信用利差给资产配置“加点料”

梅佳　于丽峰　冯琳

债券的信用利差（下称“信用利差”）通常定义为债券的到期收益率与无风险利率之差，是对信用类债券风险的定价。国际上多数以相同期限国债到期收益率为基准，国内则多采用相同期限国开债到期收益率作为基准利率，以剔除税收差异的影响。

信用利差的构成可以从“风险溢价”和“行业-个券”两个角度进行拆解：前者可以帮助理解信用利差的定义和本质;后者则可为信用利差视角下大类资产及资产的行业配置提供线索，对信用债市场以外的投资者也具有重要的参考价值。国内债券市场上，信用利差曾经因为刚兑保护所以主要和无风险利率所表征的流动性状况相关，故通常与无风险利率“同涨同跌”，但是自从打破刚兑以来违约个案增多，信用利差与无风险利率的相关性减弱，其内部也在多个维度加剧分化，这就令信用策略研究更有实战意义。

本文通过剖析信用利差的构成及其影响因素，挖掘基于信用利差视角的资产和行业配置价值，得到以下结论：在大类资产配置方面，（1）等级利差的变动可以作为投资者风险偏好的表征，（2）信用利差与股票指数之间明显的负相关，不同等级信用利差的相对变化与A股大小盘轮动有关;在资产的行业配置方面，（1）相较中上游行业，市场对中下游行业信用风险的担忧情绪更为浓厚，（2）低等级城投债仍有进一步深度挖掘的价值，（3）房地产板块估值有望从历史低位中逐渐修复，价格与价值错配的地产债配置价值凸显。

一、拆解信用利差的“三分法”

从“风险溢价”角度来看，信用利差可以理解为投资者在买入信用债的同时卖出相同期限国开债所需要的各类风险补偿，包括信用风险溢价、流动性溢价以及超额溢价部分（图1）。其中，“信用风险”主要指债券的违约风险，也包括信用资质变化导致债券价格波动的不确定性。因此，信用风险溢价主要取决于债券本身的信用资质。从信用评级的角度讲，信用资质是对债券违约概率和预期损失率的综合评价。“流动性风险”则指投资者无法在短时间内以适当的价格卖出所持债券，从而使自身遭受损失的风险，低流动性意味着投资者必须要接受很大的折扣才能变现所持债券。债券的流动性与其信用资质密切相关，高评级债券流动性要好于低评级债券;其他影响因素包括整个市场的流动性、投资者行为，以及债券本身的规模、剩余期限等特征。“超额溢价”是指在信用风险和流动性风险以外，投资者对于风险要求的额外补偿，这在很大程度上体现了市场风险偏好的影响。

图1：从“风险溢价”角度看信用利差的构成及其影响因素

资料来源：东方金诚

理论上讲，信用利差应当与无风险利率负相关。但实证研究显示，信用利差表现出“牛市收窄、熊市走阔”的特征（图2）。主要原因在于，2018年以前，在违约风险较低的市场环境下，信用利差主要体现流动性溢价，因此信用利差的变化与无风险利率共同受货币政策的影响，在大部分时间内表现出“同涨同跌”的特点。当然，信用利差与无风险利率也会发生阶段性背离，这通常出现在两种情况下：

图2：无风险利率及信用利差走势

资料来源：Wind，东方金诚

一是当无风险利率快速转向时，因信用债流动性相对较弱，其定价对市场信息的反应可能会有所滞后，造成信用利差的被动走阔或收窄，但这种情况通常不会持续太长时间。二是当信用环境或政策发生不利变化，或者出现重大风险事件时，市场对违约风险的担忧上升并引发恐慌性抛售，推升信用风险溢价和流动性溢价。此时，无论无风险利率走势为何，信用利差都会走阔。值得一提的是，国内债市曾长期处于刚兌状态，刚兑预期下，市场对风险的定价并不充分。2014年3月，首支公募债券违约标志着债市刚兑历史的结束。打破刚兑以及2018年以来的违约常态化趋势，使得违约预期对信用利差的影响逐渐增强，这直观反映于信用利差与无风险利率相关性的减弱。

二、资产配置的信用因子

作为价格信号，信用利差的变化往往反映出宏观经济、融资环境、市场情绪、风险偏好等宏微观因素的变化。分析信用利差变化的原因以及不同信用等级利差的相对变化，可以为资产配置提供有用的信息：信用利差所反映的融资环境变化将影响企业的融资成本，影响企业的盈利水平和未来现金流的贴现率，进而影响股票收益;同时，信用利差所反映出的投资者风险偏好的变化对资产的相对表现有明显影响。

数据显示，AA级债券信用利差以及AA级与中高等级债券之间的等级利差对资产价格变化有一定解释力，原因有二：其一，数据显示，所有A股已发债企业中，所发行债券中债隐含评级在AA级及以下的占比近2/3， AA级债券信用利差可以在一定程度上反映A股上市公司需承担的融资成本和面临的融资难度。其二，从图2可以看出，AAA级债券信用利差与无风险利率的相关性更高，其变动更多反映流动性风险的变化;AA级债券信用利差则会在市场违约预期大幅提升的阶段与无风险利率走势发生背离，表明低等级债券信用利差对信用风险的反应更加敏感。因此，AA级与中高等级债券之间的等级利差可以在一定程度上反映投资者风险偏好的变化。

基于上述两点，信用利差对资产配置有如下启示：首先，等级利差的变动可以作为投资者风险偏好的表征。当风险偏好上行时，投资者对低等级债券的需求增加，等级利差收窄;风险偏好下行时，投资者追逐中高等级债券，等级利差走阔。2015年4月-2020年4月，中债5年期中短期票据AA级与AAA级等级利差与上证50ETF期权隐含波动率的相关系数高达0.65，显示等级利差较好地反映了风险偏好水平的变化。具体来看，等级利差压缩代表风险偏好上行，风险资产表现将好于避险资产，资产表现的相对排序可能为股票（含转债）>低等级信用债>中高等级信用债>利率债;反之代表风险偏好下行，避险资产表现将好于风险资产，资产表现的相对排序可能为利率债>中高等级信用债>低等级信用债>股票（含转债）。

其次，信用利差与股票指数之间表现出明显的负相关关系，且等级利差的变化与A股大小盘轮动有关。2008年至今，美国BBB级信用债利差与标普500指数相关系数为-0.63，中债3年期AA级中短期票据信用利差与万得全A指数的相关系数亦达到-0.52。总体上看（图3），万得全A指数和AA级债券信用利差之间呈现明显的负相关关系，只有2014-2016年例外。这主要是由于2014年以后银行理财及其委外产品爆发式增长，配置压力推动AA级债券利差趋势性下降，同时部分理财资金流入股市导致股市大幅波动，股指与信用利差之间的相关性被破坏。2016年以后，金融去杠杆政策频繁出台，理财增速大幅放缓，股指与信用利差之间又恢复了较强的负相关关系。

图3：信用利差与股票指数之间的关系

资料来源：东方金诚

同时，AA级和AA+级债券信用利差的变化与大小盘轮动有较强的相关性，因为两者的利差反映了中小盘股相对大盘股的融资难易程度及投资者风险偏好情况。统计数据显示，从沪深300指数和中证500指数成分股已发债券中债隐含评级来看，超过70%的沪深300指数成分公司所发债券中债隐含评级在AA+级及以上，而中证500指数成分公司中近70%所发债券中债隐含评级在AA级及以下。

在等级利差大幅下行时，中证500指数的表现要好于沪深300指数（如2014-2015年、2019年下半年底到2020年2月），而在等级利差大幅上行时，中证500指数会大幅跑输沪深300指数（如2010-2012年、2017-2018年）（图4）。

图4：等级利差变化与股市大小盘轮动

资料来源：东方金诚

最后，需要说明的是，参考信用利差进行资产配置时，由于信用利差的变化往往是慢变量，趋势形成以后能够持续较长时间，因此往往更适用于判断中长期而非短期市场表现。此外，判断以信用利差来衡量市场风险偏好和企业融资环境的适用性，还需综合考虑经济基本面、宏观和监管政策、投资者行为等宏微观因素的影响。2020年3月以来，货币政策宽松推动无风险利率大幅下行，信用债收益率下行幅度相对较小，导致信用利差被动走阔;同时，疫情全球蔓延下避险情绪升温，以及经济下行压力和企业经营难度加大造成的违约担忧上升，推动等级利差上行。这样的利率和利差变动显示，在货币政策宽松（信用债收益率跟随无风险利率走低），风险偏好向下（等级利差有所走阔）的情况下，资产表现上利率债好于信用债，信用债中高等级好于低等级。在流动性保持宽松、债市违约风险可控的预期下，未来信用利差和等级利差均有压缩空间，而在海外疫情拐点出现和经济活动恢复后，风险资产将开始跑赢。

三、深挖“行业-个券”的利润空间

从“行业-个券”角度来看，行业利差是行业信用风险的补偿。行业利差反映了行业未来的违约损失率，刻画了不同行业信用资质的差异，同时，信用债市场的流动性及行业自身的流动性也会影响行业利差。行业利差的横向比较可以直接反映投资者对不同行业的配置偏好，因而对行业配置策略具有重要的指导意义。行业利差之外，还有来自于个体信用风险补偿的个券利差。因此，下文我们将对行业利差进行横向比较和纵向分析，据以从“行业-个券”视角讨论当前市场形势下的信用债配置策略。考虑到目前存量债在城投和房地产行业比重较大，故对行业利差的纵向分析将围绕这两个行业展开。

首先，相较中上游行业，市场对中下游行业信用风险的担忧情绪更为浓厚。从行业利差绝对值来看，中下游行业利差相对较高，中上游行业利差相对较低，表明市场对中下游行业信用风险的定价较高。具体来看，截至2020年4月15日，39个行业中，轻工制造、通用机械、家用电器、电气设备4个行业的利差超过300BP，农林牧渔、计算机、纺织服装3个行业的利差在200-300BP之间，医药生物、化工、煤炭开采、采掘等17个行业的利差在100-200BP之间，机械设备、有色金属、建筑材料等15个行业的利差在100BP以下。

这一分化特征与行业基本面密切相关。由于中上游行业内发债主体多为国有企业，外部融资能力较强，供给侧改革后行业盈利明显改善，故行业整体具备较强的抗风险能力;而中下游行业进入壁垒较低，行业内企业以民营企业居多，这导致行业集中度较低、行业内部竞争激烈，故在面对疫情等外部冲击时脆弱性更强。从利差同比变化来看，轻工制造、通用机械、家用电器、计算机等行业利差显著扩大，反映在疫情影响下，这些行业盈利恶化，流动性收紧，违约风险边际上升;而通信、电子等行业利差则有所修复，或与“新基建”带动相关行业基本面改善有关。

其次，对城投行业利差的纵向分析表明，低等级城投债仍有进一步深度挖掘的价值。从绝对水平来看，以贵州、云南、青海等为代表的网红地区城投债利差依然处于高位，市场对城投尾部信用风险仍然较为谨慎。截至2020年4月15日，29个省市中，贵州省城投债利差超过300BP，云南、青海、黑龙江等6省份城投债利差在200-300BP之间，重庆、河北、吉林等11个省市城投债利差在150-200BP之间，湖北、安徽、浙江等9个省市城投债利差在100-150BP之间，北京、上海城投债利差在100BP以下。从利差变化来看，近70%的地区城投债利差同比上行，但与2019年年末相比，这一比例在下降。这种边际变化表明，随着基建稳增长发力，城投融资条件改善，城投信用风险在一定程度上得到緩释。

結合区域经济财政实力来看，城投债利差长期处于高位的地区，以贵州、云南为代表，通常为经济欠发达地区，区域经济体量较小，财政状况不佳，且近年来债务增长较快，区域债务负担较重。同时，这些地区部分城投公司非标产品违约，对整体信用环境产生不利影响。比较而言，城投债利差长期处于低位的地区，以北京、上海为代表，区域经济实力位列全国前茅，财政赤字率很低，基本面动能整体较强。虽然区域内也有违约事件发生，但个体风险事件对区域整体信用利差的推升作用有限。

结合基本面和政策面来看，2018年7月起，伴随基建稳增长重要性提升，城投融资利好政策频出，城投利差进入下行通道，等级利差收窄。当前国内经济正处于下行周期，地方政府财政压力较大，尾部城投非标违约增多，投资者对该部分城投信用风险较为警惕，AA级利差，以及AA级与AA+级、AAA级之间的等级利差仍处于高位。不过，低等级城投利差的分化程度较大，表明等级内主体资质的差异较大，可能存在价格与价值之间的错配，存在深挖个券价值的空间。

对城投行业利差的纵向分析表明，低等级城投债仍有进一步深度挖掘的价值。

最后，从房地产行业来看，地产债估值有望从历史低位中逐渐修复，价格与价值错配的个券配置价值凸显。从地产债与产业债利差来看，地产债信用利差始终跟随产业债信用利差变动，且基本上高出10-20BP。2020年以来，地产债信用利差整体收窄，截至4月15日，已较2019年年末收窄6BP，超过同期产业债利差收窄幅度。分级别来看，2020年以来，AA+级地产债利差，以及AA+级与AAA级之间的等级利差也呈现收敛趋势，但仍处相对高位，AA级地产债利差则继续上行。在当前的基本面和政策环境下，地产债配置价值正在上升，主体信用预期差带来的布局机会值得关注：（1）疫情冲击下逆周期调节力度加大，货币政策宽松、因城施策加持、融资层面边际放松，使得各等级地产债发行利率均有所下降，其中，中低等级降幅更为明显——2020年4月1日至4月15日，AA、AA+、AAA级地产债发行利率较上年末分别下降220BP、288BP、198BP，这意味着中低等级主体融资大幅改善，短期流动性压力得到缓和。（2）在货币宽松和融资条件改善助力下，地产债估值有望从历史低位中逐渐修复，大量价格与价值错配的投资机会将得到凸显。

整体而言，信用利差是信用债风险溢价的综合体现，其变化可以反映投资过程中宏观周期、政策调控、信用事件、市场情绪等因素的变动。一方面，信用利差能够体现经济周期影响下市场对标的资产的信心高低，反映市场主体的信用风险和融资环境的变化，以及不同等级主体信用风险和融资环境的相对差异，因此能够为资产配置和风险资产的投资提供有用的信息;另一方面，市场对风险的定价也包含了投资者行为等因素而产生的噪声，这就使得从“行业-个券”角度对信用利差的深度分析，可以帮助投资者挖掘因宏观、中观利差变动而被“错杀”的个券，从而把握结构性的交易机会。尤其是在趋势性机会有限的阶段，结构性机会的挖掘尤为重要。