负利率时代，大类资产如何配置？

池光胜　肖雨

近年来，负利率成为欧元区、日本等多个经济体货币政策的新常态，同时有向其他经济体逐渐蔓延的趋势。受新冠病毒疫情带来的不确定性影响，3月以来，澳大利亚、美国、沙特、加拿大多国央行先后宣布降息，而这些经济体基准利率普遍处于低位，意味着负利率时代渐行渐近。安信证券通过回顾负利率的发展历程，分析负利率对于不同资产的影响机制，同时参考低利率和负利率环境下的各类资产表现，提出大类资产配置建议，供投资者参考。

负利率的历程

2008年金融危机爆发后，主要经济体名义利率普遍降至历史低位，但经济恢复缓慢、增速长期低迷。各国央行纷纷大幅下调基准利率，同时采用量化宽松等超常规手段刺激经济。但不少国家经济恢复不及预期，而且接近于零的利率水平制约了货币宽松进一步加码的空间。基于此背景，欧日等经济体央行尝试突破“零利率”下限，引入负利率政策。

2012年以来长期实行负利率政策的经济体主要有6个，不过从政策初衷看存在一定差异。瑞典、欧元区和日本实行负利率政策主要为了刺激通胀，拉动经济增长;而丹麦、瑞士则是迫于欧元区货币政策的溢出效应，需要通过降低利率的方式缓解本币升值压力;至于匈牙利，则兼有两方面政策目标。随着货币政策空间不断压缩，未来可能有更多国家面临零利率或负利率困境。

然而，从政策实践结果看，负利率在稳定汇率、推升通胀、提振经济等方面的作用十分有限，甚至已经被“证伪”。以欧元区和日本为例，尽管央行在实施负利率政策时同步实施量化宽松等非常规刺激手段，但经济始终未能恢复到货币政策常态化阶段，负利率成为“走不出的围城”。

可能原因在于：一是经济增长是由重要经济结构性变量决定的，这些变量无法完全通过宽松利率政策来调整，过于宽松货币政策可能会降低改革和调整的动力，甚至可能贻误改革的时机;二是负利率环境下，资金更多流向资本市场而非实体，从而造成资源错配，加剧财富分化，使危机调整的过程更长;三是负利率政策会使利差收窄，挤压银行体系，弱化银行货币供给的动力。

资产价格影响如何？ 

负利率政策背景下，传统的资产定价逻辑有所改变，安信证券针对不同类型的大类资产，逐一分析负利率政策的影响机制。

第一类是债券。对利率债而言，负利率政策背景下，流动性宽松推动短端收益率降至较低水平甚至处于负值区间。而长端收益率同样存在较强的下行动力，原因在于负利率政策只能在短期缓和经济下行压力，不能从根本上摆脱“低增长、低通胀”困境。这主要是因为，对于实行负利率政策经济体，长期以来经济增长对货币政策形成了高度依赖，而货币政策对于经济内生动能的激活作用较为微弱，降息过程中政策效果边际递减;从中长期看，负利率政策很可能延缓经济内在的调整进程，甚至因为贻误改革时机而加剧结构性问题。

从供需角度看，即使长债收益率为负，也会出现收益率“越买越低”的情况。一是养老基金、保险等机构投资者存在刚性配债需求;二是负利率往往伴随着央行的量化宽松政策，央行执行量化宽松时需要购买债券资产（如欧央行、日央行都有定期购买国债的安排）;三是投资者预期央行可能扩大QE规模或者负利率程度进一步加深，期望博取资本利得收入。

总之，负利率政策无法解决经济结构问题，在激活经济内生动能方面影响微弱，中长期看长端收益率具有一定下行趋势。在此期间，可能由于其他刺激政策、经济周期波动等因素影响，经济出现阶段性改善导致收益率快速回升，但持续时间和调整幅度有限，如果经济体没有进一步实施结构性改革，随着经济复苏预期证伪，收益率再度回落。对于资产配置而言，在没有看到经济内生动能明显修复的情况下，类似的调整时点反而意味着买入机会。

第二类是股票。负利率政策对于股价的影响分为三个阶段：第一阶段，政策刚出台时，一方面市场对于未来经济增长和企业盈利的悲观预期进一步加强，另一方面无风险利率下降有利于提升估值水平，因此股价可能以震荡为主。第二阶段，由于实行负利率经济体往往采取QE手段刺激经济，甚至由央行直接购买股票资产，从流动性角度看可能推升股价;上市公司随着融资成本下降、實体投资机会有限，可能选择大量回购股票;在此背景下，负利率加剧银行“惜贷”行为，其资产配置也可能部分投向股市。因此股价在震荡后可能会有一波阶段性上涨。第三阶段，随着股价上涨，企业盈利改善有限甚至恶化，此时除非流动性进一步宽松（如央行扩大QE规模），否则股市基本保持震荡。

从欧元区和日本实行负利率政策之后的股市表现看，基本呈现“震荡→上涨→震荡”的三阶段走势。上涨阶段持续时间和上涨之后震荡的中枢，很可能与负利率政策期间经济体是否采取其他经济刺激政策，以及央行是否将股票资产纳入QE计划有关。

因此，对于实行负利率政策的经济体，在系统性风险可控时（经济存在下行压力但不至于崩溃），投资者可以考虑在负利率政策初期购入股票。此外，如果经济体在实行负利率同时配套采取其他刺激性措施，则股价上升空间可能更大，持续时间可能更长。

第三类是汇率。负利率政策对于汇率的影响并不确定。从理论上说，负利率政策导致国内外利差增大，短期内国际资本流出，本国货币存在贬值压力;而贬值一定程度上能增加出口，有利于经济复苏，对汇率又产生支撑作用。不过，上述传导机制可能受其他因素扰动，比如：利差并不是影响国际资本流动的唯一因素，可能由于避险情绪上升导致负利率后本国货币不贬反升;或者当一国出口商品供给弹性小、出口市场较窄时，货币贬值对于出口的影响有限。另外，汇率作为双边货币比价，中长期取决于经济基本面的相对强弱，对方国家经济走势同样存在较大不确定性。

第四类是房地产。负利率政策背景下，一方面按揭贷款成本降低，能够提升居民购房意愿，另一方面会刺激投资性需求。不过长期来看，房价上涨幅度和持续性取决于真实购房需求的变化，这一需求可能来自于城镇化进程加快、人口结构年轻化、移民/外资流入等因素。当上述因素满足一个或多个时，房价可能出现上涨。

从欧元区看，实行负利率政策之后，商业银行提供大量低成本的房屋按揭贷款，奠定了房价上涨的基础，同时移民大量流入、外资涌入使得房价上涨趋势得以延续。从日本看，由于人口老龄化不断加剧而且城镇化进程早已企稳，在负利率政策实行前后，房价增速变化不大。

第五类是大宗商品（工業品、原油）。大宗商品价格主要由全球供需决定。在全球利率下行乃至部分经济体实行负利率政策的背景下，全球经济增长和总需求趋弱，大宗商品价格存在下调压力。由于负利率政策无法刺激经济体内生增长动能带来新增需求，大宗商品的价格波动主要来自于供给端的变化。此外，大宗商品主要以美元计价，全球化背景下各国商品价格走势具有高度一致性，不同经济体（无论是否实行负利率政策）商品表现差异比较小。

第六类是黄金。黄金作为一种特殊的大宗商品，价格走势和供需基本面关系不大，主要体现为金融属性。持有黄金无法获得利息，它的价格取决于持有时的机会成本，即实际利率（名义利率减去通胀预期）。不过，在某一经济体（美国以外）开始实行负利率政策的时点，避险需求上升可能阶段性推高金价。

各国资产表现如何？

负利率经济体从不断降低政策利率，到最终实行负利率的过程中，各类资产价格变化可能存在一定的规律性。因此，安信证券选取了欧元区、日本、丹麦、瑞典、瑞士及匈牙利6个长期实行负利率的经济体，分负利率阶段和低利率降息阶段两个时间段，分别考察股票、债券、地产、汇率等大类资产的表现。

在负利率阶段，债券能够获得持续稳定正回报。实行负利率政策第一年，除瑞典外其他5个经济体债券指数均上涨，其中欧元区政府债指数大幅上涨7%，之后各经济体债券指数都保持上涨态势。

股票在不同经济体表现差异较大，同时波动率较高。负利率政策实行初期，大的经济体一般有较高正回报，但持续时间不确定，之后股市波动加大，对于投资择时能力要求较高。

地产整体保持平稳增长趋势。从现有样本看，多数年份累计收益率高于债券，但是居民杠杆高企可能是这些国家内生动能缺乏与实行负利率政策的主因之一，因此随着时间推移，房地产持续正回报或难长期维系。

汇率涨跌不确定性较大。欧元区、瑞典、匈牙利货币持续贬值，而日元和瑞士法郎小幅升值。

在低利率降息阶段，债券能够获得持续稳定正回报，与负利率阶段基本相同。各经济体债券指数基本保持持续上涨趋势，累计涨幅均达到两位数。

股票在不同经济体表现差异较大，同时波动率较高，与负利率阶段相比，获取正回报的概率更高。大的经济体在降息初期一般有较高正回报，但持续时间不确定，之后股市波动加大，对于投资择时能力要求较高。

地产走势分化。瑞士、瑞典、匈牙利等国地产价格出现明显上涨，而日本变化不大，欧元区、丹麦小幅下跌。

汇率表现不佳。除瑞士法郎升值外，其他经济体货币全部贬值，其中匈牙利福林贬值幅度最大。

综合来看，经济体从低利率水平不断降息到最终处于负利率的过程，债券资产都能获取稳定正回报;在降息阶段，股票资产获取正回报概率较高，但是在负利率阶段，不同经济体股市表现分化;地产的正回报主要是在负利率阶段，但能否长期维系存在不确定性;汇率在降息阶段表现较差，负利率阶段存在较大不确定性。

考虑到美国在全球经济中的重要地位，美联储货币政策较强的外溢效应，以及全球性资产基本上以美元标价，安信证券认为有必要关注美国在低利率水平下不断降息时，全球大类资产价格的走势。从美联储基准利率走势看，2008年4月-2015年12月、2019年9月以来可以看作是两个典型的低利率降息阶段。

整体来看，美国在两轮低利率降息阶段中：全球债券资产表现最为亮眼;地产价格也以上涨为主;股票市场表现则存在明显差异，2008年4月-2015年12月期间，全球主要国家股市多数上涨，但第二轮降息过程中（2019年9月至2020年3月）各国股市普遍下跌;汇率表现具有不确定性;大宗商品中黄金涨幅明显，工业品、原油价格大幅下跌。

债券资产整体表现亮眼。2008年4月-2015年12月期间，发达国家债市表现优于新兴市场。欧元区国债指数涨幅最大;中国债市表现一般，中债国债指数小幅上涨约8%;新兴市场政府债指数小幅下跌。2019年9月至今，美国国债指数、新兴市场政府债指数涨幅居前;日本国债指数小幅下跌。

股市在两轮降息周期中表现差异较大。2008年4月-2015年12月期间，发达市场股市表现整体好于新兴市场。德国、美国、日本股票指数涨幅均在40%以上，而新兴市场整体跌幅超过30%，仅印度股市涨幅较大。2019年9月至2020年3月，除中国外，主要经济体股市全线下跌，而新兴市场股市跌幅明显低于发达市场。

汇率在两轮降息周期中表现差异较大。2008年4月-2015年12月期间，美元指数大幅上涨约36%，人民币、港币均出现小幅上涨，而日元、英镑、欧元则大幅贬值。2019年9月至2020年3月，除美元指数小幅下跌外，主要经济体汇率明显走强，英镑涨幅最大。

地产价格以上涨为主。2008年4月-2015年12月期间，中国地产价格指数领涨，涨幅超过20%，英、美地产价格涨幅也均在10%以上，欧元区、日本房价指数均小幅下跌5%左右。2019年至2020年3月，除日本外主要经济体地产价格指数上涨，欧元区、中国涨幅均超过1%。

除黄金外大宗商品价格大幅下跌。两轮低利率降息阶段中，大宗商品整体价格走势一致，其中：黄金价格明显上涨，而工业品、原油价格均出现大幅下跌。

综合两轮降息过程看，避险资产（债券、黄金）收益率保持稳定，风险资产（股票、房地产）表现不确定性较大，工业品和原油价格明显下跌。

资产如何配置？

3月3日，美联储突然宣布降息50个基点至1.00%-1.25%，成为自2008年金融危机以来首次在例行会议之外降息，同时幅度达12年来之最。3月16日，美联储再次大幅降息100个基点至0%-0.25%。4月30日，美联储宣布维持现行利率0%-0.25%不变。

但如果海外疫情发酵带来的不确定性持续上升，经济下行压力进一步加大，不排除年内联邦基金目标利率降至零附近，甚至有可能跌入负区间。

若美联储继续降息，将基准利率降至零附近甚至实行负利率政策，安信证券给出以下投资建议：首选债券、黄金等避险资产，考虑到债券资产从低利率降息阶段到负利率阶段都能获得持续稳定正回报，同时市场容量较大，可能是最稳健的资产品种。其次是股票和地产，各经济体股市表现差异较大，一般在降息阶段获取正回报的概率更高，但涨幅和持续时间存在不确定性，对于投资择时能力有一定要求;地产大概率能获取正回报，但长期来看持续正回报或难维系。工业品、原油等大宗商品价格以下跌为主，同时波动较大，更适合高风险偏好投资者，汇率走势不确定。