签订一个收购协议并向SEC提交表格文件，同时收购方也需要准备好资金。之后瑞幸咖啡将会召开股东大会，如果投票通过了并购，则暗示私有化成功、股票停止交易。但是，如果特别委员会中有独立董事反对，那么并购就会失败。或者，瑞幸咖啡可以采用“并购式”方案，即找到一个非上市公司并与其签署一个并购协议。美国资本市场关于此种并购的要求是有多数股东投票通过就可以了。这样，如果原上市公司里的股东接受了退市价格，就可以拿到钱、注销股票。如果不接受退市价格，就需要把其持有的股票转换到非上市公司里，此时手中的股票就变为非公开流通的股票。如果一些小股东认为退市出价不合理，也可以提起诉讼，无论采用哪种办法，其投行所出具的公平意见书（“fairness opinion”）都是关键。公平意见书中有关估值的定价模型可以是现金流折现模型（Discounted Cash Flow Model）、杠杆收购模型（Leveraged Buyout Model）或可比公司分析（Comparable Company Analysis）等。

（作者系北京畢马威（KPMG）企业并购重组融资部经理）