经济政策不确定性和经济周期与艺术资产价格

张志元，马永凡，胡兴存

(1.山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014；2.山东财经大学 艺术学院，山东 济南 250014)

一、问题的提出

党的第十九次全国代表大会明确提出了对我国文化艺术产业的新期望——通过健全完善文化经济政策促进文化艺术产业与各相关市场的联动，推动文化艺术产业进一步市场化，创新生产经营模式，培育新的文化艺术生态体系；在十八届三中全会中，党和政府对于文化艺术资源的新期冀是加快多渠道资本的入场，整合文化资源从而提高文化艺术资源的开发、利用效率；十三五规划提出，要在第十三个五年计划结束前将文化产业发展为国民经济的支柱性产业。这一脉相承的国家政策的出台，为我国艺术产业的发展提供了良好机遇。同时，2017年我国的人均GDP为8 583美元，这意味着我国居民消费结构将由物质消费逐渐转向文化消费和精神消费。随着经济的发展、人民生活水平的提高以及家庭资产的增长，居民参与艺术投资的意愿不断增强。在艺术品金融化、艺术投资发展炙热的当下，对艺术资产价格影响因素、投资决策的定量研究，都将是拉动我国艺术投资、培育艺术消费的有益探索与尝试。

Stein[1]最早提出，艺术品是一种具备多元属性的商品，它既是耐用性的消费品又是具有投资回报的金融资产。Frey和Eichenberger[2]认为，正是由于艺术品的这种资产属性与消费属性的共存，使得其相对于传统的金融资产具有极高的异质性。根据传统的资产定价模型，资产的价格主要取决于未来预期的现金流折现以及随机的贴现因子，因此，在不同的经济政策环境、经济周期下资产的贴现率会发生改变，从而引起资产价格的波动。众所周知，艺术品具有低流动性与不可拆分性[3]，因而艺术品一般不具有可预期的现金流，在定价方面也存在诸多的特殊性，艺术资产的价格变动可能与传统金融资产存在明显差异。此外，艺术品包含了历史价值、艺术价值等多种内在价值[4]，这些难以量化甚至是难以度量的价值属性也将导致即使在相同的宏观环境下，与传统金融资产相比，艺术品价格波动存在着显著的异质性。

不确定性一直以来都是经济学研究中的一个重要命题，当前对于不确定性的研究一般集中于两个层面：一是来自于经济层面的波动和市场冲击造成的不确定性，即经济不确定性；二是来自于政府层面的政策、换届等造成的不确定性，即政策不确定性[5]。经济政策不确定性会导致信贷渠道受阻、风险偏好改变和资产配置变动等[6-7]，故经济政策不确定性也会在一定层面上导致艺术资产价格的波动。通常，经济周期被划分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，众多学者的研究表明，经济周期与金融周期之间存在某种联动关系，加之主要宏观经济变量的周期性波动，这也可能带动艺术资产价格的变动。

近年来，艺术品渐渐成为我国高净值人群进行资产配置的重要选择。国内外学者对艺术资产价格的决定因素也做了大量探讨，但是由于艺术品的特殊性，使得大多数研究的模型选择、结论等都存在一定的差异。在我国艺术品金融元年(2010年)之后，我国艺术品市场成交总额一直位于世界前三，国内的艺术品市场如火如荼。但是，目前国内学术界与实务界对艺术品投资、艺术资产定价的相关研究还不足，尤其是实证研究方面，当然这也受限于国内相关的数据库。针对国内火热的艺术品投资市场，我们关注以下问题：艺术品除了带给投资者精神收益以外，是否真的具备避险功能？在经济政策不确定的环境下，艺术资产价格如何波动？经济的周期性波动如何影响艺术资产的价格？在这些不可避免的外部环境中，艺术品投资策略如何？基于此，本文在相关研究基础之上，运用现有的数据实证分析经济政策的不确定性和经济周期对艺术资产价格的影响。

二、文献回顾与研究假设

对于不确定性的研究可以追溯到1921年，对不确定性的测度主要包含市场表现、经济波动和媒体信息三个层面。Baker 等[8]对媒体信息进行检索、过滤，构建了我国经济政策不确定性指数，这也是目前最具影响力的衡量不确定性的指数之一。从信贷层面来看，我国金融中介机构是由银行主导的，而银行经营的重点在于风险管理。这就不难理解，在经济政策不确定性增强时，银行信贷会明显缩水，银行表现出相当强烈的惜贷行为[9]。此外，随着经济政策不确定性的增加，银行会加大其风险补偿的要求，导致信贷利差的扩大[10]。从投资组合的层面来看，人们对经济政策不确定性的反应是比较强烈的，尤其是坏消息[11]，因而在面临不确定性的环境时人们的流动性偏好会发生明显改变， Quagliariello[12]发现，经济政策不确定性是影响银行投资决策的重要原因。从微观层面来看， Kim和Kung[13]发现，在经济政策不确定性处于较高的层面时，“现金为王”得到充分体现。基于以上分析，从艺术品的投资属性考虑，当不确定性增强时，银行的信贷收缩，资金供给相对减少，人们会更倾向于持有像现金这样的无风险资产，因而人们对艺术品的投资需求随之降低，艺术资产所表现出的投资属性随着经济政策不确定性的波动而改变，即在经济政策不确定性增强时艺术资产价格存在着下行压力。然而，艺术品是包含多重属性的特殊投资品，像艺术价值、人文情怀和文化内涵等文化属性的存在，使得艺术品可以为投资者或消费者带来一定的精神回报，且在一定程度上可以增加财产收益。因而这些相对稳定的文化特性使得艺术资产在受到经济政策不确定性的冲击时，会表现出一定的避险属性。因而笔者认为，经济政策不确定性对艺术资产价格的冲击是非线性的，在经济政策不确定性处于较低水平时，艺术品的投资属性占据主要地位，价格随着不确定性的增强而降低，但当不确定性处于较高的水平时，艺术品在审美效用、精神属性等多重因素的作用之下会表现出一定的避险属性，即随着不确定性的增强，艺术资产价格被推高。 基于此，笔者提出如下假设：

假设1：在经济政策不确定性水平较低时，艺术资产的投资属性占据主要地位，伴随着不确定性水平的不断提高，艺术资产的精神属性增强。因此，经济政策不确定性对艺术资产价格的冲击是非线性的,呈U型。

宏观经济周期对资产价格的冲击作用是不言而喻的，艺术品的投资属性就决定了对其价格波动的分析也不能跳出周期之外。艺术品市场的发展是以经济发展、财富积累为前提的，GDP的增加提高了国民财富，增加了艺术品的市场需求，在经济扩张阶段，居民拥有较多的可支配收入，艺术品投资和消费随之增加[14]。黄隽[15]基于2001—2012年的数据实证发现，货币供给量与艺术品价格之间存在显著的正向关系。Candela和Scorcu[16]发现，艺术品资产价格与通货膨胀的波动表现一致。Mandel[17]指出，艺术品价格会伴随经济增长逐渐攀升。基于上述的文献以及相关研究，人们通常认为艺术资产价格是顺周期的产物。然而经过计算，GDP增长率与艺术资产收益率之间是“此消彼长”的负相关关系。换言之，从我国的数据来看，我国的艺术资产是个逆周期的变量。众所周知，宏观经济周期对艺术资产价格的影响是多渠道的，而且由于艺术品的特殊性使得主观因素对艺术资产价格的影响要远高于客观因素[4]。在经济扩张阶段，低层次的物质需要得到满足，需求层次论中的自我实现需求成为投资者或消费者的追求目标，因而艺术品的投资需求高涨。此外，良好的经济形势下人们的受教育程度有所提升，对艺术品的欣赏、感悟能力得到升华，艺术品的供给也相对增加，因此，艺术品交易中买卖双方的力量相对均衡，艺术品市场的竞争性更为充分，艺术资产价格趋于正常水平；在经济紧缩阶段，投资者会对其自身持有的不同资产产生不同预期，由于艺术品不仅仅具备着投资属性，其丰富的文化内涵与精神价值使得其表现出一定的特殊性，即在传统金融资产表现较差时艺术资产的精神属性会为其带来一定的避险价值，此时投资者对艺术品未来的预期良好，买方力量增加，艺术资产价格被推高，相比于经济扩张阶段的均衡状态，此时的艺术资产表现出高价格水平。而且艺术品的精神属性会为人们带来一定的精神回报，在一定程度上也可以弥补投资收益的损失。基于此，笔者提出如下假设：

假设2：艺术资产的价格是逆周期变量——在经济扩张阶段，艺术资产价格会随着经济的发展处于相对的均衡状态，价格水平趋于其内在价值；在经济紧缩阶段，艺术品由于其精神回报、避险属性等特性使得其价格被推高。

顾名思义，艺术品杰作指的是艺术品市场中高价格作品或者最知名作家的作品。艺术品市场存在着杰作效应，即艺术品杰作的投资收益会超过市场的平均水平[18]。但是，也有许多学者认为，艺术品杰作的投资收益被艺术经纪人过于放大，实际并没有显著的高回报。Pesando[19]基于美国的艺术品交易数据，实证发现艺术品杰作的投资收益要低于市场平均水平，其中艺术品杰作被定义为成交价格最高的10%和20%的艺术品。Mei和Moses[20]也得到了相同的结论，并认为造成艺术品杰作低收益的原因在于艺术经纪人为赚取高佣金而持续高估其价格。Taylor和Coleman[21]针对澳大利亚艺术品市场的研究也证明了这一点。尽管众多学者对艺术品杰作是否具有更高的投资回报没能得出一致性的结论，但我们还是不难发现艺术品杰作一直是人们关注的重点。从我国的艺术品市场来看，我国的传统文化源远流长，无论是国画还是陶瓷，艺术造诣都十分深厚。在此，我们更加关注的是在经济政策不确定性的情形下，投资者或消费者是否更倾向于持有艺术品杰作。我国的艺术品珍品存量可谓是浩如繁星。由于传统的儒家文化长期占据主要地位，受其影响，人们对包含纯粹、经典的文化元素的艺术品有着特殊的情怀。在理性的情况下，投资者会更加倾向于在有限的资金基础上投资所谓“炉火纯青”“至真至纯”的艺术品杰作。由于我国艺术品市场刚刚起步，市场中的信息不对称性较为严重，投资者作出的投资决策容易受到自身常识、经验的影响，在经济政策不确定性的情形下，投资者有理由相信作为文化瑰宝的艺术品杰作具有充足的避险性，其艺术价值与文化内涵终究会使得其价格回归正常水平，从而获得收益或者达到避险目的，故而投资者更倾向于持有艺术品杰作。基于此，笔者提出如下假设：

假设3：在经济政策不确定性的条件下，艺术品杰作处于更高的价格水平。

三、研究设计

(一)数据与变量

从国内艺术品市场看，绘画作品成交额占据了半壁江山，因而本文选用艺术品市场的国画拍卖数据作为研究对象。由于我国艺术品市场起步较晚，艺术品市场信息不对称性较为严重，因而选用画廊等一级市场的作品价格作为研究对象可能有失偏颇。反而，相对于一级市场，二级市场中拍卖市场的作品成交价格更加透明、公正，更具有公信力。因此，笔者采用Python软件，利用爬虫技术从雅昌艺术网的艺术品市场监测中心(1)http://amma.artron.net.爬取了雅昌国画400指数全部艺术家2000—2017年的拍卖数据。根据拍卖行的规模，从中筛选出了18年间388位艺术家的国画作品交易记录，经过处理得到艺术品名称、艺术家、艺术家年代、拍卖行、交易时间、成交价格、估价、著录次数和尺寸等多维度数据。

1.被解释变量

艺术资产价格(r)：参照股票市场研究的做法，将艺术品收益率的自然对数作为艺术资产价格的代理变量。本文采用重复交易法来测算某件艺术品的收益率。在前文所述的样本数据下，笔者通过对比艺术家、作品名称和尺寸等艺术品的特征信息，筛选出16 956对重复样本。(2)如果某件艺术品交易了两次，那么就认为该作品有一对重复样本；若该艺术品交易了3次，则认为该艺术品存在两对重复样本；即如果某件艺术品交易了N(N>1)次，则该艺术品存在N-1对重复样本。借鉴黄隽等[22]的研究成果，在艺术品的卖出价格中扣除了15%的佣金费用。

2.解释变量

经济政策不确定性(EPU)：我们利用Baker等[8]构建的经济政策不确定性指数来衡量不确定性的波动，该指数以我国香港地区最大的英文报纸《南华早报》中与我国经济政策不确定性相关的文章为识别对象,并将每月筛选出的文章数量除以当月刊发文章的总数量,最终得到我国经济政策不确定性的月度指数，数据来源于经济政策不确定性网站(Economic Policy Uncertainty)，在分析中取自然对数，以lnEPU表示。

经济周期(ecyc)：对于经济周期的测度，大量文献用国家经济总量或者经济增长率来刻画，本文参照陈磊和张军[23]的做法，以2000—2017年我国GDP季度数据的自然对数序列为基础(以2000年为基期)，先采用X-12的处理方法去掉季节效应，然后经过HP滤波(平滑因子取值为1 600)处理提取长期趋势进而得到经济周期。其中，2000—2007年为我国经济扩张阶段，2008—2017为经济紧缩阶段，很多学者也得到了相似结论。将经济周期以虚拟变量的形式加入回归方程，紧缩阶段取1，否则为0。

3.调节变量

艺术品杰作(preiment)：根据上文对艺术品杰作的定义，我们选取我国历史上知名艺术家的作品作为艺术品杰作。对于艺术家的选取，我们参考2016年Artprice公布的成交额最高的前十名艺术家名单，选取了傅抱石、徐悲鸿、李可染、潘天寿、林风眠、吴冠中、齐白石、八大山人、张大千以及黄宾虹，通过虚拟变量的形式加入回归方程。其中若为这十名作者的作品，该虚拟变量取值为1，否则为0。

4.控制变量

作品持有期(holdingperiod)：第一次交易时间为买入时间，第二次交易时间为卖出时间，时间间隔为该艺术品的持有期。

投资成本(p)：以艺术品第一次交易成交价为代表,采用自然对数形式，用lnp表示。

声誉(masterpiece)：该变量表示投资者或消费者对艺术家的某种特殊偏好，也可在一定程度上表示艺术家的知名度。参照石阳和李曜[18]的做法，用作品持有期与艺术品杰作这两个虚拟变量的交互项来衡量。

(二)回归模型

1.重复交易法

本文以艺术品对数收益率作为艺术资产价格波动的代理变量，其中艺术品的收益率采用重复交易法(Repeat Sales Regression，RSR)来估算。一方面，重复交易法更加直观易于理解；另一方面，重复交易法可以更好地兼顾艺术品的高异质性[18]。RSR的基本思路为某件艺术品i在t时期的对数收益率由其价格的对数回报率ρt和扰动项ζit构成：

rit=ρt+ζit

(1)

其中，ρt表示艺术品市场t时期的平均回报率。对式(1)进行变形，艺术品i的对数收益率ri可以表示为其持有期内平均回报率的和的形式：

(2)

其中，pis和pib分别表示艺术品i的卖出价格和买入价格，bi和si分别表示艺术品i的买入时间和卖出时间。因此，某件艺术品的收益率即为时期bi+1到时期si中各期回报率的总和。其他变量含义与上文相同，对于ρt的估计，本文采用Renneboog和Spaenjers[24]的做法，运用三阶段最小二乘法(3SLS)对其进行计算：

(3)

2.模型设定

在对艺术品收益率的研究中，大部分文献所用模型的基础都来源于Mei和Moses[25]，为了验证前文所述的三个假设，笔者仍借鉴Mei和Moses[25]的模型，如下：

(4)

从式(4)不难看出，该模型实际上就是多因素定价模型，而本文中我们所关注的是经济政策不确定性和经济周期两个宏观因素。

首先，为了验证假设1中经济政策不确定性与艺术资产价格之间的非线性关系，我们将经济政策不确定性指标的二次项加入其中得到：

(5)

根据假设1，我们只需要关注β4、β5这两个系数，即当β4<0且β5>0时假设1成立。

其次，为了验证假设2中艺术资产价格的逆周期性，我们将经济周期的虚拟变量加入到式(4)中得到：

(6)

根据假设2，在式(6)中我们只需要着重关注β4的正负号，当β4>0时假设2成立。

最后，为了验证假设3中在经济政策不确定性条件下，人们更倾向于持有艺术品杰作，我们将艺术品杰作变量与经济政策不确定性代理变量的交互项加入式(5)中得到：

(7)

根据假设3，在式(7)中我们只需要关注β6的正负号情况，当β6>0时假设3成立。此外，为了使结果更加稳健，笔者也做了一次全变量的回归分析，方程如下：

(8)

四、回归分析

(一)回归结果分析

表1 3SLS回归结果(N=16 956)

注：为艺术品市场平均投资回报率，具体数值未列出，留存备索，括号内为t值。***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

从列(1)可以看出，经济政策不确定性对艺术资产收益率影响的一次项为负，二次项为正，因此，经济政策不确定性对艺术资产价格的影响呈U型。对经济政策不确定性的偏导可以更好地分析二者之间的关系，具体的公式如下：

∂ri/∂lnEPU=-1.081+0.228×lnEPU

(9)

由式(9)可以发现，随着经济政策不确定性指数的增强，经济政策不确定性对艺术资产价格的影响实现了由负相关到正相关的转变，假设1得到证明。对回归结果计算可得拐点处的经济政策不确定性的值约为115。究其原因，笔者认为，可以从行为金融学的角度来进行解释。当经济政策不确定性增强，宏观经济的相关信息与投资者的主观心理特征开始受到影响，二者的共同作用引发了投资者对艺术资产未来价格预期的改变。像传统的金融资产那样，由于人们对未来的预期逐渐变差，投资者开始抛售艺术品资产转而倾向于持有现金等无风险资产。伴随着经济政策不确定性的再度上升，艺术品投资市场中的非投机者出于对艺术品所表现出的艺术价值、文化内涵的偏好，依旧会持有艺术品，此类人群对所持有的艺术品更多的是看做一种愉悦身心的产品而非资产，因而艺术品的精神价值回报在很大程度上弥补了其财务收益的损失。此外，由于艺术品市场发展还不够完善，艺术品价格的波动极易受到媒体信息等主观因素的影响。当此类人群在较高的经济政策不确定性中开始展现艺术品所带来的精神价值属性以缓解不确定性所带来的“悲伤”氛围时，市场中的投机者由于信息的不对称性，会误以为人们开始看好艺术品，从而产生羊群效应，艺术品的有效需求又逐渐扩大，价格被慢慢推高。

从列(2)可以看出，经济周期变量的系数显著为正，即当经济处于紧缩阶段时，相较于经济的扩张阶段，艺术资产价格较高。因而可以证实，艺术资产价格的波动是逆周期的，假设2得到证明。我们通常对文化产品有一个基本的判断，即文化产品是逆周期的，从回归结果看，也证实了这一点。笔者认为，可以从主观和客观两个层面来考虑。从客观层面看，经济周期性的波动必然导致相关的宏观经济变量的周期性波动，因此，在经济扩张阶段，实体经济的产出增加，人们手中的可支配收入相对提升，根据财富效应、托宾Q效应和前景理论可知，投资与消费欲望会变得高涨，艺术资产与传统金融资产一样，在此时仅仅是提供了一个良好的投资途径，因而价格水平处于较为理性的阶段；在经济紧缩阶段，人们的可支配收入相对减少，消费与投资的主要目的转变为避险保值，传统金融资产被人们抛售，因此，包含精神属性附加值的艺术资产的地位提升，投资与消费热情相较于扩张阶段更为高涨，价格被推高。从主观层面看，经济周期的波动还会显著影响人们的主观属性。在经济紧缩阶段，人们对市场未来预期较差，会产生非理性的心理偏差，这种心理偏差通过社会互动等方式引起群体的心理偏差，而艺术资产所带来的精神收益在一定程度上弥补了财务损失，从而影响到有效需求，推高艺术资产价格。反之亦然。

从列(3)可以看出，艺术品杰作与经济政策不确定性变量的交互项系数显著为正，即在经济政策不确定性条件下，相较于普通的艺术品资产，人们更愿意持有艺术品杰作，假设3得到证实。笔者认为，人们对艺术品杰作的偏爱来源于三个方面：第一，艺术品市场目前的监管体系还不够完善，市场中的作品鱼龙混杂，炒作现象屡见不鲜，出于避险和相对稳健的投资策略，选择艺术品杰作投资风险较低，符合理性人的假设。第二，我国的传统文化源远流长，传统文化的表现形式风格迥异，毋庸置疑，艺术品杰作对这种文化元素的表达是最真挚、最纯粹的，出于文化自信的考虑，这种“瑰宝”级别的作品由于其文化内涵的存在，投资者对其未来的市场预期更好。第三，由于艺术经纪人主要是依靠佣金获利，而艺术品杰作的价格相对较高，获利空间更大，因而艺术经纪人更乐于为投资者推荐艺术品杰作。

从列(4)可以看出，其回归结果与列(1)—列(3)没有任何相悖之处。此外，学者们的研究表明，经济政策不确定具有极强的逆周期性[26]，在经济繁荣时不确定性相对较低，在经济衰退时不确定性变得较高。列(1)、列(2)也恰恰证明了这一点。

除此之外，艺术资产价格对货币供给量十分敏感，在本文所研究的时间跨度中经历了2008年的全球经济危机，而此过程我国推出了“4万亿”财政支出计划，因此，笔者将2008年、2009年以及2010年的样本剔除，用式(6)、式(11)重新进行3SLS回归，回归结果与表1中的列(2)、列(4)无明显差异。

(二)稳健性检验

1.真实收益率回归检验

根据前文所述，本文被解释变量是以艺术品某一时期的对数收益率代理的，由于本文的样本数据时间跨度较长，因此考虑去掉持有期内的通货膨胀因素。应用CPI的环比数据，(3)CPI数据来源于Wind资讯金融数据库。以2000年1月为基期得到艺术品持有期内的实际对数收益率(Realr)。对式(5)—式(8)依旧运用3SLS回归，在将被解释变量更换为实际对数收益率后，各解释变量系数的正负号并没有发生改变，而且依旧显著。

2.更换经济政策不确定性的度量指标

本文所用的经济政策不确定性指数是来自于经济政策不确定性网站，其测度主要依靠媒体评论。正如前文所述，经济政策不确定性的测度另一种方法则是基于经济与市场表现，如依靠市场波动率VIX指数、经济波动率和信用利差等。笔者采用经济波动率的方法来进行稳健性检验，即运用时间序列波动法(Time Series Conditional Volatility)来构建我国经济政策不确定性指数。Talavera 等[27]证实，条件方差中包含了高质量的历史信息，是用来度量不确定性的良好指标。借鉴王义中和宋敏[28]的研究方法，我们采用GARCH(1,1)来估计条件异方差。基本模型如下：

(10)

(11)

其中，yt表示宏观经济变量的对数一阶差分，εt表示随机误差项，ht是通过GARCH估计得到的误差项的条件方差。如果能通过ARCH效应检验，则ht就可以作为经济政策不确定性的代理指标。根据邱兆祥和刘远亮[29]的研究，我们采用工业增加值增长率(4)数据来源于Wind资讯金融数据库。的月度数据作为基础数据。经过平稳性检验、ARCH效应检验以及GARCH(1,1)模型的估计，系数均在1%的水平上显著，因此，我们将其作为经济政策不确定性的代理变量，(5)限于篇幅，此处不再展示GARCH模型估计得到的条件方差。结果如下：

yt=0.004+0.958yt-1+εt

(12)

(13)

以EPU1表示通过式(12)和式(13)计算得到的经济政策不确定性，运用式(8)进行3SLS回归量化估计。主要解释变量系数的正负号以及显著性都没有发生改变，仍能够证明假设1和假设2。其中，艺术品杰作与新构建的经济政策不确定性指数的交互项系数发生改变且不再显著，假设3无法证实。究其原因，可能是新构建的经济政策不确定性指数量级较小。此外，各项解释变量系数的大小发生了较大的变动，这是由于经济政策不确定性指数(EPU)的对数值与笔者构建的不确定性代理变量(EPU1)的大小不在一个量级上。

3.更换经济周期的度量指标

正如前文所述，学术界对于经济周期的度量所常用的指标就是GDP增长率的变化。本文所用的衡量方法使用的真实GDP经过HP滤波处理所得到的周期性成分，同样，我们也可以直接将GDP增长率作为经济周期的代理变量加入到回归方程中，通过对GDP增长率的周期性变动，用“谷—谷”的划分方法区分出经济周期[30]。在前文中笔者以虚拟变量的形式将经济周期加入回归方程，在此处，笔者直接将GDP增长率的数值带入到模型中进行回归。结果显示，经济周期变量的系数为负且依旧显著，仍可以证实艺术资产价格是逆周期的，即假设2成立。此外，其他变量系数的正负以及显著性均未发生改变，假设1和假设3也依旧成立。

综上，笔者认为前文所得结果是稳健的。

(三)进一步探讨

在前文中我们探讨了经济政策不确定性与经济周期对艺术资产价格的影响，自然就会产生疑问，经济政策不确定性、经济周期是否会影响艺术资产的定价效率？在传统的金融市场中， CAPM模型中，任何一种资产组合的系统性风险与其收益都可以看做是一次函数的关系，即：

E(ri)=rf+βi[E(rm)-rf]

(14)

其中，ri表示投资组合i的收益率，rm表示市场基准组合的预期收益，rf表示无风险资产收益率。

随后，Fama和French[31]在CAPM模型的基础上研究发现，一个投资组合的超额回报率的绝大部分可以由市场资产组合、市值和账面市值比三个因子来解释，从而得到三因子定价模型。在此理论基础之上，我们回到艺术资产中来，前文已经验证了经济政策不确定性和经济周期会显著影响艺术资产的价格。因此，笔者认为，在数据允许的情形下，依照流派或者艺术家来分组，每个流派或者艺术家看做是一只“股票”，那么就可以计算出其贝塔系数。通过对经济周期和经济政策不确定性进行分组回归便可以得到每一组的贝塔系数，随后对每一组的贝塔系数与超额回报率进行对比，同样会得到前文的结论，即不同经济政策不确定性和经济周期下，贝塔系数与超额回报率不同。说明经济政策不确定性和经济周期是会影响艺术资产定价效率的，仿照Fama-French三因子模型就可以尝试构建艺术品市场的因子定价模型，模型如下：

E(rit)-rft=βi[E(rmt-rft)]+αiEPU+γicyc+εi

(15)

式(15)左边是指超额收益，右边三项分别是市场资产组合、经济政策不确定性和经济周期，ε表示随机误差项，通过回归便可得到结果，通过α、γ两个系数的显著性来检验经济政策不确定性、经济周期是否适合作为艺术资产定价的独立因子。

对本文的样本数据按照流派或艺术家分组之后，每组数据都变成了不平衡的，即不能保证每个时期都包含数据，会使回归结果产生较大误差，因而无法完成对上述假设的验证，这也是本文研究的不足之处。

五、结论及展望

(一)结论

本文基于雅昌艺术网国画400指数的388位艺术家2000—2017年的16 956对重复样本数据，运用重复交易法(RSR)、3SLS回归量化研究了经济政策不确定性、经济周期对艺术资产价格的影响。研究结果表明：第一，在我国，经济政策不确定性对艺术资产价格的影响是非线性的，呈U型，拐点值约为115。在不确定性处于较低水平时，二者之间呈现显著的负相关关系；在不确定性处于较高水平时，二者之间则呈现显著的正相关关系。第二，艺术资产价格是典型的逆周期变量，即在经济紧缩阶段，艺术资产价格呈现较高的水平，反之亦反。第三，在同等水平的经济政策不确定性条件下，投资者更倾向于持有艺术品杰作。

(二)展望

本文的研究对理论界与实务界在进行艺术品金融化的研究或艺术品投资方面提供了一定的参考。第一，艺术资产具备较强的避险属性，当预期较强的不确定性要来临时，在投资组合中适当加入艺术资产是可行的。第二，艺术资产价格是典型的逆周期变量，在对经济周期、金融周期、监管政策等方面进行研究时可以作为适当的参考，具有一定的借鉴意义。第三，在进行艺术资产配置时，选择知名度相对较高的艺术品杰作进行投资是较为明确的，其避险属性更加明显。第四，艺术资产由于其特殊性，在新兴的资产中属于较为稳健型的投资选择。在经济繁荣时其可以为人们带来一定的投资回报并伴随着一定的精神回报，在经济衰退时其可以作为避险资产加入到投资组合中，分散一定的风险，一定程度上可以弥补投资收益的损失。第五，构建了艺术资产因子定价模型，为进一步精确艺术资产定价提供一定的借鉴意义。

当然，本文的研究仍有不足之处，一方面，我国艺术品市场在政策法规、监管和合格投资者培育等方面依旧落后，市场中的随机因素较多，结果的稳健性还有待实践进一步检验；另一方面，我国目前还没有统一完备的艺术品市场数据库，数据的制约也一定程度上限制了研究的进一步深入。除此之外，囿于数据的不足，笔者基于经济政策不确定性与经济周期的因子定价模型并没能通过实证检验。但是，任何市场都是一步一步摸索出来的，艺术品金融化、艺术品投资等同样如此，我们需要保持文化自信，理性看待艺术品市场的发展，理性对其进行更加深入的研究。