股息红利税改革、股票流动性与企业创新——基于双重差分模型的实证研究

邵本原 李思哲

（中国人民大学商学院）

一、引言

改革开放四十余年来，中国经济持续多年高速增长。在各行各业与外国差距逐渐缩小的过程中，我们也意识到，在全球化进程不断加快、科技创新发展日新月异的背景下，以专利技术为代表的知识产权日益成为国家核心竞争力的战略性资源，创新求变在各行各业都显得尤为重要。迈克尔•波特的国家竞争优势理论（1990）指出，国家取得竞争优势的关键在于创新能力，而其基础在于企业内部创新活力，我国政府也相继出台《全国专利事业发展战略（2011—2020）》等一系列创新发展指导方针，实施了政府资助、研发支出加计扣除等扶持政策，努力为企业营造良好的政策环境与市场环境，激发企业创新活力。

然而，我国上市公司的创新活动受到多种外在因素的影响。我国新兴资本市场尚处于发展阶段，股票流动性远高于美国等发达资本市场，这一特质究竟是否有助于我国上市公司的创新活动仍有待探讨。高股票流动性究竟会促进企业技术创新还是会抑制企业技术创新，已有研究尚未达成一致结论。部分研究认为，股票流动性对企业创新活动具有促进作用。一方面，高流动性会促进更多股东的进入，能够加强对公司高管的监管，避免高管的短视行为，增加长期研发投资（Maug，1998）；另一方面，股票流动性与公司资产流动性相关，高流动性意味着较好的偿债能力，有利于企业为创新项目进行融资（潘宁宁等，2011），因此股票流动性会促进公司创新投入。同时，也有部分研究认为，股票流动性对企业创新活动具有抑制作用。管理者面对的潜在收购压力会导致管理层对股价过于敏感，以至愿意减少创新研发投入，进而牺牲技术创新成果等长远利益，换取眼前利益以维持股价，避免恶意收购（Stein，1988；Kyle和Vila，1991）。此外，高流动性在促进更多股东进入的同时,也为机构投资者的进入提供了条件，而机构投资者往往基于当前公司业绩进行评估，忽视创新投入可能带来的未来发展，这将导致企业为了获取机构投资者的高估值而追逐短期利益并减少研发投入（Porter等，1992；Chaganti和Damanpour，1991），因此高股票流动性会抑制企业创新投入。

已有研究对于股票流动性与企业创新活动的关系仍未达成一致结论，且普遍存在以下问题：首先，股票流动性与企业创新活动之间存在内生性问题。股票流动性在影响企业创新活动的同时，由于企业创新活动相关信息的披露，可能会导致市场中的投资者对该企业的预期和认知发生变化，进行投资或退出的买卖操作，进而影响股票流动性。其次，部分已有研究使用换手率来度量股票流动性。而相比于相对有效价差，研究表明使用换手率度量股票流动性并非最优选择（Fang等，2014）。因为股票流动性受交易量、股价波动、交易难度等多因素影响，而换手率仅能刻画交易的活跃程度，无法反映股价波动带来的影响。

我国于2013年1月1日起实施的股息红利差别化个人所得税改革（以下简称“股息红利税改革”）为本文探究股票流动性与上市公司创新投入之间的关系提供了一个良好的实验环境。由于中国股票市场中有较多的中小投资者，而部分中小投资者存在较强的投机心理，并不注重长期投资与理性投资（贾凡盛等，2016）。股息红利税改革通过减轻长期持有者承担的股息税税负的方式，鼓励个人投资者长期持有上市公司股票，一定程度上抑制了投机性质的短期频繁交易，使得投资者在进行投资时更加注重长期利益，避免短视与投机行为，这在一定程度上降低了部分上市公司的股票流动性。

本文选取2008——2017年在上海证券交易所挂牌的上市公司作为研究样本，将股息红利税改革作为外生事件，手工收集上海证券交易所对外公布的个股相对有效价差作为股票流动性的指标，采用双重差分模型（DID），考查股票流动性与上市公司创新投入之间的关系。股息红利税改革实施的外部性可以解决以往研究存在的内生性缺陷，通过控制处理组和对照组的系统性差异，来探究股票流动性与上市公司创新投入之间的因果关系。本文通过引入股息红利税改革这一外生事件，解决已有研究存在的股票流动性与企业创新活动之间的内生性问题，并利用外生事件作为切入点，证明了股票流动性对上市公司创新的抑制作用，丰富了股票流动性与公司创新投入关系的研究。相对有效价差是基于市场交易的高频数据的测量变量，普遍被认为是衡量流动性最为有效的度量指标（Fang等，2014）。通过研究为政策制定者通过营造稳定的市场与政策环境，进而促进企业创新活动提供了理论基础和经验证据。

二、文献综述与理论分析

股票流动性与企业创新之间的关系一直存在较大争议。一方面，部分研究认为股票流动性的升高会抑制企业创新投入。这类研究认为创新活动需要长期、大量地投入资金，研发成本相对较高，但研发活动的结果具有不确定性，企业的研发活动无法在短期内得到 回 报 (Holmstrom，1989；Kasahara等，2014)； 而Stein(1988)等学者认为，潜在收购压力使得管理层对当前的股价较为敏感，更加关注短期的回报与利益。企业与投资者之间存在着无法消除的信息不对称现象，投资者对于研发投入所带来的费用增加、利润减少等结果可能会做出消极的推测，得出悲观的结论，进而导致股价的降低。由于管理层面临着潜在收购压力，对股价的波动极为敏感，因此管理层具有牺牲创新成果等长远利益换取眼前利益的动机，进而存在主动或被动的短视行为。Kyle和Vila（1991）认为高流动性会为恶意收购提供掩护，这使管理层不得不花更多精力避免被恶意收购，减少创新等方面的投入（Graham等，2005）。

除高管短视行为的影响外，机构投资者的短视行为也会造成企业创新投入的减少。Porter（1992）指出高流动性有利于机构投资者的进入，而机构投资者主要基于当前公司业绩进行评估，往往会忽视创新投入等企业为长期发展付出的努力。即便机构投资者注意到了企业的创新投入行为，也很难将其精确可靠地进行量化。同时由于股票流动性高，机构投资者的退出成本较小，部分机构投资者在遇到研发投入造成的短期业绩下滑时很可能迅速退出，这种退出行为有极大可能与“羊群效应”叠加，导致更为剧烈的股价波动（Bhide，1993），而这种剧烈的波动也会进一步导致企业追逐短期利益，减少研发投入（Chaganti和Damanpour，1991）。

实证研究方面，Fang等（2014）以美国股市2001年进行的十进制化改革前后的数据采用双重差分模型展开研究，发现股票流动性与上市公司创新投入之间具有负向因果关系；冯根福等人（2017）使用股权分置改革和印花税调整作为外生冲击检验了2006——2013年A股上市公司股票流动性与创新产出与创新效率的关系，提出了企业产权性质的调节作用，但并未重点关注企业创新投入这一中间过程。

另一方面，部分研究认为股票流动性会促进企业的创新投入。Maug（1998）认为高流动性会促进股东的进入，并更频繁地对公司战略进行规划，进而使用股东的权力制约高管的短视行为（Norli等，2014）。潘宁宁等（2011）认为股票流动性与公司资产流动性相关，高流动性意味着较好的偿债能力，有利于企业为创新项目进行融资，而这种外部资金筹措的便利可以使企业将更多精力集中于创新研发活动中（Brown等，2011）。

同时，高流动性会使投资者对未来现金流给出高估值的可能性提高，激励企业进行创新（Phillips和Zhdanov，2012）。此外，还有部分研究认为机构投资者相比于个人投资者更能系统的评估项目价值（Black，1992），有利于企业从事研发创新活动，即机构投资者可以促进企业的研发支出。

已有文献对于股票流动性与企业创新活动的关系尚未达成一致，除所选用的数据与指标存在差异外，本文认为主要原因在于：一方面，股票流动性与企业创新投入之间存在内生性问题，即企业创新投入可能被投资者视为透露公司经营状况的信息，引发投资或退出行为，从而改变企业股票的流动性，这导致使用股票流动性与企业创新投入作为变量得出的结论不具有稳健性。另一方面，不同研究的政策环境与市场背景不同，发达资本市场与新兴资本市场存在显著的差异，例如政府补助在发达资本市场与新兴资本市场之中不同的地位。我国2012年11月发布的关于股息红利税改革的政策，为本文利用双重差分模型（DID）解决内生性问题，探究我国资本市场环境下股票流动性对企业创新活动的影响提供了独特的视角，并提供了一个解决内生性问题的方法。

为鼓励投资者进行长期性投资，抑制投资者非理性投资或投机行为，维持资本市场健康运行，财政部、国家税务总局和证监会于2012年11月16日联合发布《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（以下简称《通知》）。《通知》规定自2013年1月1日起，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内（含1个月）、1个月以上至1年（含1年）以及超过1年，分别按照股息红利全额、50%及25%计入应纳税所得额，并适用20%的税率计征个人所得税。贾凡胜等（2016）认为，改革利用差别化的股利税率，旨在提高短期投资者税负，降低中长期投资者税负，进而抑制短期投资，引导投资者进行中长期投资，推动股市良性发展。个体投资者一直以来是我国资本市场的主要力量，而股息红利又是个人投资者在资本市场中的重要收入来源之一，故股息红利税改革对个人投资者的投资与持股行为影响较大，可以有效降低上市公司的股票流动性。

因此，股息红利税改革政策通过鼓励个人投资者长期持股，加强理性投资与价值投资，旨在降低股票交易量及交易频率，最终形成稳定健康的股票交易市场。吴德军等（2017）的研究发现，股息红利税改革对市场流通股产生消极影响，导致市场上的流通股减少，降低了股票市场流动性。对于高股票流动性的企业影响较大，而对于股票流动性本身较低的企业，并未显著降低其股票流动性。因此，本文认为股票流动性在股息红利税改革前后发生明显下降的企业（即改革前流动性较高的企业）为受到改革影响的企业，并将其作为处理组进行研究（Fang等，2017）。政策实施后，受政策影响的企业股票流动性降低，而其余企业则受到的影响较小，流动性并未显著降低。由于股票流动性与创新投入之间的关系仍存在争议，因此，本文提出竞争性假设：

H1a: 相比于改革前股票流动性较低的企业，股息红利税改革显著促进了流动性较高企业（处理组）的创新投入。

H1b: 相比于改革前股票流动性较低的企业，股息红利税改革显著抑制了流动性较高企业（处理组）的创新投入。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选取2008—2017年在上海证券交易所挂牌的上市公司为研究样本，手工收集其间上海证券交易所发布的《上海证券交易所市场质量报告》附录中个股相对有效价差作为股票流动性的度量指标。其余数据均来自于国泰安经济金融研究数据库（CSMAR）。为消除极端值影响，对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

（二）研究模型

本文认为股息红利税改革意在鼓励个人投资者长期持股，从而导致个体投资者的交易量下降，股票流动性降低。改革前有动机长期持有股票的个人投资者可能受改革的影响较小，而改革前倾向于短期投资的个人投资者受到改革的影响较大，会产生长期持股的动机。因此，股息红利税改革后，股票流动性高的企业流动性显著下降，受到政策的影响更大，而流动性较低的企业其流动性并没有显著变化，即受到政策的影响较小。

本文借鉴Fang等（2014）、冯根福等（2017）的方法，根据政策实施前后股票流动性的变化幅度进行排序，将样本划分为三组，删掉中间一组，留下股票流动性变化幅度较高的一组和较低的一组，并以股票流动性变化幅度较高组作为本文研究的处理组（Treat=1），较低组作为控制组（Treat=0）展开研究。本文对这一分组进行了检验，结果显示改革前股票流动性较高的企业在改革后流动性显著下降，且其下降的幅度显著高于改革前股票流动性较低的企业，验证了这种分组方式的合理性。

对于股票流动性的衡量，本文借鉴Fang等（2014）的做法，选择个股年度相对有效价差作为指标，相对有效价差越大，股票流动性越低。根据《上海证券交易所市场质量报告》，股票i在d日按时间加权的相对有效价差为：

其中，Pit为股票i在t时刻提交订单的加权平均价格，PMit为股票i在t时刻最佳买价和最佳卖价的均值，Wit为股票i在t时刻价差延续时间占当日股票i总交易时间的比重。股票i在j年的相对有效价差为股票i在该年内每日的相对有效价差之和求均值得到。

已有研究发现股票流动性的高低对于企业创新活动存在抑制或促进作用，但是企业的创新活动也可能会通过向市场释放信号，且这一信号为投资者获取后逆向作用于企业的股票流动性，因此模型存在内生性问题。但由于股息红利税改革作为一项外生事件，其影响股票流动性，但是并不受企业创新活动的影响，因此可以为本文的研究提供良好的实验环境。

为研究股息红利税改革对企业自主创新投入的影响，本文构建模型（1）：

其中，RD表示企业的创新投入；FRD为企业自主创新投入，即企业总的创新投入与政府研发补助的差值（李万福，2017）；Post为时间虚拟变量，当股息红利税改革推出后Post=1，反之Post=0；Treat为组间虚拟变量，Treat=1表示改革前股票流动性显著降低的企业，即处理组，Treat=0表示其他企业，即对照组，其改革前后股票流动性没有显著变化；公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）、市价比率（BM）、是否二职合一（Duality）、年份（Year）和行业（Ind）为控制变量，ε是随机扰动项。

表1 变量定义

表2 描述性统计

值得强调的是，此时衡量企业创新投入与企业自主创新投入的方式是企业创新投入与企业自主创新投入占资产总额之比。具体各个变量定义见表1。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计及相关性分析

表3 回归结果

表2报告了各变量的描述性统计结果：企业创新投入（RD）的均值为0.0090，中位数为0.0007，中位数小于均值，企业创新投入的分布存在一定偏态。同样，企业自主创新投入（FRD）的均值为0.0084，中位数为0.0004，中位数小于均值，也为偏态分布。值得注意的是企业自主创新投入（FRD）的均值0.0084小于企业创新投入（RD）的均值0.0090，并且其中位数仅为0.0004，这表明我国上交所主板企业自主创新投入水平低于企业创新投入水平（包括非自主创新投入），自主创新投入水平较低。根据表2中的描述性统计结果，我国2008——2017年A股上海证券交易所上市公司相对有效价差（RES）的均值为34.9301，将其与美国进行对比：美国1994——2005年相对有效价差的均值仅为22，我国新兴资本市场的平均相对有效价差远高于美国资本市场的平均相对有效价差。根据相对有效价差的定义，这表明了相对于1994——2005年的美国，我国的股票流动性处在一个较低的水平。值得注意的是，上海证券交易所上市公司的年均相对有效价差的最小值为18，最大值为57，这表明了在我国的股票市场中不同股票的流动性差异较大，这种结果反映出我国上市公司的存在两极分化的现状。

（二）回归结果分析

表3报告了股息红利税改革和企业创新投入的双重差分回归模型。第二列为股息红利税改革和企业创新投入（RD）回归结果，交乘项Post×Treat的回归系数为0.00365，并在1%的水平上显著，表明相比于股票流动性较低的企业，股息红利税改革这一事件显著促进股票流动性较高的企业加强创新投入，即对于原本股票流动性较高的企业，在股息红利税改革导致了股票流动性降低后，这种企业的创新投入显著增加。第三列为股息红利税改革和企业自主创新投入（FRD）的回归结果，交乘项Post×Treat的回归系数为0.00373，并在1%的水平上显著。通过上述结果可知，受到股息红利税改革影响更大的企业，也即改革后股票流动性显著降低的企业，在改革后其创新投入水平显著提高。

这一结果验证了本文假设H1a，即在避免股票流动性和企业创新投入的内生性问题的条件下，相比于改革前股票流动性较低的企业，股息税改革显著促进了流动性较高企业（处理组）的创新投入。这可能是因为高股票流动性使得管理层面对较强的被收购压力（Stein，1988；Kyle和Vila，1991），注重短期股价水平，或是机构投资者进入高股票流动性的企业后，往往基于当前公司业绩进行评估，忽视创新投入（Porter等，1992；Chaganti和Damanpour，1991）。

（三）稳健性检验

为了验证以上结论的稳健性，企业创新投入与企业自主创新投入将换一种方式计量。实证研究中企业创新投入（RD）与企业自主创新投入（FRD）的计量方式为企业创新投入与企业自主创新投入占资产总额的比例，而在稳健性检验中以企业创新投入占营业收入比例（RRD）与企业自主创新投入占营业收入比例（FRRD）为新的计量方式，从而得到新的因变量。稳健性检验以企业创新投入（RRD）与企业自主创新投入（FRRD）为因变量再次构建股息红利税改革与企业创新投入的双重差分模型，回归结果见表4。

表4 稳健性检验回归结果

表4第二列为股息红利税改革和企业创新投入占营业收入比例（RRD）回归结果，交乘项Post×Treat的回归系数为0.00363，并在5%的水平上显著。第三列为股息红利税改革和企业自主创新投入占营业收入比例（FRRD）回归结果，交乘项Post×Treat的回归系数为0.00413，并在1%的水平上显著。稳健性检验的结果表明在更换了新的计量方式的情况下，股息红利税改革对企业创新投入的影响依然显著，其影响依然表现为股息红利税改革降低了股票流动性，并促进了企业的创新投入。由此可以证实本文结论的稳健性。

由此可见，股票流动性对于企业的创新投入、自主创新投入均具有抑制作用，2012年股息红利税改革有效降低了上海证券交易所上市公司的股票流动性，显著促进了改革前股票流动性较高的企业的创新投入。

五、进一步研究

为进一步探究股息红利税改革与企业创新之间的关系，本文进一步对企业创新产出与股息红利税改革之间的关系进行研究。与上文以企业创新投入为因变量不同，进一步研究中以企业创新产出为因变量（冯根福等，2017），探究股息红利税改革对企业创新产出的影响。这一部分分别采用专利申请量（Apply）、专利申请授权量（ApplyGrant）、发明专利申请量（IApply）、发明专利申请授权量（IApplyGrant）四个指标来衡量企业创新产出，回归结果见表5。

回归结果显示，当因变量为专利申请量（Apply）时，交乘项Post×Treat回归系数在1%水平上显著为正；当因变量为专利申请授权量（ApplyGrant）时，交乘项Post×Treat回归系数在5%水平上显著为正；当因变量为发明专利申请量（IApply）时，交乘项Post×Treat回归系数在1%的水平上显著为正，说明股息红利税改革后股票流动性降低的企业专利申请量、专业申请授权量和发明专利申请量显著增加，即股票流动性的降低促进了企业创新产出的增加。

六、研究结论

本文以2008——2017年在上海证券交易所挂牌的上市公司为研究样本，手工收集相对有效价差数据并以此衡量股票流动性，选取2012年股息红利税改革这一政策作为外生冲击，运用双重差分模型（DID）探究资本市场中，股票流动性和企业创新的关系。本研究基于股息红利税改革这一政策而非直接使用股票流动性，有效避免了直接使用股票流动性作为变量所导致的内生性问题，使得本研究具有稳健性。研究发现，相比于股票流动性较低的企业，股票流动性高的企业在政策实施后其股票流动性显著降低，股票流动性变化幅度较大，企业创新投入以及企业自主创新投入显著增加，验证了股息红利税改革对改革前高股票流动性企业的创新投入有显著的促进作用，也验证了高股票流动性对企业创新投入的抑制作用。在进一步研究中，以企业的创新产出作为创新活动的代理，研究发现股息红利税改革所导致的股票流动性降低在促进企业创新投入的同时，也有效促进了企业的创新产出，即证明了股票流动性越低，企业的创新产出水平越高，此结论与主检验一致。本文以股息红利税改革这一外生事件为契机，为股票流动性和企业创新之间的内生性问题找到了一个合适的解决方案，稳健地验证了高股票流动性对于企业创新活动的抑制作用，以及降低股票流动性可以促进企业创新投入这一结论。

表5 进一步研究回归结果

根据以上研究结果，本文认为鼓励投资者长期持股的股息红利税改革政策成功发挥了降低股票流动性进而促进企业创新投入的作用。企业的创新投入是企业健康发展以及社会、科学与技术进步的重要来源，鼓励企业可持续发展并避免短视问题是政策制定者的关注重点。基于此，本文提出以下政策建议：

一方面，政府应制定相关政策，进一步鼓励投资者长期持股。政府应当引导投资者进行理性投资与价值投资，抑制扰乱企业健康发展甚至是破坏市场稳定的短期投机行为，并合理地降低股票流动性，维持市场稳定局面，进而为企业开展创新活动提供一个积极的环境。股息红利税改革在降低股票流动性上存在一定的局限性，即股息税改革只影响了关注分红的投资者，对于处在发展期且没有稳定分红甚至是不分红的企业，或是注重短期资本收益而不关注分红的投机者，股息红利税改革对这些企业以及投资者的影响较小。调控股票流动性需要多个政策的协同作用，政府应当在资本收益税上进行类似股息红利税改革的操作。

另一方面，企业股东应当设计更为合理的绩效考评指标，引导管理层进行合理的研发投入。由于投资者与管理者之间存在着天然的信息不对称现象，如果对管理层的绩效考核指标太过简单，如单纯要求股价或年度利润作为考核指标，而不将管理者进行的研发投入所带来的长期效益考虑在内，会使管理者迫于绩效考评的压力，减少研发投入。所以为了企业的长远发展，股东应当制定相应的激励保障机制，避免管理层的短视行为。