基建REITs新纪元

徐超

目前中国基建已经进入存量时代，地方政府负债率逐渐走高，再加之新冠疫情对于国内经济活动的短期扰动，经济下行压力大，因此推出REITs 融资渠道是顺应时代发展之举。

中国基础设施领域公募REITs（Real Estate Investment Trusts）试点正式起步了。

4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称“《通知》”）以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》，首次对公募REITs的投资范围、产品定义、专业胜任、发售安排和基金运作等重要方面进行了界定。

通知指出，为了促进国家重大战略的实施，为实体经济服务，根据国家政策支持重点领域，针对具有良好社会效益，稳定投资回报的基建项目进行REITs试点项目。要求各单位密切配合，促进基建REITs在证券交易所公开发行，盘活存量资产，形成良性投资循环，吸引更多专业市场机构参与运作管理，提高投资建设及运营管理效率，提升投资收益水平。

基建REITs试点将通过“公募基金+ABS”的方式实现，即公募基金可购买基建REITs，基金可在交易所上市交易。原始权益人必须参与战略配售，份额不少于发行量的20%，持有期不少于5年。试点项目主要聚焦重点地区的大型基建项目，包括仓储物流、交通设施、市政工程和污染治理等传统基建补短板项目，同时鼓励信息网络等新型基础设施试点。

基建REITs试点政策的正式发布，标志着中国基建REITs进入公募发展新纪元。

华西证券认为，目前中国基建已经进入存量时代，地方政府负债率逐渐走高，再加之新冠疫情对于国内经济活动的短期扰动，经济下行压力大，因此推出REITs融资渠道是顺应时代发展之举。根据海外经验，基建REITs的推出都有着相似的历史背景——不动产市场受挫，经济增长乏力甚至负增长。而国内当前试点基础设施行业资产储备丰富，为公募基建REITs的推出奠定了良好的资产基础。

兴业证券表示，基建REITs可解决当前基建的两大矛盾。一是“新基建”资金需求与稳杠杆的矛盾，二是基建投资中期限错配的矛盾。公募基建REITs有助于提高资产的流动性，引入更多元化的投资主体，通过杠杆效应拓展社会资金参与范围，通过金融市场分摊部分领域资金期限错配的压力，提高资金使用效率。

东吴证券认为，基建REITs可作为扩张性财政政策与货币政策的补充，盘活存量基建资产撬动投资资金，保障投资对经济的稳定和托底作用，是政策鼓励的方向之一，有望撬动万亿元直接投资。基建REITs相当于将现金流好的基建项目提前变现，盘活存量资产，形成良性循环，基建投资持续增长预期显著提升。

虽然此次通知规定的投资范围未覆盖住宅和商业地产，但华创证券认为，鉴于国际REITs底层资产大多为商业地产（包括写字楼、购物中心、租赁住宅等），后续纳入仍值得期待。商业地产纳入REITs投资范围后，有助于促进房地产市场的平稳健康发展。

突破路径

REITs是指通过发行权益投资证券来筹集资金，并将这些资金专门投资于不动产领域，并按比例向投资者分红收益的权益融资工具。根据海外市场的发展经验，REITs的基础资产不仅限于房地产，还可以扩展到具有经济价值的不动产，如铁路、公路、通讯、电力、污水处理等。以基础设施为资产池被称为基建REITs。REITs通常具有投资门槛较低、股息率较高、公开市场交易和税收优惠四大优势。

按照募集和发行方式，REITs可以分为公募和私募。其中，公募REITs是以公开发行形式从投资者筹集资金的REITs，其发行需要获得证券监管机构的批准，通常可以在公开交易场所上市和发行;私募REITs是通过非公开方式从特定投资者筹集资金，其投资者数量有限，通常无法在交易所上市流通。

4月30日，国家发改委和证监会联合发布的通知，标志着国内基建REITs试点政策正式落地，国内REITs发展开始步入快车道。事实上，在本次通知正式发布之前，各部委已经开始逐步推动基建REITs改革的发展。

2016年12月26日，国家发改委和证监会联合发布了《推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，特别建议要共同推动REITs市场建设，进一步支持传统基础设施项目。

2017年6月27日，财政部、央行和证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，要求“建立多元化、可持续的资金保障机制，推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品”。

2019年6月27日，国家发改委投资司副司长韩志峰在2019年中国REITs论坛年会上表示，促进基建REITs具有重要意义，可以盘活存量资产中沉淀的资金，為新的补短板项目提供资本金，形成投资良性循环。

2019年12月17日，证监会债券监管部副主任刘蓉在2019年（第十一届）卓越竞争力金融峰会上表示，将继续与有关部门合作，积极推动在基础设施领域发行REITs的试点工作，以盘活存量资产并创新投融资机制。

2020年1月16日，证监会召开2020年系统工作会议表示，将稳步推进基建REITs试点工作。

而从2019年以来，市场对公募REITs的试点路径多有猜测，基础设施和持有型不动产都可以作为试点，那么为何最终还是选择从基础设施突破呢？华泰证券认为有以下几点原因。

首先，基础设施公募REITs底层资产底蕴足。中国基础设施建设存量规模可观，据光华管理学院的报告《中国基建REITs创新发展研究》，2017年，中国基础设施存量市场规模已达113.7万亿元，基础设施沉淀高、体量大、回报期长，过去通过BOT、PPP等模式进行投融资，公募REITs的推出将为庞大存量理顺证券化路径。

其次，基础设施公募REITs有助于盘活存量资产去杠杆。基础设施建设的主体以政府为主，而中国当前地方政府债务杠杆自2018年起重现上升态势，截至2020年3月，地方政府和中央政府的名义杠杆率分别达23.3%和17.2%，基础设施公募REITs将有助于改善地方债务问题，加速地方去杠杆的进程。

再次，基础设施公募REITs是目前符合中国政策导向，服务于实体经济的上佳选择。中国目前对房地产领域政策仍然较为审慎，因此，在基础设施领域展开是上佳选择，为基础设施项目提供资本金，既能稳投资、补短板，同时有助于通过市场化吸引社会资本参与基建项目，借助资本市场公开透明的定价机制，推动基础设施建设高质量发展。

而对于如何筛选基础设施底层资产，华泰证券表示，此次文件也给出了明确的项目筛选条件，主要聚焦于重点区域、重点行业和优质资产，并明确严格的项目审核。底层资产的认定需经各省级发改委、国家发改委核定，证监会制定相关发行规则，并指导相关机构完善相关配套措施，加强监管，并结合实践情况，适时完善法律制度保障。

区域方面，优先六大城市圈以及两大开发区。优先京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，还包括国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。

行业方面，优先五大行业。基建REITs的底层资产聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行业，包括交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

项目方面，聚焦优质项目。基建REITs试点聚焦优质项目，准入条件涉及权属、运营状况、发起人、融资用途四个方面。具体而言，1.权属要求“权属清晰”，项目的合规链条和相关证照必须齐全，收入来源也做了明确要求，以使用者付费为主，排除现金流兜底的情况;2.运营状况要求项目运营成熟，具备稳定现金流，预计后续还会有详细的量化要求;3.发起人要求信用稳健，基础设施运营企业须具备丰富管理能力;4.融资用途则需要符合产业政策，鼓励用于新的基础设施及公用事业建设。

华西证券也表示，试点基础设施行业资产储备丰富，为基础设施公募REITs的推出奠定了良好的资产基础。

根据试点通知，此次公募基建REITs优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。

根据Wind数据统计，2017年，仓储物流和水电气热固定投资完成额分别为6855.80亿元和29794.14亿元。截至2018年，中国收费公路累计投资建设总额为88823亿元，其中高速公路累计投资建设总额为82069亿元。粗略估计，中国交通设施和市政工程存量资产规模在12万亿元以上。城镇污水垃圾和固废危废方面，根据《2019年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2018年200个大、中城市的城市生活垃圾和危废固废合计产生量达18.08亿吨，处置量合计6.25亿吨。

因此，华西证券认为，试点优先支持的三个基础设施补短板行业资产储备丰富，为公募REITs的推出奠定了良好的资产基础。部分试点行业已通过资产证券化盘活资产，但累计规模仍较小，公募REITs潜力巨大。

正当其时

东吴证券表示，在国内经济由高增长率向高质量发展转变的背景下，如何保障稳定的基础设施投资资金，配合扩张性财政政策和货币政策实施，并有效预防债务风险，降低企业和政府的杠杆率，形成良性投资循环，是当前中国经济发展的重要议题。在充分借鉴国际发展经验的基础上，目前正是启动基建REITs的绝佳时机。

一方面，2018年以来，国内基建投资增速放缓。根据国家统计局的数据，2017年基建投资同比增速为14.93%，2018年下降至1.79%，2019年仅为3.33%，2020年一季度国内基建投资增速更是降至-16.36%。

东吴证券认为，2018年以来国内基建投资增速明显放缓，主要原因有三个方面：一是地方政府债务约束，举债能力下降;二是减税降费力度加大，政府财政用于支持基建的资源减少;三是尽管有新增专项债可作资本金，但专项债中基建领域的占比并不高，如，2019年仅为25%左右。

另一方面，中国基建投资存量大，但流动性与资金使用效率较低。基建项目投入及运营周期一般长达10-30年，资金投入后长期失去流动性，资金使用效率较低。基建REITs相当于将现金流好的基建项目提前变现，盘活存量资产，形成良性循环，拉动基建投资持续增长。目前国内已具备大量优质基建项目，根据国家统计局数据，1981-2019年，全国基础固定资产投资的总量累计达600万亿元，除去非经营性资产以及折旧损耗，中国基建REITs能撬动的投资资金仍十分可观。

华西证券也表示，此次公募基建REITs试点政策的出台是顺应时代的。一方面，中国基础設施建设已经进入了存量的时代，基建投资增速也从2013年的21.21%降到了2019年的3.33%。随着地方政府负债率的逐渐走高，严重拖累了地方政府的投资进度，地方投融资平台迫切需要一个退出渠道。另一方面，新冠疫情短期内打乱了中国经济活动的节奏，经济下行压力加大。

华西证券的研究显示，根据海外经验，REITs的推出都有着相似的历史背景——不动产市场受挫，经济增长乏力甚至负增长。

以美国和新加坡为例，在美国1960年推出REITs的前5年，美国房地产市场低迷，房价连续数月出现负增长，经济增长乏力，甚至出现了三次负增长情况，且伴随着居高不下的失业率，失业率峰值达7.5%;新加坡在1999年正式推出REITs，此前在1997年亚洲金融危机的影响下经济增速不断下滑，甚至从1998年3月起陷入GDP负增长，同时失业率也不断走高并在1998年年底达到高位（3.4%），不动产市场也面临着房屋及公用设施价格自1998年二季度起持续下跌。

REITs有助于盘活存量资产，吸收投资到重点建设的领域中去，为经济带来长期活力。由此来看，公募基建REITs作为提振经济的有效工具正是当下中国国情所需要的。

前景广阔

华泰证券表示，基建REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。

截至2019年，美国共有219只上市REITs，总市值达1.3万亿美元，据Wind数据整理，美国上市REITs中投资于基础设施领域的产品市值占比为20%。1991-2019年，美国REITs复合年化收益率为17.8%，高于同期道指年复合涨幅3.8个百分点，仅在两次金融危机阶段以及2018年出现负收益。

根据北京大学光华管理学院发布的《中国基建REITs创新发展研究》，REITs起源于上世纪60年代的美国，诞生之初，REITs投资标的主要为传统意义上的房地产，但随着市场的发展，REITs或类似产品在海外基础设施领域（主要包括交通运输、机场、港口、桥梁、通讯、水利及城市供排水供气和供电设施等）亦得到广泛应用，包括美国MLP（Master Limited Partnership）、澳洲上市基础设施基金LIF（Listed Infrastructure Fund）等，印度还专门就基础设施投资信托基金（InvITs）推出了专项法规。

根据上述研究，利用REITs为基础设施融资，在美国亦属于一项相对较新的尝试。2007年，美国国税局在给美国电力基础设施联盟的批复函中确认了基础设施可以成为REITs的合格资产，从而确立了REITs投资基础设施的合法性。

截至2018年8月31日，《金融时报》富时指数（FTSE）公布的美国基建REITs共有7只，总市值达1300亿美元，占美国上市REITs总市值约11%，资产以无线通讯设施为主。

根据兴业证券的研究，美国基建REITs主要投向无线通讯行业，5G是未来的大方向。在7只基建REITs中，大多数皆为无线通讯公司，部分无线公司试图利用REITs融资从而推动5G的基础设施建设。在5G浪潮的推动下，基建REITs的营运现金流增长快于其他行业，2013-2019年，基建REITs收益率约为24%，远高于权益类REITs的9%和标普500的17%。

澳大利亚是世界第二大REITs市场。近年来，澳大利亚REITs的投资领域也已从商业地产发展到包括基础设施在内的更多资产类型，目前有20多个基建REITs。

在亚洲市场，印度在2014年效仿美国推出REITs法案。为促进该法案的实施，印度证券交易委员会于2016年将REITs投资和开发项目的比例从10%放宽至20%，并宣布免除股息分配税。目前，印度基建REITs已落地两单，分别为IndiGridInvITs和IRBInvITs，其中IndiGridInvITs主营电力网络，IRBInvITs主营收费公路建设与运营。

华创证券表示，借鉴美国REITs的经验，预计中国REITs市值空间将超11万亿元，收益率将持续跑赢。

截至2019年，年末美国REITs总市值1.3万亿美元，持有总资产价值1.1万亿美元，其中基础设施类（Infrastructure）占比7%，零售（Retail）、住宅（Residential）、养老（HealthCare）和写字楼（Office）分别占比20%、16%、12%和11%，显示出美国REITs市场规模大、投资类型丰富。

华创证券通过REITs市值占比家庭财富中房产市值比重来测算，根据2019年瑞信全球财富报告，美国和中国的家庭财富总量分别为106万亿美元和64万亿美元，对应非金融资产（一般都是房产）占比分别为26%和53%，对应房产市值分别为28万亿美元和34万亿美元。

华创证券用权益类REITs市值除以对应家庭财富中房产市值比重，该占比约在4.5%，按照同样比例可以得到中国未来REITs规模在1.5万亿美元，约合人民币10.7万亿元。华创证券表示，值得注意的是，一方面，该测算方式中由于未考虑非家庭持有的房产资产;另一方面，考虑到中国每年商品房销售额仍处于较高规模，从而中国目前的房地产存量面积仍在不断扩大，因为实际测算的中国公募REITs市值空间理应更大，将超11万亿元，未来市场空间广阔。

同时，根据华创证券的研究，历史上主要大类资产的收益率比较显示，美国四轮周期平均收益排名前列的分别是国债收益率为51%、FTSEEQ REITs指数为47%、黄金为45%和NCREIF商业地产房价指数为40%。在这四轮周期中，商业地产价格指数是唯一一类四轮周期中收益率均为正的资产，超过了黄金和国债，显示出了商业地产在货币宽松周期中的稳定而相对高收益优势。

而且，商业地产大多数情况下持续跑赢CPI，在货币宽松周期中的抗通胀特性显著。从NCREIF指数同比来看，除去1990年房地产泡沫和2007年金融危机外，87%的季度中大幅跑赢CPI;同样的，所有权益类上市REITs指数自1971年至今73%的月份跑赢CPI，其对应的股息率目前在3%-4%，并自1971年至今90%的月份中持續跑赢1.0%-2.5%的CPI。

并且，从美国DB（Defined Benefit）Pension Funds在1998-2017年间配置资产的复合净回报率来看，上市REITs年化收益率达到9.32%，排名大类资产第二。

北京大学光华学院的上述研究也对这个基建REITs的规模进行了测算。

从基础设施存量占比角度看，至2017年年末，中国城镇基础设施累计投资额达到113.68万亿元，而基础设施累计投资额可视为以成本计量的基础设施存量规模;中国基础设施投资的资金来源以财政支出和银行债务为主，资本市场提供的资金极为有限，证券化率很低。REITs作为相对合适的资产证券化产品，若能在中国鼓励和推广，按百分之一的证券化率计，即可以达到万亿级的REITs市场规模。其中，收费公路作为较为合适的REITs基础资产，以REITs为方向的证券化率可较高，若能达10%，则仅该类资产便可达到8000亿元以上的市场规模。

从经济总量占比角度看，2017年，中国GDP总值为82.7万亿元人民币，折合约12.3万亿美元，同年美国GDP总值为19.4万亿美元。截至目前，美国基建REITs与MLPs的资产总市值将近5000亿美元，占美国GDP比例为2.58%。以此比例计算，未来中国基建REITs市场规模将达2.1万亿元;而考虑到“中国的基础设施占经济的比重大约为9%，而美国和欧洲国家的这一比重大约为2.5%”，中国基建REITs占GDP的比重可能更高。

无论从那个角度观察，基建REITs都将是一个万亿体量的市场。

更重要的是，基建REITs的引入，有望改变中国基础设施传统投融资模式。中国基础设施传统投融资模式下，存在投资效益不一、融资渠道狭窄、资本退出困难等问题，导致地方政府债务负担重;而基建REITs拥有其他融资方式所不具备的优势和特点，与基础设施领域资金需求非常匹配，无论在宏观经济层面的降杠杆、补短板，还是在基础设施行业的投融资模式改革，以及微观层面的企业竞争力提升等方面，均具有积极的意义。

杠杆支点

东吴证券認为，基建REITs不仅有利于盘活存量资产，还有望撬动万亿元直接投资。

国内已累积了大量优质基建项目，根据国家统计局数据，1981-2019年，全国基础固定资产投资的总量累计达600万亿元，除去非经营性资产以及折旧损耗，中国基建REITs能耗动的投资资金仍十分可观。国家发改委原副主任徐宪平认为，基建REITs大概能盘活基建资本4万亿元到12万亿元，带动直接投资约20万亿元到40万亿元。

东吴证券以现金流较好的交通运输、仓储和邮政业为例进行计算。2004-2017年，国内交通运输、仓储和邮政业的固定资产投资存量超150万亿元。参考国外REITs与GDP的比例，具有良好现金流的交通运输业REITs化比例可以稍高一些，假设5%存量投资额被REITs化，则可释放直接投资资金达7.5万亿元。

兴业证券的研报显示，关于中国基础设施的资本存量估算已有较多学术讨论，根据IMF在2019年8月的估算，截至2017年，中国广义政府资本存量为123.7万亿元。胡李鹏、樊纲、徐建国（2016）曾估算，截至2014年人均基础设施存量接近30000元，即整体基础设施资本存量约40万亿元。兴业证券根据永续盘存法，估算中国固定资本存量（以2000年价格计）约142万亿元，考虑到基建投资占比以及通胀因素，当前中国基建设施资本存量可能约60万亿元。

兴业证券表示，美国REITs资产存量在GDP中的比重约5%，而中国则仅为0.1%。中国REITs市场自2014年开始发展，当前REITs以及基建相关的资产证券化产品规模仅约2000亿元左右，在基建REITs试点的推行下或将面临扩容的机遇。

平安证券表示，推行公募REITs对经济发展、金融体系改革等具有重要意义。经济发展方面，公募REITs是稳投资重要政策补充，对冲经济下行风险;金融体系方面，有利于完善储蓄转化投资的机制，提高直接融资占比，降低实体经济杠杆;资产配置方面，能够丰富投资产品种类，有效缓解资产荒，有助于投资者资产配置多元化，分散投资风险。

对于基建行业，平安证券表示，经过地方政府近十年杠杆扩张，2008年末至2020年一季度末，中国地方政府杠杆率从10.9%提高到23.3%。此次在基建领域引入REITs模式，具有多方面功能。

一是能够盘活大量存量资产，完善退出机制，缓解地方政府债务压力，实现中央防风险、去杠杆的决策部署。经过改革开放40多年的发展，中国在交通、能源、环保、市政等领域形成了大量优质资产。

二是改变以往基建融资方式，庞大的基建存量资产有望为增量投资提供有力支持，实现基建投资内生循环。在当前防风险、去杠杆的情况下，要进一步加强基础设施建设，实现中央稳投资、补短板的决策部署，更好满足高质量发展需要，基础设施建设主体面临的最大问题正是资金来源。按照2017年末113.7万亿元基建存量规模，若REITs发行占比1%，则对应万亿元投资体量。

三是通过引进市场专业机构，促进基础设施领域管理效率提升。基础设施领域长期以来面临诸多问题，包括市场化程度偏低、专业化程度不高、管理相对粗放、许多项目收益偏低等。此次引进基建REITs，有助于吸引更专业的市场化机构来主导基建项目投资和运营，提高投资建设及运营管理效率。

谁将受益

华泰证券表示，整体而言，试点范围聚焦于基建，但除了基础的基建板块，还有两个板块值得注意：仓储物流及高新产业园区。这两块资产所发行的资产证券化产品已经有一定规模，从证券化形式来看，CMBS占多数，也已有类REITs产品出现，这些资产向REITs转换存在空间。

华泰证券认为，仓储物流板块对接REITs的路径更为顺畅。

目前，国内市场已有三单产业园/物流类REITs项目，分别为苏宁云享专项计划、菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划以及华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划，底层资产分别为苏宁云商、菜鸟以及顺丰旗下园区，资产所有者均为物流龙头，前两个类REITs底层资产即物流园区，仅顺丰所发的类REITs底层资产是与物流相关的产业园。

物流资产的高度标准化以及轻运营重市场的特性得到资本市场认可，正因如此也能够获取最低的融资成本。三单类REITs的优先票息分别为4.00%、4.40%和5.05%，仅有产业园属性的顺丰类REITs票息相对较高。

华泰证券还表示，从长远来看，产业园区资产步入REITs时代具备远景。

首先，企业有降杠杆、盘活存量的诉求。从产业园资产证券化相对较高的体量以及融资成本可见一斑：截至2020年一季度，待发行存量资产ABS规模中，产业园和物流资产的比重分别为8%和1%。从2019年各业态对应优先级产品平均票息来看，物流仓储的票息最低（4.49%），产业园最高（5.89%）。

其次，行业管理溢价的提升将逐步加大运营方以及投资方对于产业园REITs的兴趣。目前纯粹以产业园为底层资产的类REITs尚未成功入市，核心原因在于产业园运营目前依然是以禀赋优势而非管理优势主导，因此资产两极分化：高回报优质资产的运营方不愿退出，而低回报资产难以吸引投资者。当管理优势逐步显化，这一僵局将被打破，即优秀运营商在资产培育环节的收益率高于成熟项目持有环节的受益之时，REITs将会成为一大助力。

再者，政策端对于产业园区REITs上市也早有引导。2019年5月，国务院印发了《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》，支持在有条件的国家级经开区开展不动产投资信托基金试点，充分显示了中央对于支持优质产业资产存量盘活的支持。2019年12月，招商局商业房地产投资信托基金香港上市，成首家央企REITs，这也是从实践上印证政策方向。

产业园区在证券化的过程中可能还存在着一些难点，比如多数产业园因成片开发所需资金量庞大，因此产权被分割成许多小产权用以出售，开发者由于不拥有完整的产权而对基础资产的选择造成了一定障碍。但从长远来看，证券化的推进势必将倒逼未来产业园的运营模式逐步从“开发”向“运营”转变。

另外，华泰证券还认为，这次基建REITs试点的启动，雖然重心在基础设施项目上，看似和不动产领域相关度不高，但积极的信号在于，有基建REITs在前铺路，有望在未来为全面REITs时代到来做出铺垫。

基建REITs不仅有利于盘活存量资产，还有望撬动万亿元直接投资。

通知提出“填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重”，在投融资双重属性层面，明确了REITs的投资属性。与此同时，从国际经验来看，REITs具备资产配置功能，在基建REITs入市后有望启蒙投资者，在市场无风险收益率持续下行、投资渠道有限的环境下，预计资产配置功能也将很快被市场认知。

华泰证券同时提醒，此次通知还有些有待明确的问题或者难点，可能需要在试点中逐渐摸索。

一是定价问题。此次试点的底层资产主要是不动产所有权（物业地产、产业园区）以及特许经营权（交通设施），在中国这些权利都是有期限，与永续REITs存在矛盾，这也会影响相应资产的估值情况。

二是税收政策问题。相对于国际REITs的税收优惠，中国目前公募REITs的税收环节政策仍不清晰，在重组时、交易时的税收会不会影响资产质量和吸引力是值得探讨的问题。

三是底层资产质量问题。目前整个不动产体系的收益率并不是非常理想，以上海为例，2020年一季度各业态持有不动产的毛回报率（位于市区的、通达无阻、持有结构清晰、由业主100%持有的物业在假设满租情况下的回报率）阈值在2.7%-6.5%。虽然很多优质项目可能能达到5%-8%甚至更高，但回报率可能会影响公募REITs的规模化问题，这也将倒逼相关资产优化运营。

四是基础设施或者物流园区类资产的背后大多为国企央企，其特许经营权转移可能需要得到主管部门的审批核准。同时，其他的合规问题以及潜在的政策法律的冲突问题等等，都有待解决，通知也提出“规则先行，稳妥开展试点”，相信很多问题随着各方努力都能逐步完善，在未来的实操细则中会更加明确。

长远而言，华泰证券认为，随着基建REITs工作的展开，有望为整个不动产运营体系带来新的生命力，预计长租公寓、商业地产有望迎来公募REITs的突破口。

地产影响

华创证券认为，虽然本次通知投资范围未覆盖住宅和商业地产，但鉴于国际REITs底层资产仍大多为商业地产（广义的商业地产包括写字楼、购物中心、租赁住宅等），后续纳入仍值得期待。并且，华创证券认为，商业地产纳入REITs投资范围后，对于房地产行业平稳健康发展具有五大优势。

一是支持房住不炒。房地产行业天然具有消费和投资的双重属性，导致了房地产市场中消费性需求（刚需和改善型需求）与投资性需求（或投机性需求）往往是混杂在一起。而公募REITs的上市将让消费性需求（刚需和改善型需求）专注于房地产实物市场实现房地产居住需求，而让投资性需求分流到公募REITs市场实现房地产增值保值的投资需求，需求的合理区分也将更有力的支持房住不炒的实现。

二是平衡供需关系。一方面，公募REITs将一定程度上实现消费性需求（刚需和改善型需求）与投资性需求（或投机性需求）的分流，尤其是部分投资性需求从房地产实物市场分流到公募REITs市场;另一方面，公募REITs有有效的增加房地产实物市场的住宅供应（如长租公寓等），那么就可以一定程度上解决目前房地产实物市场住房的低库存问题，从而实现房地产实物市场中住房供需的平衡。

三是理性定价机制。房地产行业天然具有消费和投资的双重属性，在理性定价标杆缺失的情况下，“锚定”历史涨幅和周边价格的定价体系会使价格脱离租金贴现模式所决定的内在价值，尤其是在中国住房市场结构性供不应求的状态下该特色更为突出，而公募REITs以租金预期贴现估值的理念改变房地产市场基于锚定效应的价值评估方式，形成更为理性的定价机制，同时叠加上文提高的公募REITs将推动实物市场中住房供需平衡，从而推动房地产市场的价格更加稳定。

四是帮助房企和地方政府去杠杆。对于中国房企（尤其是商业地产房企）以及地方政府而言，公募REITs上市将让上述主体的融资模式由短期的债务化融资转为更多长期的股权化融资，缓解资金压力的同时，也将进一步改善企业资本结构，有助于健康平稳去杠杆。

五是从重资产轻运营转向轻资产重运营模式。随着房地产市场由增量市场逐步过渡向存量市场，长远来看，房地产市场盈利模式从早期的“高收益率+短回报周期+不永续”逐步过渡到“低收益率+长回报周期+永续”，而房企也将逐步从“重资产+轻运营”转向“轻资产+重运营”模式，而公募REITs的长期和股权的特色也将助力这种过程的实现，尤其是利好于商业地产、物流地产、长租公寓、养老地产等开发运营企业。

此外，华创证券还认为，REITs一般采取PFFO估值法（FFO主要指营运现金流，可以简单认为FFO=GAAP净收入-从房地产出售中的资本利得+房地产折旧费用），FFO与净利润约有两倍左右的关系。美国权益类REITs的估值自2008年金融危机后稳定在15-20倍区间，因此对应PE则在30-40倍区间，REITs上市后将推动部分房企有提估值作用。

华创证券表示，本次公募REITs试点启动，早期将利好于房地产基金、产业地产和基建类房企，随着后续商业地产的逐步纳入，将有益于支持房住不炒、平衡供需关系、理性定价机制、助力去杠杆，促进房地产市场平稳健康发展。