中国公司债券流动性的影响因素理论研究

摘要：我国直接融资中，公司债券市场的规模远不及其在发达国家成熟债券市场的占比。公司债券市场总体来说流动性差，发展较晚，是我国金融体系的薄弱环节。为完善金融体系，我国政府和相关监管部门明确提出了大力发展公司债券市场的战略部署。然而流动性差是阻碍我国公司债券市场发展的重要因素。因此，发展我国公司债券市场，有必要对我国公司债券市场的流动性衡量和决定因素进行研究，找到提升我国公司债券市场流动性水平的途径，创造出有利于我国公司债券市场流动性水平提升的市场机制和市场环境。

关键词：公司债券;流动性;价差衡量法

一、公司债券流动性的界定

人们从不同的角度对流动性进行了定义，但是任何一种都只是反映了流动性的某一个特征，并不全面。主要从以下几个角度来定义流动性：①交易能力，流动性最基本的含义是能够使交易被执行的能力，设想如果没有流动性，那么交易就失去了它存在的前提;②交易成本，执行交易是需要成本的，这种成本的大小就是流动性，流动性好的市场就是完成大额交易却只需要小的价格变动作为成本;③交易时间，时间也是一种交易成本，交易时间的长短决定了流动性的大小。目前比较通用的流动性的概念是：当交易者有交易需求时，他能够付出较低的交易成本、较短的交易时间而完成大额证券交易，并且不会给价格带来大幅波动。

二、公司债券流动性的度量

（一）流动性测度的价差指标

1.买卖价差

买卖价差是证券交易市场上最高买价与最低卖价之间的差额。一般来说，买卖价差越大，流动性水平越低;买卖价差越小，流动性水平越高。在一定意义上买卖价差可理解为做市商提供即时交易服务时所获得的补偿。通常存在两种方法衡量买卖价差：一种方法是计算绝对买卖价差，即用买卖价差计算得到的绝对值表示;另一种方法是计算相对买卖价差，即绝对买卖价差与价差中点的比值。

2.实现价差

实现价差是用来衡量证券买卖订单的交易价格与执行交易一段时间后证券买卖价差中点的差额的变量。实现价差描述市场受交易订单执行后影响而产生的成本。交易商在某一个时点卖出证券的价格与更早的某一时刻买进证券的价格之间的差额是现实价差，等价于每笔交易的预期利润。实现价差也可以分为绝对实现价差与相对实现价差。

3.有效价差

有效价差反映交易订单成交的平均价格和交易订单达成时买卖价差中点之间的差额。有效价差衡量了订单的实际执行成本。有效价差在一定程度上克服了买卖价差不能反映高估或低估证券交易执行成本的情况，因此，可以用来衡量交易订单的价格改善情况，当执行价格比买卖报价更好时，称之为价格改善，反之，当执行价格比买卖报价更坏时，则称之为价格变坏。有效价差同买卖价差相类似也可以分为绝对有效价差与相对有效价差，相对有效价差可以降低证券价格水平因素对有效价差的影响。

4.定位价差

定位价差的计算为实现价差减去有效价差。Naik和Yadav提出并使用了定位价差的概念。定位价差可以用来衡量由于逆向选择而损失的价差收益，反映交易后的价格变化。定位价差一样地也可分为绝对定位价差和相对定位价差。

（二）流动性测度的交易量指标

1.市场深度

市场深度是指证券市场当前最佳买卖报价订单上的交易总金额或总数量。市场深度的计算方法有两种，一种是以单纯的交易数量计算得出市场深度，另一种是以总的交易金额计算得出市场深度。与单纯采用证券交易数量的来计算市场深度的方法相比，采用交易总金额表示市场深度的计算方法对于交易者而言更能反映流动性。

2.成交量或者成交额

成交量或者成交额是衡量在某个价格或者某个价格区间的交易成交数量或者成交金额。成交量或者成交额是一个易于计算的事后指标，证券成交量或者成交额越大，代表流动性越好;反之，流动性越差。用证券成交量或者成交额来表示证券流动性克服了市场深度指标在反映流动性时无法提供者真实交易意愿的足，但实际成交量往往会低于委托报价订单上的委托交易数量，因而直接用来作为市场深度的替代量往往会出现低估。

3.换手率

换手率也被称作为周转率，其倒数为证券的持有时间，计算式为证券交易金额与证券总的流通市值的比例，在研究证券流动性时换手率越大，表示证券的持有时间越短，证券的流动性就越好;反之，流动性越差。相比成交量指标，用换手率来衡量流动性的最大优点是引入了表征不同证券特征的变量一一流通市值，不仅可用来分析单只证券的流动性，而且可以对不同证券进行横截面的比较分析。

4.成交率

成交率是指所有证券的委托订单实际得到执行的比率。一般地，成交率越高，表示流动性越好;反之，流动性越差。成交率的计算式为成交的证券数量与总委托单提交的证券数量的比值。

三、 提高公司债券流动性的政策建议

首先，政府需要对公司债券市场的发展引起重视，并积极主动的推动其繁荣。政府在公司债券市场发展中应该扮演“推动者”，而不是“主导者”的角色，充分重视公司债券市场的融资作用，提供合理的制度设计，维护制度的有效运行。

其次，公司债券市场需要与国债市场、股票市场等融资市场协调发展。融资工具和融资市场之间都是紧密联系的，任何一种融资方式都不可能孤立的存在，都需要其它方式的协调和补充，我国的股票市场已经成为企业主要的融资市场，国债市场经过多年发展也已经具备一定规模，而公司债券却远远落后，因此发展公司债券市场既可以提高金融市场发展的效率，又可以健全金融体系。

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作者简介：

郭芙秀（1995—），女，汉族，河南周口人，辽宁大学经济学院，2018級研究生，金融专业。